玻璃期價(jià)自4月中旬開啟牛市，8月18日創(chuàng)出歷史新高，之后進(jìn)入寬幅振蕩期，而純堿期價(jià)7月中旬才進(jìn)入上漲通道，較玻璃行情啟動(dòng)延遲3個(gè)月。從價(jià)格周期看，玻璃和純堿的供需彈性和庫(kù)存周期存在差異，最終導(dǎo)致二者價(jià)差的大幅波動(dòng)以及上下游利潤(rùn)分配的階段性失衡。

A長(zhǎng)周期看供需彈性不統(tǒng)一

從長(zhǎng)周期看，玻璃和純堿具有不同的供需彈性。需求由當(dāng)期價(jià)格決定，而供給由上期價(jià)格決定，這種時(shí)滯導(dǎo)致價(jià)格呈現(xiàn)出不同的運(yùn)行軌跡。我們截取純堿和玻璃的現(xiàn)貨數(shù)據(jù)，可以明顯看到，2017年以來，純堿價(jià)格呈收斂型，玻璃卻呈發(fā)散型。

圖為純堿、玻璃現(xiàn)貨走勢(shì)

玻璃需求緩中走穩(wěn)，產(chǎn)量也大幅縮減，其需求彈性大于供給彈性，需求變化無法被供給消化，價(jià)格表現(xiàn)為凌厲的趨勢(shì)性上漲。而純堿在需求增幅有限的情況下，產(chǎn)量集中釋放，供給彈性大于需求彈性，需求變化總可以被供給消化。這也是玻璃和純堿價(jià)格分化的主要原因。

2017年以來玻璃供給彈性縮小的原因在于：第一，地產(chǎn)需求趨穩(wěn)；第二，玻璃產(chǎn)能被嚴(yán)格控制，新增產(chǎn)能明顯減少，供給從增量階段進(jìn)入存量階段；第三，2010—2014年是新建產(chǎn)能投產(chǎn)高峰，玻璃窯爐正常壽命是8—10年，2017年以后進(jìn)入理論上的冷修高峰，廠家對(duì)在產(chǎn)產(chǎn)能的自主控制力變得更強(qiáng)。所以，在供給彈性明顯小于需求彈性的情況下，玻璃市場(chǎng)呈現(xiàn)趨勢(shì)性上漲行情。雖然2019年上半年和2010年上半年有過短期下跌，但也很快通過廠家的自我供給調(diào)節(jié)，又把價(jià)格拉了回來。

純堿行業(yè)產(chǎn)能2016年出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，部分堿廠退出市場(chǎng)，而2017—2019年純堿產(chǎn)能穩(wěn)中有增，其中增幅最大的年份在 2019年。由于產(chǎn)能增加、新裝置投產(chǎn)，2019年，國(guó)內(nèi)純堿產(chǎn)能達(dá)到3247萬噸。從供需平衡表來看，2019年產(chǎn)能、產(chǎn)量均大幅增加，而需求增幅較為有限，進(jìn)而造成庫(kù)存明顯攀升。2020年，企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)和產(chǎn)能優(yōu)化的環(huán)境下，總產(chǎn)能有增無減。

圖為純堿、玻璃估值修復(fù)路徑

供給彈性上，純堿大于玻璃，而需求彈性上，玻璃更靠近終端地產(chǎn)，故需求彈性大于純堿。供需彈性的不同，導(dǎo)致純堿價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)向下的收斂型蛛網(wǎng)，而玻璃價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)向上的發(fā)散型蛛網(wǎng)。從期貨估值修復(fù)路徑來看，歷史上，玻璃高升水一般都會(huì)通過現(xiàn)貨價(jià)格上漲來修復(fù)，而純堿高升水則通過期貨價(jià)格下跌來修復(fù)。

