內容摘要

上半年供需過剩制約EG反彈幅度
織造需求環(huán)比恢復但路途坎坷
上半年投機需求強勁擠占下半年投機空間
MEG產能增長巨大
MEG長期進入國內邊際產能替代的過程
中短期進口有縮減預期
MEG短期階段性去庫

核心觀點

需求方面，聚酯產能/產量增速尚可（除去上半年疫情期間2-3月嚴重負增長），聚酯四季度仍有望維持較高的開工。終端來看，國內終端需求恢復尚可，外圍需求環(huán)比亦在恢復中，但在國外疫情仍存反復背景下復蘇之路較為坎坷。

供給方面，長期看MEG面臨供過于求的境地，煤化工這個邊際成本較高的工藝路線在當前低油價+產能大幅增長的背景下存在邊際替代的需求。

利潤改變供應，短期看國產量在經歷了低位后緩慢恢復中，但在價格未起來前大幅恢復的概率較小。國內新產能量產要等到11月以后。

進口9月下以后有縮減的預期。

總體來看，在聚酯高開工的背景下，9-10月份MEG仍能維持去庫，從11月起，供需格局就相對微妙了，需要看進口縮減的程度與國內新產能+老產能復產的PK，同時還需要考慮當時需求的情況。個人預計在平衡附近，當然假設需求高開工，進口縮減，國內當前沒有開的煤化開不起來。

策略：EG短期震蕩偏強，中短期偏多；長期難看到持續(xù)去庫，可逢高空。

報告正文

一、行情回顧

1. MEG大跌后重心逐步抬升

2020上半年商品包括MEG在內主要受疫情影響，春節(jié)后出現大幅跳空低開，但隨即受對國內疫情管控到位以及對后期經濟恢復的預期，MEG價格開始反彈。但進入3月份國外疫情相繼爆發(fā)，對于外向型產品特別是聚酯產業(yè)鏈受打擊最為嚴重，同時由于國際經濟活動戛然而止導致原油需求下滑疊加沙特俄羅斯價格戰(zhàn)導致原油斷崖式下跌，化工成本支撐塌陷，MEG亦出現大幅下跌。隨后隨著對歐美復工預期的增強，同時EG跌破煤化工現金流，隨后油化工理論成本亦跌破，供給大幅收縮（煤化工停產，油化工盡可能轉產EO），EG企穩(wěn)反彈。隨后原油出現聯合減產開始反彈，對于化工品企穩(wěn)反彈亦起到了助推作用。三季度EG開工維持低位，而下游聚酯開工高位，原油震蕩偏強，EG重心逐步抬升。

2. 產能嚴重過剩制約MEG反彈幅度

從3月30日左右的商品大底到目前價格來看，原油漲幅最大為51%，其次是玻璃和聚烯烴在30%左右，液化板塊受制于庫容以及高庫存反彈幅度在20%以內，其中MEG反彈幅度19%（一些漲幅是近期階段性去庫所致）。PTA反彈幅度最弱6.3%。之所以MEG反彈相對較弱一方面受制于需求（疫情對于聚酯開工的影響主要集中在2-3月份，隨后聚酯開工恢復尚可，對于PTA/MEG直接需求影響相對較小，但對于終端訂單的影響影響較為嚴重，遠比聚酯嚴重。主要由于終端雖然訂單差，但有投機需求，這部分隨后會有論述），更重要的是產能投放的壓制。國內浙石化75萬噸以及恒力90萬噸在2月份開車，國產量激增；同時2019年下半年海外裝置投產導致增加一部分供應量，疊加疫情影響需求，把一些貨源擠到中國導致MEG進口數量較高（中東發(fā)往歐洲的貨源，以及發(fā)往印度等亞洲國家的貨被擠到中國），導致MEG庫存不斷累積， MEG港口庫存新高。最終抑制了6月份MEG反彈的高度。7-8月份受制于港口庫容限度以及國內MEG開工偏低，MEG庫存未出現大幅走高，價格震蕩偏強。

