核心結(jié)論：①邏輯一：當(dāng)前我國(guó)處在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期，金融供給側(cè)改革促進(jìn)股權(quán)融資大發(fā)展，券商ROE有望提升。②邏輯二：牛市中后段成交放量提振券商利潤(rùn)，本輪牛市高點(diǎn)日成交額有望破3萬億元。③邏輯三：當(dāng)前機(jī)構(gòu)大幅低配券商，行業(yè)存在較大預(yù)期差，情緒和估值指標(biāo)看券商仍有較大空間。

1、邏輯一：金改帶來券商ROE提升

美國(guó)券商能力強(qiáng)源自股權(quán)融資強(qiáng)大。截止2019年底，我國(guó)券商的ROE為6%，而美國(guó)2018年的數(shù)據(jù)為13%。我們認(rèn)為，從大的宏觀背景看，美國(guó)券商的盈利能力顯著高于我國(guó)券商源自美國(guó)社會(huì)的融資結(jié)構(gòu)中與券商相關(guān)的股權(quán)融資占比很高，截止2019年美國(guó)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)、債券、貸款和其他的比例大致為6:1:1:2，而我國(guó)為0:1:8:1，股權(quán)融資在剔除政府融資后的社融存量中占比只有不到5%，幾乎可以忽略不計(jì)。美國(guó)股權(quán)融資的發(fā)展其實(shí)也并非一蹴而就，1980年前美國(guó)股權(quán)融資的占比只有30%，而隨著美國(guó)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)向消費(fèi)科技服務(wù)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)股權(quán)融資的需求上升，同時(shí)機(jī)構(gòu)投資者的壯大和養(yǎng)老金的入市又從資金端上推動(dòng)了股權(quán)融資的發(fā)展，到了2000年前后美國(guó)股權(quán)融資占比已接近60%，并至今維持這一高比例。券商在股權(quán)融資壯大后，業(yè)務(wù)規(guī)模和業(yè)務(wù)范圍也進(jìn)一步提升，盈利能力因此高于我國(guó)。

我國(guó)券商盈利能力也將抬升，動(dòng)力是金改+產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。如前所述，我國(guó)券商ROE不及美國(guó)同業(yè)的核心原因還是我國(guó)的融資結(jié)構(gòu)中股權(quán)融資占比過低，間接融資占比很高，而我國(guó)過去以工業(yè)化為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也的確需要銀行信貸來配合發(fā)展。但是展望未來，我國(guó)已進(jìn)入產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速優(yōu)化階段，未來經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)將從工業(yè)轉(zhuǎn)向消費(fèi)+科技，類似美國(guó)1980s年代。而相比工業(yè)企業(yè)重資產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)方式，消費(fèi)科技服務(wù)業(yè)固定資產(chǎn)占比低，小微企業(yè)的盈利前景不確定較大，這些企業(yè)難以從銀行獲得足夠的貸款。為了支持新型產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，需進(jìn)行金融供給側(cè)改革，加速做大做強(qiáng)資本市場(chǎng)，提高金融服務(wù)實(shí)體能力。2019年2月，中共中央總書記習(xí)近平在中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)時(shí)強(qiáng)調(diào)要“深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增強(qiáng)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力”。19年9月，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)全面深化資本市場(chǎng)改革的12條重點(diǎn)任務(wù)正式發(fā)布，19年11月證監(jiān)會(huì)列舉了六項(xiàng)打造航母級(jí)證券公司的政策措施，鼓勵(lì)市場(chǎng)化并購(gòu)重組，進(jìn)一步豐富證券公司服務(wù)功能。未來各項(xiàng)政策將有望逐步落地，股權(quán)融資將類似1980年代美國(guó)得到快速發(fā)展，券商也將走向?qū)I(yè)化、多元化、規(guī)?；l(fā)展。

2、邏輯二：牛市中后段券商利潤(rùn)彈性更大

牛市中1、3、5浪為上升浪，市場(chǎng)成交逐級(jí)放量帶動(dòng)券商利潤(rùn)節(jié)節(jié)高。根據(jù)波浪理論，一輪牛市可以劃分為5浪，其中1、3、5浪為上升浪，2、4浪為回調(diào)浪，由于券商的利潤(rùn)與市場(chǎng)行情高度相關(guān)，回顧歷史上三輪牛市我們可以發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過3個(gè)上升浪中券商歸母凈利潤(rùn)加速抬升：

① 05-07年牛市中，用上證綜指刻畫，牛市的1、3、5浪分別是05/6-05/9、05/12-07/1和07/3-07/10，期間日均成交額分別為158、397和2251億元，對(duì)應(yīng)倍數(shù)關(guān)系為1:2.5:14.3，對(duì)應(yīng)券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?浪初期05Q2的-220.6%，略微下降至1浪末05Q3的-269.1%，隨后依次上升3浪末06Q4的969.6%，以及5浪末07Q3的5234.2%。

② 08-10年牛市中，用中小板指刻畫，牛市的1、3、5浪分別是08/10-09/2、09/3-10/4和10/7-10/11，期間日均成交額分別為924、2110和2134億元，對(duì)應(yīng)倍數(shù)關(guān)系為1:2.3:2.3。上證綜指角度看我們將這輪牛市大概劃分為08/10-09/02以及09/02-09/10兩個(gè)階段，對(duì)應(yīng)券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)某跗?8Q3的-46.5%逐級(jí)抬升至09Q4的63.4%。

