2020年9月15日，統(tǒng)計局公布了8月各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)：8月工業(yè)增加值、制造業(yè)投資、地產(chǎn)投資以及社零消費增速均錄得不俗表現(xiàn)，但債券市場卻出現(xiàn)了一定程度的上漲。結(jié)合8月超預(yù)期的金融數(shù)據(jù)來說，中長期信貸的需求來自哪里？社融高增態(tài)勢能否維持？社融對債市的壓制能否持續(xù)？本篇將進行詳細解析。

信貸需求由什么拉動：基建與制造業(yè)投資需求。基建配套的相關(guān)融資需求并非8月企業(yè)中長貸高增的唯一原因。今年財政融資的高增直接推升了配套融資需求，但8月這種情況出現(xiàn)了一定逆轉(zhuǎn)，可能與財政融資節(jié)奏較快使得財政支出的節(jié)奏相對放緩有關(guān)。從9月15日公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)簡單測算，基建相關(guān)投資在8月的當月同比增速已經(jīng)回落至4.0%，環(huán)比下降了3.9%。與基建投資單月轉(zhuǎn)弱相對應(yīng)，制造業(yè)投資的轉(zhuǎn)暖更有持續(xù)性，8月單月制造業(yè)投資同比增速升至5%，環(huán)比上升了8.1%；從央行公布的貸款需求指數(shù)看，年初至今制造業(yè)信貸需求的恢復(fù)速度實際上比基建投資還要快。預(yù)計中長貸相對高增的態(tài)勢還會維持一段時間。

信貸增速錨逐漸清晰：預(yù)計信貸增速圍繞13%增速波動。在5月舉辦的陸家嘴論壇上，易綱行長對2020年全年信貸總量進行了展望：預(yù)計全年信貸將增長“20萬億”元，對應(yīng)的信貸增速約為13%。從7月、8月的信貸增長情況來看，目前信貸增速的中樞或?qū)⒕S持“13%”，年內(nèi)剩余4個月的信貸絕對增量將不會大幅超往期。

財政融資對社融增速產(chǎn)生了很大的拉動，而4季度后財政融資增速大概率下降。自2019年以來財政融資就是社融增長重要的組成部分：政府債券項對社融同比變化的拉動基本維持在20%以上，通?？梢载暙I超過2.5%的同比增速。由于5月后央行貨幣政策投放相對收斂，超儲的不斷減少使得近期央行加大了OMO操作的頻率，更多的使用逆回購對沖政府債券供給帶來的壓力；但財政融資回流的減慢使得短期流動性滾續(xù)的壓力增大，在央行逆回購總量沒有明顯增長的情況下，金融機構(gòu)將被迫使用一些期限更長的資金去覆蓋財政投放的缺口，使中長期流動性也有所趨緊。

預(yù)計社融對債市的壓力將會逐漸減輕。目前社融增速與M2增速的差距有所拉大，以“社融-M2”衡量的金融體系“資產(chǎn)負債缺口”即有所放大，對債市產(chǎn)生了一定的調(diào)整壓力。但從結(jié)構(gòu)上看：信貸增長相對溫和同時信貸對債市流動性的沖擊也更多的集中于“創(chuàng)造存款-繳納法定準備金”這一渠道，預(yù)計其沖擊相對有限；委托貸款、信托貸款對準備金總量的影響很小，沖擊更多在結(jié)構(gòu)層面，但8月這兩項變動不大；表外票據(jù)項的沖擊更多體現(xiàn)在其保證金存款方面，但總量依舊有限；財政融資的沖擊才是社融對債市影響的主要來源。預(yù)計社融增速的拐點或在4季度來臨，由于社融增速對國債收益率具有一定領(lǐng)先性，因此社融對債市的壓力可能也會逐漸消退。

后市展望：建議謹慎樂觀的看待后續(xù)走勢。昨日統(tǒng)計局公布8月經(jīng)濟數(shù)據(jù)，同時金融數(shù)據(jù)也表現(xiàn)不俗，但單日債市卻走出了上漲走勢。我們認為在社融超預(yù)期后，債市收益率的上漲已經(jīng)較為充分的反映了經(jīng)濟復(fù)蘇進程，經(jīng)濟數(shù)據(jù)超預(yù)期未能改變央行超額續(xù)作MLF帶來的利好。預(yù)計在財政融資節(jié)奏放緩后，社融增速拐點也將到來，債市的壓力可能有所消退，建議謹慎樂觀的看待后續(xù)走勢。