綜合而言，我們謹(jǐn)慎看好四季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，隨著地方債供給高峰逐漸過(guò)去、房企融資收緊政策效果逐漸顯現(xiàn)，以及PPI的基數(shù)影響邊際弱化，經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)在四季度后半段迎來(lái)一波小幅波動(dòng)，考慮到當(dāng)前現(xiàn)券收益率已經(jīng)price in了一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，屆時(shí)若有經(jīng)濟(jì)增速收斂，長(zhǎng)端利率的交易空間也將更為廣闊。

8月經(jīng)濟(jì)：總量修復(fù)，結(jié)構(gòu)改善。8月經(jīng)濟(jì)整體呈基建回落、地產(chǎn)企穩(wěn)，制造業(yè)投資和社零消費(fèi)走強(qiáng)的組合。經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生動(dòng)力進(jìn)一步加強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的接力棒正逐漸向消費(fèi)和制造業(yè)投資過(guò)渡。但對(duì)于四季度而言，我們認(rèn)為應(yīng)持謹(jǐn)慎樂(lè)觀態(tài)度看待經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏。

逆周期：托底而非托舉。首先，從地產(chǎn)投資來(lái)看，8月房企拿地、銷售走勢(shì)分化，整體符合我們判斷，說(shuō)明融資政策收緊對(duì)房企拿地和開(kāi)工的影響已有所顯露，四季度地產(chǎn)投資增速或?qū)⒅鼗叵滦羞M(jìn)程。其次，對(duì)于基建投資而言，隨著天氣逐漸轉(zhuǎn)冷，基建項(xiàng)目的工程進(jìn)度可能有所放緩，同時(shí)考慮到當(dāng)前房企拿地的邊際放緩以及四季度債券供給壓力進(jìn)一步緩解，基建資金來(lái)源有一定的回落可能，四季度基建投資增速也可能會(huì)隨之回落。

順周期：“補(bǔ)位”見(jiàn)效但“守位”有待觀察。對(duì)于制造業(yè)而言，盡管隨著全球復(fù)工復(fù)產(chǎn)以及工業(yè)品價(jià)格的低基數(shù)影響，PPI同比增速有望延續(xù)回升，但考慮到當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)放緩疊加國(guó)際油價(jià)逐漸筑頂，后續(xù)國(guó)內(nèi)量?jī)r(jià)的環(huán)比修復(fù)節(jié)奏料將明顯放緩，其對(duì)制造業(yè)投產(chǎn)的帶動(dòng)效果也不宜高估。對(duì)于消費(fèi)而言，8月消費(fèi)反彈的一個(gè)重要原因在于政策對(duì)影院等消費(fèi)場(chǎng)所限制的邊際松動(dòng)和此前積壓的消費(fèi)需求集中釋放，但這更多是脈沖式的影響，其可持續(xù)性仍有待觀察，消費(fèi)能否守住驅(qū)動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“C位”也尚未可知，后續(xù)消費(fèi)的修復(fù)節(jié)奏大概率仍是中樞上移、斜率放緩?fù)瑫r(shí)兼有增速波動(dòng)的過(guò)程。

四季度展望：強(qiáng)弱切換，成色未知。展望四季度的經(jīng)濟(jì)走勢(shì)，地產(chǎn)+基建有一定的共振下行壓力，對(duì)于制造業(yè)而言，隨著產(chǎn)成品價(jià)格以及外需環(huán)比修復(fù)的斜率收斂，制造業(yè)利潤(rùn)增速的前景也有一定陰霾。后續(xù)仍需激發(fā)消費(fèi)潛力、擴(kuò)大消費(fèi)需求以帶動(dòng)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但從當(dāng)前的微觀數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，近期居民消費(fèi)熱情有一定的回落之勢(shì)，后續(xù)消費(fèi)的復(fù)蘇也有一定的放緩可能。因此，我們認(rèn)為仍需維持謹(jǐn)慎樂(lè)觀的態(tài)度看待經(jīng)濟(jì)修復(fù)的節(jié)奏。

結(jié)論：綜合而言，我們謹(jǐn)慎看好四季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏，隨著地方債供給高峰逐漸過(guò)去、房企融資收緊政策效果逐漸顯現(xiàn)，以及PPI的基數(shù)影響邊際弱化，經(jīng)濟(jì)周期可能會(huì)在四季度后半段迎來(lái)一波小幅波動(dòng)，考慮到當(dāng)前現(xiàn)券收益率已經(jīng)price in了一定的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，屆時(shí)若有經(jīng)濟(jì)增速收斂，長(zhǎng)端利率的交易空間也將更為廣闊。