在年初新冠肺炎疫情影響下，上半年A股主線圍繞著醫(yī)藥、食品飲料和科技等行業(yè)展開。7月以來市場結(jié)構(gòu)逐漸變化，7月的半導體、8月的疫苗股和9月的醬油股紛紛高位回調(diào)，而前期滯漲的周期、金融和地產(chǎn)都有所表現(xiàn)。在之前的報告中，我們分析到下半年市場結(jié)構(gòu)將收斂，即通過擴散輪漲的方式，縮小差距。展望未來，資金面和基本面驅(qū)動市場繼續(xù)向上，低估的金融地產(chǎn)階段性占優(yōu)，這是牛市中的交替上攻。

1、牛市歷史：主線和輪漲并不矛盾

回顧05-07年牛市：主線是地產(chǎn)鏈，階段性小市值公司輪漲，最后主線沖頂。在05年6月6日至07年10月16日，A股開啟了一輪波瀾壯闊的行情，上證綜指從998點漲至6124點，漲幅高達514%。這輪行情起于流動性寬松背景下的無風險利率低，企業(yè)ROE水平的攀升使行情有基本面可依靠，而股權(quán)分置改革、匯率放開抬升了國內(nèi)、國外資金的風險偏好。這輪牛市的大背景是當時我國城鎮(zhèn)化進程加速，地產(chǎn)行業(yè)進入高速發(fā)展階段，并逐漸成為經(jīng)濟發(fā)展的重要支柱，地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)在資本市場上表現(xiàn)優(yōu)異，成為當時行情主線，具體包括上游的有色金屬、煤炭開采等，中游的工程機械、卡車、鋼鐵、建筑建材，以及下游的地產(chǎn)等。在05年6月至06年12月A股行情主要圍繞主線展開，期間領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：有色金屬累計漲幅為178%，工程機械為252%，建材為112%，房地產(chǎn)為175%，而同期滬深300為149%，中證1000為96%。進入07年上半年，A股行情開始從主線上漲過渡到輪漲階段，主要表現(xiàn)為小市值個股快速上漲，而大市值藍籌股漲幅落后，當時中證1000累計漲幅達到112%，而滬深300僅為84%，上證50為62%。期間領(lǐng)漲的行業(yè)包括：有色金屬累計漲幅為147%，紡織服裝為143%，建筑為133%，計算機為130%，家電為127%，而銀行漲幅墊底，僅為34%。在07年7月至07年10月的牛市沖頂階段，主線依舊是地產(chǎn)鏈，領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：煤炭為112%，有色金屬為108%，非銀金融為96%，鋼鐵為74%，而同期滬深300為56%，中證1000為40%?？梢?，在05-07年牛市中，市場主線是地產(chǎn)鏈相關(guān)行業(yè)，在主線行情進行到半程時，行情開始擴散到其他行業(yè)。但是，在最后沖頂階段，市場仍回歸到主線行情，牛市的主線和輪漲并不矛盾。

回顧12-15年牛市：主線是TMT，階段性藍籌輪漲，最后主線沖頂。12-15年這輪牛市創(chuàng)業(yè)板和主板節(jié)奏有些差異，12年12月4日至15年6月12日創(chuàng)業(yè)板指從585點漲至4037點，漲幅高達590%，13年6月25至15年6月12日上證指數(shù)從1849點升至5178點，漲幅高達180%。這輪行情源于以智能手機普及為代表的移動互聯(lián)網(wǎng)+浪潮席卷全球，大華股份、歌爾聲學等電子公司進入全球智能手機產(chǎn)業(yè)鏈，隨著移動終端的快速普及，依托移動終端平臺的內(nèi)容軟件開始爆發(fā)。同時，14年11月22日央行開啟降息周期，流動性和風險偏好提升驅(qū)動的全面牛市開啟，主板和創(chuàng)業(yè)板開始同步走強。這輪牛市的主線無疑是TMT為代表的科技股，具體包括計算機、傳媒、通信、電子等。在12年12月至14年3月期間A股行情主要圍繞主線展開，期間領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：傳媒累計漲幅為136%，計算機為138%，通信為80%，電子為69%，而同期滬深300為-1%，中證1000為62%。在14年3月12日至15年1月23日期間A股行情開始從主線擴散到其他行業(yè)，特別是進入14年四季度，在降息降準的催化下，主板迎來明顯的輪漲，價值藍籌股一騎絕塵，期間領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：非銀行金融為161%，建筑為109%，房地產(chǎn)為93%，交通運輸為85%，銀行為82%，而同期滬深300為69%，中證1000為37%。在15年1月至15年6月期間，這輪牛市進入沖頂階段，主線依然回到TMT行業(yè)，領(lǐng)漲的行業(yè)表現(xiàn)如下：計算機為187%，通信為165%，傳媒為144%，電子為124%，而滬深300為49%，中證1000為131%。可見，在12-15年牛市中，市場主線是TMT為代表的科技產(chǎn)業(yè)，在主線行情演繹中，其他行業(yè)有望迎來擴散行情。但是，在最后行情沖頂階段，市場仍回歸到主線行情，牛市的主線和輪漲并不矛盾。