2020年以來，供給彈性相對(duì)穩(wěn)定，玻璃漲跌更多是由需求變化決定。年初，受到冬季環(huán)保政策以及需求穩(wěn)中偏強(qiáng)的影響，玻璃價(jià)格小幅拉升，之后在疫情影響下，下游開工推遲，企業(yè)庫(kù)存高企，價(jià)格大幅走弱，而4月開始，地產(chǎn)開工基本恢復(fù)，玻璃庫(kù)存持續(xù)下降，價(jià)格再度走強(qiáng)。5月以來，前期地產(chǎn)積壓項(xiàng)目進(jìn)入趕工期，浮法玻璃市場(chǎng)內(nèi)需發(fā)力。據(jù)加工廠的反饋，短期內(nèi)，由于價(jià)格偏高，原片企業(yè)、貿(mào)易商出貨節(jié)奏放緩，市場(chǎng)實(shí)際成交價(jià)格下滑。但是，基于信貸環(huán)境寬松、需求潛力有待釋放，預(yù)計(jì)下半年地產(chǎn)行業(yè)將繼續(xù)復(fù)蘇，玻璃需求存在支撐。

圖為純堿行業(yè)開工負(fù)荷及毛利潤(rùn)走向

純堿漲跌卻更多由供給決定。1月15日起，行業(yè)限產(chǎn)30%；4月，檢修、限產(chǎn)廠家增多；5—6月，迎來集中檢修季，都促使純堿價(jià)格小波段上漲。6月下旬開始，前期檢修的裝置陸續(xù)開車，開工負(fù)荷提升到80%，純堿行情隨之回落。8月中下旬，青海地區(qū)檢修裝置復(fù)產(chǎn)后，受環(huán)保影響而降負(fù)生產(chǎn)；川渝地區(qū)多套裝置因雨水故障無法正常開機(jī)，純堿廠家加權(quán)平均開工負(fù)荷降至 76%，價(jià)格再度拉升。相對(duì)來說，純堿的需求彈性小，漲價(jià)更多依賴供給，但供給刺激下的漲價(jià)并不具有持續(xù)性。

B中周期看庫(kù)存變動(dòng)不一致

一個(gè)完整的庫(kù)存周期往往被分為四個(gè)階段，即被動(dòng)去庫(kù)存、主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存、被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存以及主動(dòng)去庫(kù)存。庫(kù)存的動(dòng)態(tài)調(diào)整是市場(chǎng)主體對(duì)實(shí)際和預(yù)期的差異所致。

年初，受公共衛(wèi)生事件影響，玻璃價(jià)格大幅跳水后處于滯跌狀態(tài)。此時(shí)，需求開始邊際復(fù)蘇，企業(yè)尚不敢貿(mào)然擴(kuò)大生產(chǎn)，生產(chǎn)擴(kuò)張速度不及需求增長(zhǎng)速度，庫(kù)存被市場(chǎng)所消耗。此為被動(dòng)去庫(kù)存，對(duì)應(yīng)3—4月需求邊際恢復(fù)。

等市場(chǎng)價(jià)格上漲至高位，企業(yè)基于前期需求大于供給、價(jià)格回升的現(xiàn)象，確認(rèn)市場(chǎng)需求真實(shí)好轉(zhuǎn)，開始采購(gòu)原料、增加生產(chǎn)，庫(kù)存開始緩慢累積。此為主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存，對(duì)應(yīng)6—7月玻璃中下游集中補(bǔ)庫(kù)。

等到價(jià)格運(yùn)行至最高位，真實(shí)需求開始萎縮，但因信息不對(duì)稱，企業(yè)未能及時(shí)收縮生產(chǎn)，生產(chǎn)收縮速度不及需求收縮速度，庫(kù)存出現(xiàn)滯銷，此為被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存。8月中旬，玻璃市場(chǎng)開始進(jìn)入這一階段。前期的樂觀情緒導(dǎo)致部分經(jīng)銷商加杠桿囤貨，在高利潤(rùn)下一旦有人拋貨，就容易形成羊群效應(yīng)，進(jìn)而導(dǎo)致玻璃價(jià)格持續(xù)下挫。

如果被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)持續(xù)時(shí)間過長(zhǎng)，那么企業(yè)很可能根據(jù)前期供大于需、價(jià)格下跌的現(xiàn)象，認(rèn)為市場(chǎng)預(yù)期悲觀、需求萎靡不振。為了避免未來價(jià)格下跌的損失，企業(yè)會(huì)趁價(jià)格高位把手里的存貨拋售掉，此為主動(dòng)去庫(kù)存。

