流動性驅(qū)動的估值擴張是年初至今行情的主邏輯，隨著市場風(fēng)格極端化，估值與業(yè)績矛盾不斷上升。6月以來，流動性邏輯逐漸走弱，高估值板塊承壓。盈利與估值的賽跑已經(jīng)開始，盈利端將決定未來行情的走向與空間。在經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢確定，通脹向上，補庫存開啟的背景下，低估值順周期板塊存在基本面超預(yù)期改善可能，或在8月以來的風(fēng)格切換中成為行情主線。

1、經(jīng)濟周期上行，強周期板塊搶跑

內(nèi)、外需求共振向上，經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢確定。國內(nèi)疫后經(jīng)濟修復(fù)在二季度由供給端開啟，隨后在三季度向需求端傳導(dǎo)。疊加海外主要經(jīng)濟體復(fù)工有序推進，目前正處于國內(nèi)外需求共振向上階段。供給端基本恢復(fù)至疫前正常水平，需求端由于前期抑制或?qū)?dǎo)致超預(yù)期反彈，需求與供給兩端或呈螺旋向上，經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢存在較強確定性。根據(jù)最新經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，國內(nèi)經(jīng)濟修復(fù)趨勢仍在繼續(xù)，8月固投降幅收窄、社消增速轉(zhuǎn)正，投資與消費對經(jīng)濟的拉動效應(yīng)持續(xù)增強。8月工業(yè)增加值、出口增速繼續(xù)走擴，供需向上。信用環(huán)境維持寬松，M2、社融持續(xù)高增長。CPI-PPI剪刀差預(yù)計持續(xù)收窄，對應(yīng)工業(yè)企業(yè)利潤將提高。根據(jù)宏觀數(shù)據(jù)一致預(yù)期值，9月內(nèi)需預(yù)計將會繼續(xù)改善，固投增速年內(nèi)首度轉(zhuǎn)正，社消增速與工業(yè)生產(chǎn)增速走擴。M2增速預(yù)計9月穩(wěn)中有升。CPI或近1年半以來首度降至2%以下，PPI則延續(xù)上行趨勢。整體來看，需求向上修復(fù)，CPI向下回歸，經(jīng)濟復(fù)蘇具備最優(yōu)驅(qū)動基礎(chǔ)。

PPI見底回升，庫存周期行將啟動，周期股投資機會到來。2008年以來，我國共經(jīng)歷了三輪抗通縮過程。第一輪發(fā)生在2008-11年，為應(yīng)對全球經(jīng)濟危機，繼2008年底“四萬億”擴內(nèi)需政策出臺后，2009年開啟中國版量化寬松政策，最終PPI于2009年9月觸底后快速反彈，通脹上行。第二輪發(fā)生在2012-15年間，三年三輪經(jīng)濟“微刺激”未能挽回PPI下行趨勢，最終伴隨著美聯(lián)儲于2014年底退出QE3，通縮格局形成。第三輪發(fā)生在2018-2019年，全球貿(mào)易環(huán)境惡化背景下，2018年下半年中國政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑斦c貨幣雙雙發(fā)力，2019年美國帶領(lǐng)全球進入降息周期，PPI最終于年底實現(xiàn)轉(zhuǎn)正。進入2020年，由于疫情及防控政策造成的影響，PPI增速再次跌入負(fù)值。PPI自5月開始觸底回升，在國內(nèi)整體需求仍未復(fù)蘇的背景下，或反映本輪去庫存周期基本見底。從歷史數(shù)據(jù)來看，去庫存周期持續(xù)時長一般為12-22個月不等，然而本輪庫存周期自2017年4月開始下行，至今已經(jīng)超過3年，庫存減低預(yù)期增強。站在當(dāng)前時點，PPI的企穩(wěn)回升以及補庫存周期開啟的雙重邏輯驅(qū)動下，周期股存在階段內(nèi)領(lǐng)跑的基本面基礎(chǔ)。