2、現(xiàn)階段的輪漲是牛市正?，F(xiàn)象

這輪牛市主線是轉(zhuǎn)型升級。我們一直提出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，牛市有三個大邏輯：第一，牛熊周期平均5-6年一輪回；第二，大類資產(chǎn)配置轉(zhuǎn)向權(quán)益，資金不斷流入股市；第三，中國轉(zhuǎn)型不斷深入，企業(yè)盈利最終回升。這次牛市可以概括為轉(zhuǎn)型升級牛，我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級主要體現(xiàn)在兩方面：第一，我國科技周期靠5G引領(lǐng)，前期以硬件為主，中后期帶動軟件革新需求，最終萬物互聯(lián)、人工智能，我國有望迎來以5G為代表的新一輪技術(shù)周期。5G是十三五規(guī)劃、《中國制造2025》、“寬帶中國”戰(zhàn)略和“互聯(lián)網(wǎng)+”計劃的重要基礎(chǔ)設施。從2G到4G屬于效率和安全性的進步，1G、2G側(cè)重通信需求，3G、4G開始轉(zhuǎn)向視頻需求，而5G是將通信擴展到萬物連接，它將面向未來VR/AR、智慧城市、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、無人駕駛等諸多領(lǐng)域。根據(jù)《5G經(jīng)濟社會影響白皮書》，2030年5G帶動的直接產(chǎn)出和間接產(chǎn)出將分別達到6.3萬億元和10.6萬億元。直接產(chǎn)出方面，按2020年5G正式商用算起，預計將帶動約4840億元的直接產(chǎn)出，2025年、2030年將分別增長到3.3萬億元、6.3萬億元，十年間的年均復合增長率為29%。第二，我國消費升級呈現(xiàn)品牌化、服務化的特征。我國消費對經(jīng)濟增長越發(fā)重要，消費占GDP比重從2010年的49.3%提升至2019年的55.4%。同時，我國消費逐步升級，呈現(xiàn)品牌化、服務化的特征，一方面，品質(zhì)提升和性能改善是鞏固品牌的護城河，期間自主品牌將加速崛起，另一方面，我國服務業(yè)方興未艾，相當于發(fā)達國家1980s年代初的水平。