二、疫情抑制需求，緩慢恢復中但道路坎坷

1. 聚酯產能/產量增長尚可

聚酯方面，今年產能投放依然不少，2019年新投產能在358萬噸左右，產能增長率在6.5%，但今年聚酯開工同比偏高，產量增長率預計在9.18%左右。2020年預計投產的產能依然較多，初步統(tǒng)計有668萬噸，截止到9月初已經投產503萬噸，預計年內仍有100多萬噸左右的產能投產（考慮部分裝置由于當前虧損推遲投產），產能增速9%左右，增速仍算是比較高的。

產量方面看，1-8月份聚酯產量累計3346萬噸，累計同比增長2.4%，主要是由于2-3月份疫情影響下聚酯產量大幅萎縮，但5月份開始聚酯產量已經逐步回歸至正常水平。如果按照樂觀的開工（即聚酯開工在90%以上，四季度新增150萬噸新產能），同時考慮下半年聚酯產能增長，預計全年聚酯產量在5256萬噸左右，產量增速在5%。

當然如果偏悲觀一點（聚酯開工偏低，四季度聚酯新增產能150萬噸），全年產量5198萬噸，全年產量增速在3.89%。

2. 織造恢復之路坎坷

（1）終端投資收縮

從終端紡織業(yè)固定資產投資額來看，其與紡織業(yè)利潤有一定的相關性，2017年下游紡織利潤開始好轉（有終端噴水織機等因為環(huán)保淘汰的因素），我們也看到下游固定資產投資開始反彈，2019年利潤開始見頂回落（盡管江浙部分織機淘汰，但轉移至內地的產能較多，且產能成倍放大。異地轉移織造產能陸續(xù)投放），終端固定資產投資亦出現放緩，在沒有疫情之前終端投資已經進入負值區(qū)域，疫情再次導致投資熱情雪上加霜。

這從終端加彈機新增的數量亦可以得到印證，2016年新增加彈機依舊較少，但2017-2018年加彈機爆發(fā)式增長，不過進入2019-2020年，加彈機增速出現明顯下滑。

（2）內需恢復尚可，外需有所恢復但仍存變數

疫情導致國內消費跌至冰點，2-3月份服裝紡織品類消費同比都在-30%以上的跌幅，進入4月份后隨著國內疫情的緩解以及復產復工的逐步展開，國內消費開始逐步回暖，5-7月份服裝月度銷售同比雖然是負增長，但負值已經很小，消費額已經接近于去年的水平。

外需看，盡管紡織+服裝的數據看起來恢復不錯，但拆分來看主要是紡織品出口銷量暴增，源于國外對防疫物資進口的大幅需求。

近期數據來看，服裝出口有所恢復，1-7月份累計出口同比下降程度縮小至-12.9%。8月份服裝出口同比數據自疫情以來首次恢復為正值，為3.23%。

作為外向型行業(yè)的紡織服裝行業(yè)，出口需求占總需求的四成左右，因此外圍需求對于整體需求的影響較大，而此次影響外圍需求的主要因素就是疫情。站在當前的時間節(jié)點，國外疫情新增仍居高不下，特別是美國、印度、巴西等，導致復工節(jié)奏受到一定影響，以及歐洲一些訂單環(huán)比改善力度并沒有往年強勁，直接影響我國紡織的外單數量。同時疊加中美貿易關系的復雜性，外單需求雖有向好的預期，但復蘇之路充滿坎坷。

（3）預期改變，投機性需求不強

上半年包括聚酯在內的多數化工品絕對價格出現了歷史低點，特別是原油價格出現負值后，在絕對價格超低的吸引力下社會抄底意愿濃厚，終端產業(yè)甚至非產業(yè)人士均進場抄底（一方面今年資金成本低，央行放水；一方面原料單價低，同樣的資金可以買更多的貨），致使我們看到了前期聚酯較高的開工但是庫存并不高。導致的結果就是下游原料+成品庫存逐步走高。

但是這樣會擠占下半年終端投機需求的空間，從當前的走勢看確實也是這樣，盡管需求環(huán)比在恢復，但下游并未出現上半年那樣的瘋狂補貨，當然一部分原因在于大家對于金九銀十旺季以及后期預期的謹慎性，另一部分原因就是投機需求的一部分在上半年已經被擠占了。