盈利與估值的賽跑，中報過后矛盾并未緩和。3月23日以來市場的上行大致可以分為三個階段，第一階段是3月23日至4月底，美元流動性緩和下的定價機制修復(fù)；第二階段是5月初至5月底，流動性充裕+悲觀預(yù)期修復(fù)+政策預(yù)期；第三階段是6月初至7月中旬，流動性充裕+經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期。所以，年初至今行情主要依靠流動性寬松驅(qū)動的估值擴張邏輯，進而在行情演化過程中導(dǎo)致了內(nèi)部估值結(jié)構(gòu)的分化以及估值業(yè)績矛盾上升。隨著流動性邏輯的走弱，估值短期承壓，盈利端將決定未來行情的走向與空間。所以在經(jīng)濟復(fù)蘇向上的主基調(diào)下，疊加PPI回升，順周期行業(yè)中長期內(nèi)具備較強景氣確定性和盈利彈性，在合理估值水平下，未來邏輯的確認(rèn)會帶來較高的反彈空間。建議關(guān)注化工、機械、建材、有色、鋼鐵、煤炭等對經(jīng)濟周期敏感性較強的行業(yè)。

2、地產(chǎn)后周期開啟，關(guān)注竣工產(chǎn)業(yè)鏈投資機會

本輪地產(chǎn)周期受疫情影響拉長，今年底至明年初或迎來密集交房期。本輪地產(chǎn)周期于2016年開始，調(diào)控政策經(jīng)歷了從寬松到收緊過程。16年初，兩會明確深入推進新型城鎮(zhèn)化，房地產(chǎn)行業(yè)定調(diào)因城施策去庫存。隨著棚改貨幣化安置比例的提高，主要一、二線城市房價開始大幅上漲，調(diào)控政策開始轉(zhuǎn)向并不斷收緊，限購、限貸力度與監(jiān)管措施持續(xù)加碼。2017與2018年我國開始了宏觀去杠桿階段，雖然2019年政策基調(diào)由去杠桿轉(zhuǎn)為穩(wěn)杠桿，但房地產(chǎn)政策定力大超預(yù)期，房地產(chǎn)信貸收緊。信用與貨幣雙緊背景下，房企大幅提高了期房銷售比例以加快資金流轉(zhuǎn)，資金主要用于前端拿地與開工?，F(xiàn)房銷售面積自2017年四季度與期房銷售面積增速背離，并于2018年初全面進入負(fù)增長，同一時期，地產(chǎn)竣工面積增速開始與新開工面積增速背離且差值持續(xù)走擴。對于期房交房時間國家尚無明確要求，多以購房合同為準(zhǔn)，若按照通常的2-2.5年周期為準(zhǔn)，則2017年開始的期房銷售將在2020年初迎來密集交房需求，但由于受2020年上半年疫情影響，交房周期或后推至2020年底。疫情對地產(chǎn)新開工影響最為嚴(yán)重，期間施工面積保持低位正增長，竣工面積跌幅較小。施工面積增速的企穩(wěn)回升或?qū)鲗?dǎo)至竣工端，進而帶動建安與地產(chǎn)后周期需求增長。

當(dāng)前房地產(chǎn)所處階段與2010-2011年較為相似，產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)行業(yè)盈利不同程度受益。2010年1月國務(wù)院出臺“國十一條”，嚴(yán)格二套房貸款管理，并加大房地產(chǎn)貸款窗口指導(dǎo)。同年4月，國務(wù)院再次發(fā)出“新國十條”，其中提出了實施差別化的信貸政策，打擊房地產(chǎn)投機投資行為。2010-2011年的信貸收緊導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)融資受限，進而導(dǎo)致了期現(xiàn)房銷售比的提升。2009年開始房地產(chǎn)新開工面積增速大幅高于竣工面積與施工面積增速，2011年上半年施工面積增速率先復(fù)蘇，隨后在2012年初竣工面積增速反超新開工面積增速，并開啟交房周期。從行業(yè)盈利角度看，地產(chǎn)后周期行業(yè)在2012年歸母凈利增速均明顯下滑，但在2013年初開始業(yè)績有所復(fù)蘇。我們認(rèn)為，這主要因為2010年-2011年的地產(chǎn)政策調(diào)控下，新開工面積增速顯著高于竣工面積增速現(xiàn)象的出現(xiàn)主要由于新開工面積的快速增多，而竣工面積仍保持之前增速區(qū)間，這是與本輪房地產(chǎn)周期當(dāng)前階段的最大不同，也就造成了在2010-2011年期房銷售比的上升并未影響交房節(jié)奏以及后周期需求，反而是信貸收緊造成了對房地產(chǎn)全產(chǎn)業(yè)鏈盈利的擾動。