經(jīng)濟復蘇帶來牛市進入輪漲階段。統(tǒng)計7月以來A股各行業(yè)表現(xiàn)，我們發(fā)現(xiàn)上半年漲幅較大的行業(yè)漲勢開始放緩，科技股高點在7月，疫苗股高點在8月，食品飲料行業(yè)高點在9月初，相對而言早周期行業(yè)市場表現(xiàn)更佳。具體如下：建材累計漲幅為19.8%，汽車為18.0%，輕工制造為16.3%，基礎(chǔ)化工為15.1%，機械為15.1%，而醫(yī)藥為2.9%，電子為2.8%，計算機為-0.4%，通信為-5.6%，同期滬深300累計漲幅為11.1%，創(chuàng)業(yè)板指為4.0%。這些早周期行業(yè)上漲得益于基本面數(shù)據(jù)開始改善，6月和7月工業(yè)企業(yè)利潤當月同比分別為11.5%和19.6%，正在持續(xù)改善，中報顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母凈利潤累計同比為-18.2%/-24.0%/6.4%。這次基本面回升源于兩大動力：一是經(jīng)濟周期因素，由于庫存變化反映了市場需求預期和企業(yè)生產(chǎn)狀況，和企業(yè)盈利正相關(guān)，所以通過分析庫存周期的變動我們可以追蹤企業(yè)盈利所處的周期區(qū)間。本輪庫存周期始于2016年6月，按照歷史經(jīng)驗推算這輪庫存周期將在19年9月見底，但是，疫情沖擊使得基本面20Q1再砸深坑，數(shù)據(jù)斷崖式下跌，現(xiàn)在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏，前期暫緩的生產(chǎn)和消費有望在下半年得到回補，基本面數(shù)據(jù)有自我回升的動力。二是政策推進，政府工作報告雖然沒提GDP目標，但財政赤字和就業(yè)目標隱含名義GDP同比5.4%，實際GDP同比3%左右。今年上半年GDP同比為-1.6%，若要實現(xiàn)目標對應下半年GDP同比增速需達到6.5%，由此我們推斷下半年財政政策將逐漸落地。今年赤字率擬按3.6%以上安排，赤字規(guī)模比去年增加1萬億元，此外，今年還將發(fā)行1萬億元抗疫特別國債以及3.75萬億地方政府專項債(較去年增加1.6萬億)，因此整體廣義赤字較去年增加了3.6萬億。我們預計實際上廣義赤字率從去年5%可能升至8%。往后看，我們預計基本面將繼續(xù)回升，Q3/Q4單季凈利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%。隨著經(jīng)濟持續(xù)復蘇，我們認為市場將向后周期板塊演繹，即擴散到金融地產(chǎn)行業(yè)。結(jié)合海通行業(yè)分析師預測，我們預計2020年銀行凈利同比增速為-2%(20Q2凈利同比為-9%，下同)，證券為30%(26%)，地產(chǎn)為15%(-22%)，可見這些行業(yè)下半年業(yè)績將進一步改善，預計業(yè)績向上趨勢有望持續(xù)到21Q2，這將支撐這些后周期板塊的后續(xù)表現(xiàn)。

3、應對策略：順勢而上

短期波折不改牛市3浪上漲趨勢。我們之前一直強調(diào)，上證綜指19年2440點=05年998點，2440點是A股第六輪牛市的起點。進一步拆分牛市，認為每輪牛市都可以劃分為孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào))、爆發(fā)期(3浪上漲+4浪回調(diào))、泡沫期(5浪沖頂)三個階段，劃分的依據(jù)便是市場上漲時的動力是來自盈利還是估值。牛市孕育期，基本面尚在回落，流動性改善推動估值向上修復；進入爆發(fā)期后，盈利估值雙升，戴維斯雙擊帶動市場進入牛市主升浪；最后是泡沫期，企業(yè)盈利趨于平穩(wěn)但情緒高漲，資金流入，估值走向市夢率。19年屬于牛市孕育期，主要由估值驅(qū)動，原本企業(yè)盈利在19年末開始隨庫存周期啟動而向上，但是疫情使得盈利回升延后。今年下半年基本面已經(jīng)開始逐步修復，資金面+基本面雙輪驅(qū)動使得市場處于牛市爆發(fā)期，即牛市3浪上漲階段。其中，創(chuàng)業(yè)板指19年下半年就已經(jīng)進入牛市3浪上漲，疫情沒有影響其趨勢，因為指數(shù)中70%左右是TMT和醫(yī)藥，基本面反而受益于疫情。近日A股受到國內(nèi)外事件性因素的影響出現(xiàn)一些調(diào)整，考慮到資金面和基本面向好的兩大因素未變，我們判斷牛市3浪上漲趨勢不變。宏觀流動性看， 8月社會融資規(guī)模增量為3.58萬億，預估為2.58萬億，前值為1.69萬億，新增人民幣貸款1.28萬億，預估為1.25萬億，前值為0.99萬億，宏觀流動性依舊保持寬松格局。微觀資金面看，今年上半年已有超6000億資金流入股市，預計全年資金凈流入超1.5萬億。基本面角度看，中報顯示全部A股20Q2/20Q1/19Q4歸母凈利潤累計同比為-18.2%/-24.0%/6.4%，工業(yè)企業(yè)利潤6、7當月同比分別為11.5%和19.6%，已經(jīng)大幅轉(zhuǎn)正?；久婊厣从趦纱髣恿Γ阂皇墙?jīng)濟周期因素，二是政策推進，往后看我們預計基本面將繼續(xù)回升，Q3/Q4單季凈利潤同比增速有望分別達13%、20%，全年同比有望達到0-5%。真正需要擔心的風險是隨著經(jīng)濟逐步復蘇，通脹壓力抬升導致貨幣政策轉(zhuǎn)向，屆時市場恐將迎來3浪上漲后的4浪回調(diào)。從歷史經(jīng)驗上看，一般CPI或PPI達到3%附近可能會觸發(fā)貨幣政策收緊，現(xiàn)在開始擔憂貨幣政策收緊為時過早，明年上半年需重視。

