科網(wǎng)泡沫一般指自1995年至2001年間的投機(jī)泡沫，在歐美及亞洲多個(gè)國家的股票市場中，與新興的互聯(lián)網(wǎng)、通信等相關(guān)的企業(yè)股價(jià)高速上升的事件。雖然從1990年到2000年3月納斯達(dá)克指數(shù)處于持續(xù)上行通道中，但前期上漲較為緩慢，直至1998年10月才開始加速上漲，之后一直到2000年3月則是真正的“泡沫期”。

1990年至1998年10月2日，納斯達(dá)克指數(shù)由458.22點(diǎn)上漲至1614.98，漲幅達(dá)到252%，年均漲幅約為15%；而同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累計(jì)擴(kuò)張僅6.4%，年均漲幅約0.7%。這表明推動(dòng)市場上漲的主要?jiǎng)恿碜杂谟久娑枪乐怠?/p>

1998年10月之后，納斯達(dá)克指數(shù)由1998年10月份的低點(diǎn)1492.49點(diǎn)迅速攀升至2000年3月10日的巔峰5048.62點(diǎn)，漲幅達(dá)到238.3%，年均漲幅125%；與此同時(shí)，估值迅速提高至69.4倍，上漲178.7%，年均漲幅98%。這說明在這個(gè)階段，納斯達(dá)克指數(shù)的上漲幾乎完全來自于估值的提升，股價(jià)上漲計(jì)入了過分樂觀的預(yù)期，遠(yuǎn)遠(yuǎn)偏離了基本面，互聯(lián)網(wǎng)泡沫吹起。

1、“科網(wǎng)泡沫”的宏觀背景

1.1、科網(wǎng)泡沫的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)：美國“信息高速公路計(jì)劃”

上世紀(jì)90年代，美國從國家利益的戰(zhàn)略角度，高度重視發(fā)展信息技術(shù)產(chǎn)業(yè)。1993年9月，克林頓公布了美國“國家信息基礎(chǔ)設(shè)施(National Information Infrastructure)”計(jì)劃，又名“信息高速公路計(jì)劃”。美國自此開始新一輪的朱格拉周期，步入信息技術(shù)革命時(shí)代，互聯(lián)網(wǎng)和計(jì)算機(jī)的興起驅(qū)動(dòng)計(jì)算機(jī)和電子產(chǎn)品行業(yè)繁榮。

科技型行業(yè)主導(dǎo)著設(shè)備投資規(guī)模。一個(gè)突出表現(xiàn)是，自80年代開始，美國信息類設(shè)備投資的占比就在不斷持續(xù)上升，到1990年代維持在36%的高位，而工業(yè)設(shè)備和運(yùn)輸設(shè)備投資占比不斷下滑，在25%以下徘徊。

信息類設(shè)備的投資增速持續(xù)保持在高位。美國在1990-2000年的朱格拉周期內(nèi)，設(shè)備投資同比增速始終維持在高位。

技術(shù)進(jìn)步帶來了勞動(dòng)生產(chǎn)率的提高。在1993年至1998年期間，美國勞動(dòng)生產(chǎn)率從0.6%上升至3.5%，大大提高了美國的國際競爭力。

1.2、科網(wǎng)泡沫的宏觀政策環(huán)境：緊財(cái)政、穩(wěn)貨幣

90年代，克林頓上臺(tái)后即面臨如何解決聯(lián)邦巨額財(cái)政赤字(當(dāng)時(shí)高達(dá)2900億美元)的問題，同時(shí)財(cái)政赤字也被視為美國其它經(jīng)濟(jì)問題的根源，因此財(cái)政政策成為了克林頓政府經(jīng)濟(jì)政策的核心問題。克林頓上臺(tái)后推行“新凱恩斯主義”經(jīng)濟(jì)政策，采取與里根和老布什不同的緊縮性財(cái)政政策。緊縮的財(cái)政政策大大增加了美聯(lián)儲(chǔ)運(yùn)用貨幣政策調(diào)控的能力，為更好地通過貨幣政策進(jìn)行宏觀調(diào)控創(chuàng)造了條件。