竣工產(chǎn)業(yè)鏈投資機會，建議關(guān)注汽車、家電、家具、建材。在竣工大概率回暖背景下，我們建議重點關(guān)注地產(chǎn)竣工產(chǎn)業(yè)鏈中的相關(guān)行業(yè)，主要包括前端的建材、鋼鐵，中端的裝修裝飾、家具、家電、紡織服裝，以及后端的物業(yè)。鋼鐵是房地產(chǎn)竣工最先受益行業(yè)，由于交房日期的臨近，施工面積將率先回升，將對鋼鐵需求帶來較強邊際增量。房屋封頂后，建安工程的啟動將直接帶動對于管道設(shè)備(水、燃?xì)獾?、玻璃、涂料、瓷磚、電梯等產(chǎn)品的直接需求，將直接利好建材(玻璃、瓷磚、管材、型材)、化工(PVC-管材與型材原料、純堿-玻璃原料、涂料、鈦白粉-涂料原來、氟化工、MDI與TDI-家具原料、滌綸-家紡原料)、機械(電梯、機械車庫)等行業(yè)。交房后，對房屋的裝修以及家電、家具、家居、家紡需求也將相繼釋放。此外，2020年將是家電下鄉(xiāng)政策頒布后的第11年，黑電與白電的一般使用壽命在8-12年，所以本輪交房周期也將疊加換新需求。

3、人民幣升值邏輯下，關(guān)注航空、造紙等板塊

美元超發(fā)與歐洲經(jīng)濟改善構(gòu)成美元走弱基礎(chǔ)。美元走弱是本輪人民幣升值的主要原因。首先，疫情沖擊下，美國為首的全球主要經(jīng)濟體進入貨幣政策極度寬松狀態(tài)，美聯(lián)儲與主要經(jīng)濟體央行建立美元互換機制，并開啟無限量美國國債逆回購，奠定弱美元格局。其次，歐美國家5月先于美國重啟經(jīng)濟，且經(jīng)濟在海外主要國家中率先出現(xiàn)邊際改善，基本面利好支撐了歐元走強，美元相應(yīng)走弱。最后，5月以來全球經(jīng)濟基本面的邊際改善有助于提升投資者的風(fēng)險偏好，市場對美元避險需求減少。整體來看，美元指數(shù)自5月開始快速下行，人民幣同步走強。

貿(mào)易順差與中美利差構(gòu)成了人民幣匯走強基礎(chǔ)。首先，相對強勁的基本面是人民幣走強的前提。由于我國仍處在外循環(huán)為主的環(huán)境下，外匯儲備在一定程度上反映了我國內(nèi)生動能。我國領(lǐng)先全球率先擺脫疫情影響并完成復(fù)工復(fù)產(chǎn)，貿(mào)易順差自3月轉(zhuǎn)正后持續(xù)超預(yù)期增長，出口作為三架馬車之一有效拉動經(jīng)濟增長，同時外匯儲備上升也在交易層面對人民幣形成支撐。其次，隨著國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的持續(xù)改善，貨幣政策開始邊際收緊，結(jié)束了疫情期間極度寬松狀態(tài)。而美聯(lián)儲在新的貨幣政策框架下，美國零利率或?qū)⒕S持一段時間，中美利差的持續(xù)走闊預(yù)示著人民幣存在較大升值壓力。