三、MEG供需格局

1. 長期MEG進入國內邊際產能替代的過程

2020年做為MEG的產能投放大年，特別是大煉化恒力180萬噸以及浙石化75萬噸在年初投產后，MEG壓力大幅增加。初步測算，MEG2020年產能增速50%之多。國外方面，2019年亦有新增產能，在2019年四季度開始已經逐步對我國形成新增供應，特別是美國。需求方面上半年疊加疫情需求大幅萎縮，歐美需求大幅下滑，將部分貨源擠壓至中國，例如科威特、伊朗等原本去往歐洲的貨源被擠壓到中國，以及去往印度的貨物由于印度需求銳減而流入我國。造成的后果就是國內供需嚴重過剩，庫存在一季度大幅累積。相應的MEG價格亦出現了大幅下滑，利潤壓縮，國內煤化工很快進入現金流虧損狀態(tài)，在4月份不得不開始減產。從而使得EG進入了緊平衡的狀態(tài)，5月份開始社會庫存甚至是去化的。

從產能的角度看，當前我國MEG油化工裝置產能1373.5萬噸，煤化工裝置489萬噸，聚酯裝置產能6205萬噸，按照92%的開工率需要約1912萬噸乙二醇產能與之匹配，加上非聚酯需求120萬噸左右，總共需要2032萬噸左右的MEG供應與之匹配。那么如果按照90萬噸/月的MEG進口假設，同時如果國內油化工開工率在70%左右（煤化工不開），那么年度總供應量在2040萬噸左右，也就是說如果煤化工不開，國內油化工+進口完全是可以滿足供應的。當然也要考慮油化工的一些產品切換以及檢修問題等，讓出一部分供給給煤化工，但是總體上可以看出煤化工這個邊際成本較高的工藝路線在當前低油價+產能大幅增長（先不考慮煤化工新增產能，下半年依舊有相對靠譜的油化工產能投產中科煉化以及中化泉州）的背景下存在邊際替代的需求。

2. 短期MEG階段性去庫

需求方面，站在短期的角度來看，近期聚酯盡管有庫存壓力，且長絲現金流處于虧損，但由于聚酯行業(yè)集中度亦相對較高，主流大廠多有上游PTA的產業(yè)鏈配套，PTA當前仍處于盈利狀態(tài)，同時大廠扛風險能力較高，大廠聚酯降負荷的意愿不是很大，高庫存一般采取降價促銷的方式。行業(yè)出清首先沖擊的那些小且沒有上下游產業(yè)配套的工廠，對于聚酯負荷影響整體不是特別大。

供給方面，國內煤化工近期有所恢復，但仍處于歷史同期的低位開工水平，且在當前價格下，剩余煤化工開工意愿仍不強。

進口方面，由于8月份下旬美國颶風影響，美國近40%的MEG產能受到影響，導致美國近期價格飆漲。同時由于歐洲需求恢復，價格高企，部分東北亞貨源轉口至歐洲，減輕進口壓力。同時9-10月外圍檢修較多，預計9月下旬開始進口貨源將有縮減預期。近期據了解港口的浮倉壓力大為緩解，由之前的滯港20多萬噸下降到目前的8萬噸左右的水平。

新產能方面，目前相對確定的中科煉化40萬噸預計10月能出料，中化泉州50萬噸預計10-11月份。天業(yè)60萬噸中20萬噸已經試車，但仍未出料。湖北三寧60萬噸預計11月出料，山西沃能30萬噸9月初出少量聚酯級MEG。由于開車初期到真正量產仍需要一定的過程，總體看新產能要形成有效的供應沖擊預計在11月以后。

總體來看，在聚酯高開工的背景下，9-10月份MEG仍能維持去庫，從11月起，供需格局就相對微妙了，需要看進口縮減的程度與國內新產能+老產能復產的PK，同時還需要考慮當時需求的情況。（個人預計在平衡附近，當然假設需求高開工，進口縮減，國內當前沒有開的煤化開不起來，詳見下方供需平衡表）。