國家統(tǒng)計(jì)局今天出爐的數(shù)據(jù)，顯示經(jīng)濟(jì)恢復(fù)在7月有所放緩后，8月重新回到復(fù)蘇的軌道上來。

記得在7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布后，市場主流觀點(diǎn)認(rèn)為復(fù)蘇斜率放緩，金融市場也做了這樣的定價(jià)。但8月官方PMI顯示制造業(yè)和非制造業(yè)、內(nèi)需和外需都在好轉(zhuǎn)，今天的數(shù)據(jù)也做了確認(rèn)。

那么不禁要問，經(jīng)濟(jì)這樣強(qiáng)勢復(fù)蘇的動力來自哪里。我們認(rèn)為以下四個(gè)因素，共同支撐著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的時(shí)間和力度超預(yù)期。

第一，洪澇天氣擾動下，一部分需求和生產(chǎn)被延后了。6月和7月長江流域大范圍降雨，對需求尤其是固定資產(chǎn)投資有壓制，這一點(diǎn)在水泥價(jià)格上體現(xiàn)得很明顯。水泥儲存時(shí)間短、運(yùn)輸半徑小，它的價(jià)格可以作為衡量需求變化的指標(biāo)，我們看到整個(gè)6月和7月，長江流域水泥價(jià)格指數(shù)都在下滑。8月初開始快速回升，目前已基本回到和前兩年差不多的水平了，這意味著一部分積壓的投資需求在8月得到釋放。

洪澇天氣對生產(chǎn)同樣有影響。8月官方PMI公布后，國家統(tǒng)計(jì)局有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)在解釋制造業(yè)生產(chǎn)指數(shù)為什么從54.0下降到53.5時(shí)，提到“重慶、四川等地部分企業(yè)反映受暴雨洪澇災(zāi)害影響，原材料采購周期拉長，市場訂單減少，企業(yè)生產(chǎn)有所回落”。

從受災(zāi)面積和持續(xù)時(shí)間來看，6月和7月的長江流域洪澇，都要比國家統(tǒng)計(jì)局提到的這一次嚴(yán)重得多，因此可以推算它對生產(chǎn)的影響也更大。這兩個(gè)月被壓制的生產(chǎn)需求，在8月開始釋放，推動規(guī)模以上工業(yè)增加值同比從4.8%反彈到5.6%。

第二，國內(nèi)疫情得到控制后，消費(fèi)尤其是服務(wù)消費(fèi)開始加速恢復(fù)。三大終端需求中，消費(fèi)是恢復(fù)得最慢的。如果進(jìn)一步把消費(fèi)拆分為商品消費(fèi)和服務(wù)消費(fèi)，可以很明顯地看到商品零售已經(jīng)基本恢復(fù)到疫情前的水平了，但服務(wù)消費(fèi)的恢復(fù)要慢得多。

這個(gè)也很容易理解，畢竟消費(fèi)尤其是必選消費(fèi)，疫情期間是可以從線下轉(zhuǎn)到線上的，但服務(wù)就很難，這些被壓制的服務(wù)需求可能就消失了。

8月開始，服務(wù)消費(fèi)很可能進(jìn)入加速恢復(fù)期：

一方面，國內(nèi)疫情得到控制了，截至9月14日國內(nèi)已連續(xù)28天無本土新增確診病例。居民在外活動和消費(fèi)時(shí)對疫情的恐慌逐步消退，連北京這個(gè)全國防疫最為嚴(yán)格的城市，也稱市民在外活動時(shí)可不戴口罩。電影院開放、學(xué)校開學(xué)，都顯示生活在恢復(fù)正常，推動服務(wù)消費(fèi)釋放。

另一方面，8月官方非制造業(yè)PMI中，有意思的是鐵路運(yùn)輸、航空運(yùn)輸、住宿等行業(yè)的商務(wù)活動指數(shù)都反彈到60以上了。這些行業(yè)都是和人口跨地區(qū)流動相關(guān)的，比如上學(xué)、出差和旅行等，它們的快速恢復(fù)也能表明居民在外活動頻率有很大好轉(zhuǎn)，利好服務(wù)消費(fèi)。

第三，海外疫情擴(kuò)散，帶動中國的出口、生產(chǎn)和制造業(yè)投資。從全球日新增確診病例看，疫情的拐點(diǎn)還沒有出現(xiàn)，疫情中心也正從發(fā)達(dá)國家向發(fā)展中國家轉(zhuǎn)移，累計(jì)確診病例數(shù)前10的國家除美國和西班牙外，均為發(fā)展中國家。