90年代，美聯(lián)儲(chǔ)主要實(shí)行穩(wěn)定的貨幣政策，保持利率總體處于較低水平。為避免緊縮財(cái)政政策影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，美聯(lián)儲(chǔ)適時(shí)對利率進(jìn)行微調(diào)，并使利率保持在較低水平上，避免了利率大幅波動(dòng)對經(jīng)濟(jì)的沖擊，促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長。

20世紀(jì)90年代初期，為了對抗經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從1989 年5月的9.81%逐漸下調(diào)至1992年9月的3%，并維持了17個(gè)月之久。

在1994年2月，為了引導(dǎo)美國經(jīng)濟(jì)軟著陸，美聯(lián)儲(chǔ)在1年內(nèi)將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率自3%提升至6%。

1995年7月，在經(jīng)濟(jì)軟著陸后，美聯(lián)儲(chǔ)為防止通貨膨脹率下降而造成聯(lián)邦基金實(shí)際利率上升，又將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率下調(diào)了25個(gè)基點(diǎn)，并在隨后的近4年內(nèi)維持了相對寬松的貨幣政策。

1998年9月至11月，為緩沖疲軟外部經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)行了三次降息，每次降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率降至4.75%。

1.3、科網(wǎng)泡沫的經(jīng)濟(jì)環(huán)境：“一高兩低”的經(jīng)濟(jì)奇跡

得益于具有劃時(shí)代意義的“信息高速公路計(jì)劃”以及有利的宏觀政策環(huán)境，美國經(jīng)濟(jì)在90年代實(shí)現(xiàn)了高增長、低失業(yè)、低通脹的“一高兩低”經(jīng)濟(jì)奇跡，是近30年的“黃金時(shí)期”。

高增長：美國經(jīng)濟(jì)于 1991 年初觸底反彈，并在1992-2000年實(shí)現(xiàn)了連續(xù)9年的較高增長。尤其是在泡沫期，美國實(shí)際GDP增速穩(wěn)定維持在1.6%附近的相對高位水平。

低失業(yè)：失業(yè)率從1992年9月開始穩(wěn)步下降，在2000年4月達(dá)到了 30 年來的最低點(diǎn)——3.8%。

低通脹，科網(wǎng)泡沫后期回升：90年代通貨膨脹率基本被控制在較低水平，其中美國GDP平減指數(shù)從1990年的3.7持續(xù)下降至1998年的1.1，CPI同比增速則從1990年10月的6.3%持續(xù)下降至1998年11月的1.5%。但1998年12月之后，通脹由下行通道轉(zhuǎn)為上行通道從而部分回漲，CPI同比增速在2000年3月回升至3.8%。

1.4、科網(wǎng)泡沫的資金環(huán)境：海內(nèi)外資金流入美股

國際上，東南亞金融危機(jī)催化國際熱錢流向美國。1997 年東南亞金融危機(jī)爆發(fā)，美國“新經(jīng)濟(jì)”帶來的高回報(bào)率和高增長預(yù)期，成為大量無處可投的國際熱錢眼中的香餑餑，最終大量資金流向美國，與此同時(shí)，亞洲新興市場國家貨幣大幅貶值，資金撤離，轉(zhuǎn)而回流美國等發(fā)達(dá)國家，具體表現(xiàn)為該段時(shí)間美元的大幅升值。

在“一高兩低”的經(jīng)濟(jì)奇跡之下，美國居民和非營利機(jī)構(gòu)部門風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，大量資金流向股票市場。1984年以來，美國通貨和存款占金融資產(chǎn)比重自23%開始逐漸下降，到2000年達(dá)到了10%的低點(diǎn)。同期美國股票和投資基金占金融資產(chǎn)比重自36%上升至46%，大量資金從存款通貨流向股票市場。

