上周在十年期主力合約T2012創(chuàng)新低97.440后，多空博弈加劇，日漲跌幅放大至0.5%，交易機會增加。目前，市場仍處于窄幅振蕩格局，多空交織。

整體看，期債市場核心利好因素有兩方面：一是從4月29日以來，十年期主力合約累計跌幅4.6%，回到2019年底的水平附近，配置價值逐步凸顯。連續(xù)快速的下挫以及9月2日、3日、7日盤中接連創(chuàng)出新低后，市場有反彈的訴求。二是央行近日略顯暖意。央行公開市場操作月初轉(zhuǎn)向凈投放，帶動隔夜資金利率重回2以下。9月15日超額續(xù)作MLF6000億元，本月有2000億MLF到期，當(dāng)日OMO到期1700億元未續(xù)作，凈投放2300億元。央行提供穩(wěn)定長期資金的同時回籠短期資金，避免短期流動性過于寬松，而長期資金可以充分滿足金融機構(gòu)的需求，緩解銀行負(fù)債端的壓力。

商業(yè)銀行資金缺乏是壓制債券市場表現(xiàn)的一個重要因素。一方面體現(xiàn)在銀行超儲率偏低，6月超儲率為1.6%，低于2019年同期0.4個百分點。7月的超儲率據(jù)測算已回落至1附近，為歷史次低水平。另一方面，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率6月以來連續(xù)上行，資金需求旺盛。隨著結(jié)構(gòu)性存款壓降推行，銀行負(fù)債端壓力加大，通過存單發(fā)行補充負(fù)債成為銀行的首選。存單發(fā)行期限拉長，發(fā)行資金利率回升至3附近。昨日央行續(xù)作打壓了同業(yè)存單利率進一步上行的趨勢，被視為存單利率見頂?shù)男盘?，股份行一年期同業(yè)存單利率從3%回落至2.95%。

利空因素主要來自于供給壓力和基本面。在7月的洪澇擾動之后，8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)如期再度轉(zhuǎn)好。8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增5.6%，前值4.8%，同比增速明顯反彈。8月社會消費品零售總額同比增0.5%，前值-1.1%，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，汽車消費維持高位，消費結(jié)構(gòu)有所改善，線下消費的活力逐步恢復(fù)，金融數(shù)據(jù)中居民短端貸款表現(xiàn)良好將支撐消費延續(xù)回暖。1—8月固定資產(chǎn)投資完成額累計同比-0.3%，前值-1.6%，8月當(dāng)月同比7.6%，前值6.1%。房地產(chǎn)投資延續(xù)向好，主要依靠竣工和銷售，但土地購置和新開工放緩，基建不及預(yù)期樂觀。值得關(guān)注的是，民間投資當(dāng)月增速為15.1%，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟內(nèi)生動力增強。整體來看，基本面延續(xù)復(fù)蘇，時間窗口有望延長。

供給因素的擾動在8月以來再度放大，央行對沖缺席使債券市場承壓。2020年1—8月國債累計發(fā)行約4萬億元，其中包含抗疫特別國債。由于6月和7月一般國債發(fā)行讓位特別國債，因此一般國債發(fā)行高峰延后。8月發(fā)行國債15只，總額為5659億元，總償還1463億元，凈融資4195億元。9月預(yù)計發(fā)行額在8000億元左右，供給壓力略大于8月。9—12月有約1.6萬億元的國債凈發(fā)額，總到期額約9000億元，總發(fā)行額度約2.5萬億元。10月之后，國債的供給壓力有望減輕。

央行的暖意給市場帶來了久違的反彈，短端受流動性影響較大，下行速度更快。長端下行受制于基本面的超預(yù)期表現(xiàn)，曲線有望由“熊平”轉(zhuǎn)陡。反彈的持續(xù)性或取決于央行后續(xù)的操作，若暖意只是曇花一現(xiàn)，流動性大概率回歸此前的“均衡”水平，那么期債短期難有亮眼表現(xiàn)。

在目前這個點位，市場不確定性加大。一方面，月中數(shù)據(jù)公布后，市場再度迎來增量消息空窗期。若美元指數(shù)反彈帶動風(fēng)險偏好回落，股商回調(diào)，債期可能隨之反彈。另一方面，債期的調(diào)整趨勢并未走完，進一步下挫需要增量利空推動。銀行間流動性仍受制于央行擴表意愿不強和存款荒，利率債的供給高峰未過，經(jīng)濟的復(fù)蘇有望延長，市場情緒難以明顯恢復(fù)。短期建議反彈做空，若想長期布局可以左側(cè)買入。關(guān)注三方面信號：一是超儲率能否回升，二是10月中旬之后的供給情況能否緩解，三是經(jīng)濟復(fù)蘇進程反復(fù)或外部不確定性改變央行操作節(jié)奏。