上周在十年期主力合約T2012創(chuàng)新低97.440后，多空博弈加劇，日漲跌幅放大至0.5%，交易機(jī)會(huì)增加。目前，市場(chǎng)仍處于窄幅振蕩格局，多空交織。

整體看，期債市場(chǎng)核心利好因素有兩方面：一是從4月29日以來，十年期主力合約累計(jì)跌幅4.6%，回到2019年底的水平附近，配置價(jià)值逐步凸顯。連續(xù)快速的下挫以及9月2日、3日、7日盤中接連創(chuàng)出新低后，市場(chǎng)有反彈的訴求。二是央行近日略顯暖意。央行公開市場(chǎng)操作月初轉(zhuǎn)向凈投放，帶動(dòng)隔夜資金利率重回2以下。9月15日超額續(xù)作MLF6000億元，本月有2000億MLF到期，當(dāng)日OMO到期1700億元未續(xù)作，凈投放2300億元。央行提供穩(wěn)定長(zhǎng)期資金的同時(shí)回籠短期資金，避免短期流動(dòng)性過于寬松，而長(zhǎng)期資金可以充分滿足金融機(jī)構(gòu)的需求，緩解銀行負(fù)債端的壓力。

商業(yè)銀行資金缺乏是壓制債券市場(chǎng)表現(xiàn)的一個(gè)重要因素。一方面體現(xiàn)在銀行超儲(chǔ)率偏低，6月超儲(chǔ)率為1.6%，低于2019年同期0.4個(gè)百分點(diǎn)。7月的超儲(chǔ)率據(jù)測(cè)算已回落至1附近，為歷史次低水平。另一方面，銀行同業(yè)存單發(fā)行利率6月以來連續(xù)上行，資金需求旺盛。隨著結(jié)構(gòu)性存款壓降推行，銀行負(fù)債端壓力加大，通過存單發(fā)行補(bǔ)充負(fù)債成為銀行的首選。存單發(fā)行期限拉長(zhǎng)，發(fā)行資金利率回升至3附近。昨日央行續(xù)作打壓了同業(yè)存單利率進(jìn)一步上行的趨勢(shì)，被視為存單利率見頂?shù)男盘?hào)，股份行一年期同業(yè)存單利率從3%回落至2.95%。

利空因素主要來自于供給壓力和基本面。在7月的洪澇擾動(dòng)之后，8月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)如期再度轉(zhuǎn)好。8月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增5.6%，前值4.8%，同比增速明顯反彈。8月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比增0.5%，前值-1.1%，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，汽車消費(fèi)維持高位，消費(fèi)結(jié)構(gòu)有所改善，線下消費(fèi)的活力逐步恢復(fù)，金融數(shù)據(jù)中居民短端貸款表現(xiàn)良好將支撐消費(fèi)延續(xù)回暖。1—8月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比-0.3%，前值-1.6%，8月當(dāng)月同比7.6%，前值6.1%。房地產(chǎn)投資延續(xù)向好，主要依靠竣工和銷售，但土地購(gòu)置和新開工放緩，基建不及預(yù)期樂觀。值得關(guān)注的是，民間投資當(dāng)月增速為15.1%，為年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，顯示經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力增強(qiáng)。整體來看，基本面延續(xù)復(fù)蘇，時(shí)間窗口有望延長(zhǎng)。

供給因素的擾動(dòng)在8月以來再度放大，央行對(duì)沖缺席使債券市場(chǎng)承壓。2020年1—8月國(guó)債累計(jì)發(fā)行約4萬(wàn)億元，其中包含抗疫特別國(guó)債。由于6月和7月一般國(guó)債發(fā)行讓位特別國(guó)債，因此一般國(guó)債發(fā)行高峰延后。8月發(fā)行國(guó)債15只，總額為5659億元，總償還1463億元，凈融資4195億元。9月預(yù)計(jì)發(fā)行額在8000億元左右，供給壓力略大于8月。9—12月有約1.6萬(wàn)億元的國(guó)債凈發(fā)額，總到期額約9000億元，總發(fā)行額度約2.5萬(wàn)億元。10月之后，國(guó)債的供給壓力有望減輕。

央行的暖意給市場(chǎng)帶來了久違的反彈，短端受流動(dòng)性影響較大，下行速度更快。長(zhǎng)端下行受制于基本面的超預(yù)期表現(xiàn)，曲線有望由“熊平”轉(zhuǎn)陡。反彈的持續(xù)性或取決于央行后續(xù)的操作，若暖意只是曇花一現(xiàn)，流動(dòng)性大概率回歸此前的“均衡”水平，那么期債短期難有亮眼表現(xiàn)。

在目前這個(gè)點(diǎn)位，市場(chǎng)不確定性加大。一方面，月中數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)再度迎來增量消息空窗期。若美元指數(shù)反彈帶動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回落，股商回調(diào)，債期可能隨之反彈。另一方面，債期的調(diào)整趨勢(shì)并未走完，進(jìn)一步下挫需要增量利空推動(dòng)。銀行間流動(dòng)性仍受制于央行擴(kuò)表意愿不強(qiáng)和存款荒，利率債的供給高峰未過，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇有望延長(zhǎng)，市場(chǎng)情緒難以明顯恢復(fù)。短期建議反彈做空，若想長(zhǎng)期布局可以左側(cè)買入。關(guān)注三方面信號(hào)：一是超儲(chǔ)率能否回升，二是10月中旬之后的供給情況能否緩解，三是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程反復(fù)或外部不確定性改變央行操作節(jié)奏。