2、科網(wǎng)泡沫的階段演變

2.1、基本面支撐下的股市上行：1990年1月-1998年10月

在新技術(shù)革命蓬勃發(fā)展，經(jīng)濟(jì)持續(xù)擴(kuò)張以及貨幣政策相對寬松的宏觀背景下，美國股市自90年代初至1998年呈現(xiàn)出穩(wěn)定上漲態(tài)勢。自1990年1月1日至1998年10月2日，納斯達(dá)克指數(shù)上漲252%，同期估值水平由24.9倍上升至26.5倍，累計(jì)擴(kuò)張僅6.4%；標(biāo)普500指數(shù)上漲167%，道瓊斯工業(yè)指數(shù)上漲175%；同期標(biāo)普500信息技術(shù)指數(shù)漲334.7%，估值P/E僅上漲95.3%。

具體來看，1990年至1994年是溫和上行的階段，五年時(shí)間內(nèi)，納斯達(dá)克指數(shù)(上漲63.7%)領(lǐng)漲，標(biāo)普500漲27.7%，道瓊斯指數(shù)漲36.5%。同期，核心消費(fèi)品上漲60%，信息技術(shù)(漲55%)次之。

1995年1月-1998年10月8日進(jìn)入加速上漲階段。自1995年開始，指數(shù)上漲速度明顯加快，但1998年受到亞洲金融危機(jī)影響指數(shù)略有下跌。從1995年至1998年10月8日，納指漲88.7%(年化收益率23.7%)，漲幅低于標(biāo)普500(漲108.9%)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)(漲101.6%)，信息技術(shù)行業(yè)上漲183%，在行業(yè)中漲幅排名第二。

2.2、泡沫初期：1998年10月-1999年2月

相較于業(yè)績受東南亞金融危機(jī)影響的傳統(tǒng)行業(yè)而言，科技行業(yè)公司具有較強(qiáng)的盈利能力，因而吸引了大量內(nèi)外資涌入，使得科網(wǎng)泡沫逐步被吹起。

美聯(lián)儲(chǔ)降息。為了應(yīng)對外部東南亞金融危機(jī)對美國經(jīng)濟(jì)的沖擊的影響，美聯(lián)儲(chǔ)開始新一輪降息周期，于1998年9月、10月和11月分別降息25個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率由5.25%降至4.75%，隨著降息，美股股市于1998年10月9日開始反彈。

科技行業(yè)受外部沖擊較小，業(yè)績亮眼。1993年以來，美國各行業(yè)EPS指標(biāo)整體處于上行通道。但1998年后，傳統(tǒng)行業(yè)如能源、原材料、消費(fèi)品業(yè)績處于下行區(qū)間，信息技術(shù)和電信服務(wù)盈利繼續(xù)提高。根據(jù)彭博計(jì)算數(shù)據(jù)，能源EPS由1997年底的8.0美元跌至99年2月的4.2美元，原材料EPS自1995就進(jìn)入下行通道，由1995年底的9.3下降至99年2月的4.8美元。反觀，信息技術(shù)行業(yè)EPS由98年6月底的6.21美元上升至1999年2月的8.0美元，同期電信服務(wù)由6.06美元上升至6.79美元，此后仍保持上行趨勢。

1998年10月9日反彈以來，截至1999年2月份，短短5個(gè)月，納指上漲61%，遠(yuǎn)高于道指(漲20.4%)和標(biāo)普500(漲29.1%)；信息技術(shù)上漲64%，增速明顯高于其他行業(yè)。與此同時(shí)，納斯達(dá)克指數(shù)P/E由26.5倍上升至36.2倍，估值漲幅達(dá)46%，EPS漲幅僅為2.3%；信息技術(shù)行業(yè)的P/E由31倍擴(kuò)大至49倍，上漲了55%，EPS僅上漲14%。而在1990年至1998年10月，上漲了334.7%的信息技術(shù)行業(yè)估值僅上漲95.3%，說明該階段科技股的上漲主要是依靠估值提升推動(dòng)了，科網(wǎng)的泡沫已經(jīng)產(chǎn)生。