年內(nèi)，玻璃行業(yè)基本格局是地產(chǎn)復(fù)蘇帶來需求恢復(fù)，而供給受到政策限制無法進(jìn)一步擴(kuò)張，市場(chǎng)并沒有下跌驅(qū)動(dòng)力。

圖為純堿、玻璃庫(kù)存變化

純堿方面，我們復(fù)盤了2017年和2018年的上漲行情，發(fā)現(xiàn)純堿價(jià)格上漲的全面啟動(dòng)，絕不會(huì)偏離基本的價(jià)值規(guī)律。只有供不應(yīng)求、工廠庫(kù)存維持在歷史低位相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間、下游或中間商采購(gòu)意愿增強(qiáng)，純堿市場(chǎng)行情才會(huì)全面啟動(dòng)。

中周期來看，目前純堿處于主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存開啟的價(jià)格上漲階段。

第一，近期純堿廠家開工負(fù)荷有所下調(diào)。雖然盈利改觀，但山東海天、江蘇實(shí)聯(lián)停車檢修，江蘇井神減量檢修，青海地區(qū)純堿廠家繼續(xù)限產(chǎn)，純堿廠家開工負(fù)荷下降至 72.1%。

第二，在供給持續(xù)收縮的情況下，浮法玻璃生產(chǎn)線的純堿用量卻持續(xù)增加，庫(kù)存不斷被消耗。目前，純堿廠家整體庫(kù)存在74萬—75萬噸，環(huán)比減少11.2%。

第三，國(guó)內(nèi)浮法玻璃市場(chǎng)漲勢(shì)放緩，但廠家整體盈利尚可，后期仍有產(chǎn)線投產(chǎn)計(jì)劃。在“買漲不買跌”心態(tài)的驅(qū)使下，近期部分下游用戶提前備貨，部分貿(mào)易商捂盤待漲，貨源愈發(fā)緊張。

整體來說，純堿上漲的三個(gè)條件基本具備，但持續(xù)性存疑。盡管純堿庫(kù)存拐點(diǎn)已現(xiàn)，但庫(kù)存基數(shù)大，距離安全水平仍有相當(dāng)大距離，要降至2019年的同期水平，不僅需要需求繼續(xù)回暖，更需要供給持續(xù)下降。然而，純堿裝置產(chǎn)能調(diào)節(jié)彈性較好，在現(xiàn)貨價(jià)格上漲、生產(chǎn)利潤(rùn)增厚的情況下，產(chǎn)能投放甚至可能提前，高庫(kù)存壓力有效緩解并沒有那么容易。

C1月合約關(guān)注下半年需求

從近期玻璃價(jià)格的大跌中可以看到，供需錯(cuò)配的炒作情緒已經(jīng)降溫。期貨是對(duì)未來價(jià)格的反映，現(xiàn)貨的強(qiáng)勢(shì)并不能代表1月合約的強(qiáng)勢(shì)，1月合約的關(guān)注點(diǎn)更多還是下半年的需求情況。需求實(shí)際上要看三個(gè)方向，即終端消費(fèi)、囤積和套利盤。

具體來說，第一要看終端和深加工能否消化目前的高價(jià)，第二要看貿(mào)易商的出貨節(jié)奏，第三要“金九銀十”之后市場(chǎng)對(duì)于“冬儲(chǔ)”的態(tài)度。

一般情況下，玻璃貿(mào)易商需要在8月前囤貨、在9月底前進(jìn)行第一次清庫(kù)。十一工地停工，旺季接近結(jié)束；過了11月，北方冬季下雪停工，玻璃需求集中體現(xiàn)為“冬儲(chǔ)”。

從概率來說，80%的可能性需求依然平穩(wěn)，上有頂下有底的格局短期內(nèi)很難改變。從相對(duì)確定性來說，玻璃、純堿價(jià)差仍有走闊機(jī)會(huì)。此外，從單邊操作來說，玻璃需求趨穩(wěn)、新增產(chǎn)能受限，價(jià)格回調(diào)后有望再度上行，純堿運(yùn)行中樞也可能抬升，但幅度相對(duì)有限。