海外疫情這樣的分布格局，至少會通過以下三個(gè)渠道，對中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生正向推動：

一是帶動出口。中國生產(chǎn)恢復(fù)得最早，在防疫物資和線上辦公產(chǎn)品上，有充足的產(chǎn)能，今年這兩類商品的出口一直很亮眼。

除了這一最直接的需求外，發(fā)展中國家疫情擴(kuò)散，也會導(dǎo)致它們的出口份額向中國轉(zhuǎn)移。5月以來中國出口集裝箱運(yùn)價(jià)指數(shù)美西航線和東南亞航線的分化，可以看作是發(fā)展中國家生產(chǎn)受限的一個(gè)證據(jù)，它們從中國進(jìn)口的減少，相應(yīng)也會影響到它們的生產(chǎn)和出口，會有一部分出口被中國制造所取代。

二是帶動相關(guān)產(chǎn)品的生產(chǎn)。從工業(yè)門類看，工業(yè)三大門類中，制造業(yè)的規(guī)模以上工業(yè)增加值同比恢復(fù)得最快，就和出口好轉(zhuǎn)有關(guān)。從出口交貨值看，計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備，以及醫(yī)藥制造業(yè)這兩個(gè)和防疫、線上辦公相關(guān)的行業(yè)，今年都維持了較高增速。

三是帶動相關(guān)行業(yè)的制造業(yè)投資。今年制造業(yè)投資恢復(fù)緩慢，1-8月累計(jì)增速只有-8.1%，主要子行業(yè)中同期只有醫(yī)藥制造業(yè)，以及計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)這兩個(gè)行業(yè)的累計(jì)增速為正，分別為18.3%和11.7%。它們投資的恢復(fù)，顯然是受益于出口高增速。

第四，前期政策的滯后效應(yīng)。疫情發(fā)生后出臺了一系列政策，來保市場主體和托底經(jīng)濟(jì)，目前來看這些政策在逐步奏效。以今年最重要的政策目標(biāo)就業(yè)為例，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從4月的高點(diǎn)6.0%，逐步回落到8月的5.6%。

今天公布的數(shù)據(jù)中，房地產(chǎn)是最為亮眼的，它同樣受益于當(dāng)前的寬松信用環(huán)境。房地產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速從3.4%上升到4.6%，單月增速從11.7%小幅回升到11.8%。商品房銷售金額累計(jì)增速今年首次轉(zhuǎn)正到1.6%，單月增速則從16.6%大幅提高到27.1%。開發(fā)商本年到位資金增速，也從0.8%回升到3.0%。

最近幾年針對房企融資的政策整體是偏緊的，近期還有傳言將出臺“345”規(guī)則來規(guī)范房企融資。在信用環(huán)境整體偏寬松的背景下，希望通過結(jié)構(gòu)性的信用政策，阻止資金流向房地產(chǎn)，而引導(dǎo)它們流向民企和中小企業(yè)。但在實(shí)踐中，這種結(jié)構(gòu)性的政策效果可能有限，難以阻止資金流向地產(chǎn)銷售和房企。

2016年之前，九鞅貨幣條件指數(shù)和房地產(chǎn)開發(fā)資金來源同比有較強(qiáng)的同步性。2016年之后由于地產(chǎn)調(diào)控，兩個(gè)指標(biāo)的走勢開始分化，目前它們的缺口處于有統(tǒng)計(jì)以來的最大，房企融資受到明顯的政策壓制。

但站在銀行的角度，房地產(chǎn)相關(guān)貸款尤其是住房抵押貸款，又是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。今年上半年，個(gè)人住房抵押貸款利率首次高于一般貸款利率。

一邊在限制房企融資，一邊又讓優(yōu)質(zhì)的住房貸款利率和一般貸款利率倒掛，很可能的結(jié)果是銀行發(fā)放住房抵押貸款的意愿上升，地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)，帶動開發(fā)商到位資金好轉(zhuǎn)和地產(chǎn)投資回升。我們認(rèn)為，至少到明年一季度，地產(chǎn)投資都是有支撐的。

總的來說，8月經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢復(fù)蘇，有洪澇消退后的生產(chǎn)、需求釋放，也有國內(nèi)外疫情分化下國內(nèi)消費(fèi)和出口的回升，以及前期政策的滯后。往后看，這些因素短期發(fā)生變化的概率都很小，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的趨勢還會延續(xù)。