2.3、泡沫中期，上漲斜率放緩，震蕩增多：1999年3月-1999年10月

1999年中，為了抑制經(jīng)濟(jì)過熱、通脹上升，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向采用緊縮的貨幣政策，科技股上漲斜率有所放緩，震蕩增多。1999年3月1日至1999年10月15日，納斯達(dá)克指數(shù)上漲19.4%，估值由36.2倍上漲9.9%至39.8倍；同期道瓊斯上漲7.66%、標(biāo)普500上漲0.73%。

其中最為猛烈的回調(diào)發(fā)生在7月中旬至8月中旬。6月30日聯(lián)儲(chǔ)開始加息，靴子落地后，納斯達(dá)克繼續(xù)上漲，6月28日至7月19日納斯達(dá)克最高上漲了12%。然后開始了突如其來的下跌。納斯達(dá)克指數(shù)從7月19日高點(diǎn)2874.92點(diǎn)回調(diào)至1999年8月10日2442.22點(diǎn)，回調(diào)幅度達(dá)到15%。其中，互聯(lián)網(wǎng)股票回撤猛烈，比如雅虎8月低點(diǎn)相較4月高點(diǎn)跌幅超過50%，ebay回撤幅度高達(dá)60%。一些二線互聯(lián)網(wǎng)股票下跌更多，比如在線拍賣網(wǎng)站ubid較1998年12月高點(diǎn)回調(diào)了90%，針對女性用戶的網(wǎng)站IVillage較1999年4月高點(diǎn)回調(diào)了76%(數(shù)據(jù)來自1999年8月9日的《巴倫周刊》)。

調(diào)整的原因是連續(xù)加息預(yù)期增強(qiáng)、市場累積了太多獲利盤以及科技公司財(cái)報(bào)符合預(yù)期但是并沒有在財(cái)報(bào)會(huì)議上給出非常樂觀的前瞻指引。

時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘表示只要有任何關(guān)于通脹的跡象，就會(huì)再次加息。10年期國債利率在1999年6月回升至亞洲金融危機(jī)前的水平，7月下旬又開始快速上升，從7月21日5.66%上升50個(gè)bp至8月10日6.16%。

科技公司發(fā)布了二季度財(cái)報(bào)符合預(yù)期，但是在財(cái)報(bào)會(huì)議上沒有給出更為樂觀的指引，已經(jīng)不能滿足華爾街的胃口。《巴倫周刊》7月26日的文章中如此描述“if the moon but not the stars was promised on the conference call，the stocks sold off and profits were pocketed”。

分析師們大多將此視為正常的技術(shù)性調(diào)整?；ヂ?lián)網(wǎng)女皇Mary Meeker依然非常樂觀，她認(rèn)為“美國在線的股價(jià)到年底會(huì)創(chuàng)新高，因?yàn)樗募径鹊臉I(yè)績將非常強(qiáng)勁，雅虎也會(huì)繼續(xù)上漲因?yàn)樗亲詈玫幕ヂ?lián)網(wǎng)公司之一”。

即便如此，科技股估值依然在非常高的水平。比如美國在線股價(jià)是截至6月30日財(cái)年eps的140倍，ebay股價(jià)超過2000年預(yù)測eps的200倍，雅虎是1999年預(yù)測eps的373倍。并且，二線互聯(lián)網(wǎng)股票完全沒有盈利的希望，于是華爾街為他們創(chuàng)造了新的估值方法只看收入，寄希望于他們未來最終會(huì)盈利，這種估值方法也鼓勵(lì)了這些互聯(lián)網(wǎng)公司拼命燒錢以創(chuàng)造收入而完全不顧盈利。