③ 13-15年牛市中，以上證綜指刻畫，牛市的1、3、5浪分別是13/6-13/9、14/3-15/1和15/2-15/6，期間日均成交額分別為2015、3279和13224億元，對(duì)應(yīng)倍數(shù)關(guān)系為1:1.6:6.6，對(duì)應(yīng)券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速?gòu)?浪初期13Q2的8.2%，依次上升至1浪末13Q3的33.5%、3浪末14Q4的106.5%，以及5浪末15Q2的350.6%。

本輪牛市日成交額最高有望破3萬億元，券商利潤(rùn)彈性提升可期。如前所述，歷次牛市中后期由于市場(chǎng)成交量放大，券商歸母凈利潤(rùn)同比增速也會(huì)大幅提升。本輪牛市從19年初啟動(dòng)，目前已處在牛市3浪主升浪中，受益于成交量放大，20Q2券商歸母凈利潤(rùn)累計(jì)同比增速高達(dá)26%。歷史上一輪牛熊周期持續(xù)5-6年，展望未來，我們預(yù)計(jì)本輪牛市將持續(xù)至后年。給未來的成交額做一個(gè)測(cè)算：今年名義GDP預(yù)計(jì)約為104萬億元，等到2022年GDP有望增長(zhǎng)至120萬億，07年、15年牛市頂點(diǎn)時(shí)A股以總市值計(jì)算的證券化率分別約為140%和100%，取中間值120%計(jì)2022年牛市頂部A股總市值大約140-150萬億元；15年股市市值最高時(shí)為78萬億元，對(duì)應(yīng)日成交額高點(diǎn)為2.2萬億，假設(shè)根據(jù)證券化率測(cè)算2022年牛市頂部股市的市值為150萬億元，成交額相比15年也將對(duì)應(yīng)放大?？紤]到15年牛市中杠桿資金的比例較大，我們保守估計(jì)未來日成交額有望在3萬億元以上，相比當(dāng)前1萬億左右的日成交額，未來市場(chǎng)熱度還有望大幅提升，券商明后年利潤(rùn)還有很大的增長(zhǎng)空間。

3、邏輯三：機(jī)構(gòu)低配，預(yù)期差大

機(jī)構(gòu)大幅低配券商，預(yù)期差較大。從主動(dòng)偏股型基金(普通股票型、偏股型混合型、靈活配置下)20Q2季報(bào)披露的重倉股情況看，當(dāng)前機(jī)構(gòu)對(duì)券商配置力度依舊很低。20Q2基金重倉股中券商股持有市值占比為0.49%，處于05年以來從低到高16%的歷史低位。過去三輪牛市中，基金配置券商比例的高點(diǎn)分別為07Q1的7.5%、09Q1的5.8%和14Q3的3.2%，目前券商的配置比例非常低。從相對(duì)配置角度看，以滬深300指數(shù)中券商成分股的權(quán)重為基準(zhǔn)，20Q2基金低配券商6.8個(gè)百分點(diǎn)，處在05年以來從低到高31%的歷史分位，過去三輪牛市中，基金超配券商比例的高點(diǎn)分別為07Q1的4.5%、09Q1的2.1%和14Q3的-4.3%；以A股自由流通市值中券商股市值占比為基準(zhǔn)，20Q2基金低配券商3.9個(gè)百分點(diǎn)，處在05年以來從低到高15%的歷史分位，過去三輪牛市中，基金超配券商比例的高點(diǎn)分別為07Q1的4.6%、09Q1的0.6%和14Q3的-0.7%，當(dāng)前券商依舊大幅低配，可見券商板塊當(dāng)前的預(yù)期差較大。

券商現(xiàn)在熱度有多高？過去牛市的一半。如何刻畫一個(gè)行業(yè)的熱度？霍華德馬克斯在《周期》一書中認(rèn)為主要看情緒和估值指標(biāo)。情緒指標(biāo)主要看換手率，當(dāng)前(截至20200908，下同)證券板塊5日平滑年化換手率為388%，與過去三輪牛市相比，05/06-07/10牛市中券商板塊的換手率在07/08達(dá)到1003%的高位，08/10-10/11牛市中換手率的高位是10/10的1160%，12/12-15/06牛市中一是在14/12的2256%達(dá)到高位，二是在15/04達(dá)到次高位置1679%。從估值角度看，當(dāng)前券商指數(shù)的PE(TTM)為30倍，歷次牛市中的高位分別為07/10的40倍，09/08的41倍，15/01的56倍和15/03的53倍，當(dāng)前PB(LF)為2.2倍，歷次高點(diǎn)分別為07/10的10.2倍，09/08的5.3倍，15/01的4.4倍和15/04的4.9倍。綜合來看，無論是情緒指標(biāo)還是估值指標(biāo)下，券商板塊當(dāng)前的熱度均只有歷史上牛市峰值的一半左右，熱度并不高。

風(fēng)險(xiǎn)提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國(guó)內(nèi)改革大力推進(jìn)；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加，中美貿(mào)易關(guān)系惡化。