人民幣升值邏輯下，航空、造紙等四大板塊受益。人民幣兌美元升值主要利好具有美元負(fù)債或者生產(chǎn)要素依賴于進口且結(jié)算多以美元進行的公司及行業(yè)。具體來看，主要存在以下四大板塊，1)航空：航空公司由于采購飛機航材而承擔(dān)較多外幣負(fù)債，其償債壓力將會在人民幣升值過程中得到降低。此外，等能源資源品主要以美元計價，人民幣走強將降低我國工業(yè)生產(chǎn)原材料成本。4)金融地產(chǎn)：人民幣升值預(yù)期的增強而導(dǎo)致熱錢大量增加，國內(nèi)地產(chǎn)、債權(quán)等資產(chǎn)價格也將上升。

4、經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢確認(rèn)，金融具備走強基石

三大邏輯支撐金融板塊走強。金融板塊的順周期性更多的體現(xiàn)為銀行信貸的順周期性，即銀行通過信貸推動并加劇了經(jīng)濟周期波動的形成。所以當(dāng)經(jīng)濟周期向上修復(fù)時，資金需求與資產(chǎn)質(zhì)量改善，會帶動包括銀行在內(nèi)的金融系統(tǒng)景氣上升。金融系統(tǒng)的高景氣又增加了對實體經(jīng)濟的融資支持，從而正反饋作用于實體經(jīng)濟，加快經(jīng)濟修復(fù)進程。目前來看，存在三大邏輯支撐金融板塊走強，1)經(jīng)濟復(fù)蘇趨勢已經(jīng)得到確認(rèn)。在全球聯(lián)合寬松刺激政策下，主要經(jīng)濟體經(jīng)濟集體復(fù)蘇。國內(nèi)經(jīng)濟數(shù)據(jù)自二季度末開始出現(xiàn)趨勢性反轉(zhuǎn)，三季度改善趨勢確認(rèn)，庫存周期以及地產(chǎn)后周期或?qū)㈤_啟，經(jīng)濟復(fù)蘇奠定金融走強基礎(chǔ)；2)估值具備安全邊際。從估值歷史分位數(shù)來看，銀行PB過去十年歷史分位數(shù)為2.83%，基本處于歷史低位，非銀金融PB過去十年歷史分位數(shù)為52.83%，相較成長、消費90%左右歷史分位數(shù)來看，金融整體估值水平較低；3)金融催化因素較多。從年初以來再融資松綁，到創(chuàng)業(yè)板注冊制等一系列金融深化改革政策落地，政策暖風(fēng)頻吹，金融監(jiān)管寬松周期有助金融企業(yè)增厚業(yè)績、提高估值。此外，從行業(yè)比較角度看，消費與科技估值水平較高，未來相對彈性可能偏弱。疊加科技股更多的受到了海外預(yù)期，短期不確定性相對比較大。所以站在市場博弈視角，周期和金融關(guān)注度會有所提升。

銀行最受益經(jīng)濟周期向上，非銀中報利空出盡。銀行超額收益往往對應(yīng)銀行凈息差的走擴以及人民幣貸款增速的回升。通過歷史數(shù)據(jù)來看，國債期限利益對于銀行凈息差的領(lǐng)先性較好。凈息差與期限利差自2018年開始進入上行區(qū)間，雖然今年上半年由于貨幣寬松政策期限利差短暫下行，但隨后快速回升，導(dǎo)致期限利差與凈息差短暫背離。人民幣貸款增速2020年2月探底后快速回升，自5月以來持續(xù)保持在13.3%水平，在全年寬信用政策基調(diào)下，銀行資產(chǎn)將保持快速增長。此外，在金融寬松周期下，券商將繼續(xù)受益資本市場深化改革繼續(xù)，保險資產(chǎn)端在長端利率回升下具有較強修復(fù)，同時疫后醫(yī)療險、重疾險需求也將顯著增長。在基本面持續(xù)修復(fù)和風(fēng)格切換驅(qū)動下，繼續(xù)看好金融板塊投資機會。