中長期主戰(zhàn)場是轉(zhuǎn)型升級，中短期兼顧經(jīng)濟復蘇。中長期角度看，這次是轉(zhuǎn)型升級牛市，主線是科技，類似1980-2000年的美股，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級是核心。借鑒美國上世紀80年代科技長牛歷史經(jīng)驗，隨著5G技術(shù)成熟應用、新能源汽車推廣，科技產(chǎn)業(yè)鏈將按照設備硬件-內(nèi)容-軟件-應用場景依次展開，展望未來的一年半到兩年，即這輪牛市的終點，科技仍是產(chǎn)業(yè)主線，基本面將更強，如計算機、新能源產(chǎn)業(yè)鏈等。站在當前時點，往后看到年底，我們認為需兼顧經(jīng)濟復蘇邏輯，創(chuàng)業(yè)板牛市3浪已走完大半程，而主板牛市3浪仍在進行中，疫情沖擊過去后主板基本面正在逐步改善，行情有望從早周期向后周期板塊蔓延。其中，我們首推券商，不僅有短期輪漲補漲的邏輯，也有金改帶來的長期盈利能力提高的邏輯。從短期看，當前市場已進入本輪牛市3浪上漲階段，成交量放大將推高券商業(yè)績，20Q2券商歸母凈利潤同比增速已高達26%，但今年以來券商行業(yè)漲幅只有15%。前期報告《牛市3浪的三大特征-20200712》中我們預計本輪牛市3浪期間A股成交額有望達到1.5萬億左右，行情最熱時日成交額可能會接近2萬億，券商凈利潤有望進一步提升，估值也將抬升。中期看，金改將改變?nèi)虡I(yè)態(tài)，當前中國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級目標類似美國，即大力發(fā)展科技產(chǎn)業(yè)，融資結(jié)構(gòu)也將對標，然而美國券商ROE13%、中國僅6%，我們認為金改最終將提高券商ROE.20Q2基金重倉股中券商股持有市值占比為0.49%，處于05 年以來從低到高16%的歷史低位。此外，隨著三季度隨著基本面修復的趨勢逐步確認，早周期行業(yè)已經(jīng)上漲，四季度則重點關(guān)注銀行地產(chǎn)等低估的后周期板塊，一方面宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)回升支持銀行地產(chǎn)估值修復，銀行是典型的后周期行業(yè)，經(jīng)濟數(shù)據(jù)改善后資產(chǎn)質(zhì)量擔憂下降，PB將修復，目前只有0.78倍，另一方面四季度基于排名等因素，會出現(xiàn)資金博弈的現(xiàn)象，以銀行地產(chǎn)為代表的板塊低漲幅、低配置、低估值，歷史上看這些行業(yè)在四季度可能被資金追逐。

風險提示：向上超預期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預期：疫情傳播不確定性增加。