2.4、泡沫后期：1999年10月-2000年3月

伴隨著聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，市場對于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期出現(xiàn)變化，資金進(jìn)一步涌入景氣的科技行業(yè)，科技股泡沫進(jìn)入巔峰時(shí)期。這一階段，納斯達(dá)克指數(shù)上漲84.8%，估值由39.8倍上漲74.4%至69.4倍；同期標(biāo)普500指數(shù)漲11.8%，遠(yuǎn)低于納指漲幅，而道指甚至下跌0.9%。信息技術(shù)行業(yè)一枝獨(dú)秀，指數(shù)漲幅達(dá)到58.8%，估值由46.6倍上升至74.1倍，漲幅達(dá)58.9%——股價(jià)漲幅幾乎完全是由估值驅(qū)動(dòng)了。驅(qū)動(dòng)科技股加速上漲的原因包括：

經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)降溫和通脹不再繼續(xù)走高，緩解了投資者對于持續(xù)加息的擔(dān)憂。聯(lián)儲(chǔ)在1999年11月之后的確暫停了加息步伐，直到2000年2月再次加息。

科技股似乎依然維持了強(qiáng)勁的增長勢頭。雅虎三季度每股14美分的經(jīng)營性利潤驚艷了市場，1年前同期只有2美分。

而傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)的業(yè)績增長不確定性開始加大，以成熟公司為主的道瓊斯工業(yè)指數(shù)走勢明顯不如以新興科技公司為主的納斯達(dá)克指數(shù)。對經(jīng)濟(jì)敏感的卡特彼勒發(fā)布了下降的四季度盈利指引，因?yàn)槠Ｈ醯谋泵冷N售，其盈利預(yù)測從此前的3.5美元下調(diào)至2.6美元。卡特彼勒的股價(jià)在99年5月就見到了頂部，到99年底下跌了31%。

泡沫自我強(qiáng)化的趨勢。即使知道科技股有泡沫，機(jī)構(gòu)投資者也不得不投身這場泡沫游戲，沒有科技股的基金表現(xiàn)不佳將被投資者不斷贖回，做空科技股無異于螳臂當(dāng)車，集中持有科技股成為機(jī)構(gòu)投資者的無奈之選。以20世紀(jì)90年代末美國最大的對沖基金——老虎基金和量子基金為例，他們在初始時(shí)采取了不同的手段以和科網(wǎng)泡沫做斗爭或躲避鋒芒，但后來都被迫轉(zhuǎn)為加入科網(wǎng)泡沫之中。

——老虎基金初始選擇不摻和科技股，最后無奈加入泡沫之中。朱利安·羅伯遜初始認(rèn)為科技股股價(jià)過高，選擇集中投資傳統(tǒng)價(jià)值型股票。然而1999年初，羅伯遜持有的美國航空公司股價(jià)在短短三周內(nèi)下跌了29%，輝門公司上半年下跌30%。此時(shí)投資者已經(jīng)對價(jià)值型股票不感興趣，羅伯遜忽視科技股熱的選擇令得投資者開始大規(guī)模撤資。羅伯遜為了獲利不得不買入科技股。在1999年3月，他建立了一個(gè)2億美元的科技股投資組合。

——量子基金初始選擇和科網(wǎng)泡沫作斗爭，最終也成為泡沫的一員。量子基金的掌門人斯坦利·德魯肯米勒剛開始挑選了12只被高估的科技新股，做了價(jià)值2億美元的空頭。然而這些公司的股價(jià)都勢不可擋地上漲，不到幾個(gè)星期德魯肯米勒就損失了6億美元。1999年5月，豪斯曼基金宣布將對量子基金的投資削減一半以上。德魯肯米勒不得不放棄做空科技股，轉(zhuǎn)為加入到泡沫之中，開始大量買入科技股。

3、科網(wǎng)泡沫破裂的驅(qū)動(dòng)因素

3.1、泡沫破裂的驅(qū)動(dòng)因素之一：流動(dòng)性收緊從量變到質(zhì)變，衰退初現(xiàn)端倪

伴隨著美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息，流動(dòng)性收緊從量變到質(zhì)變。進(jìn)入2000年，通脹再度快速上行，CPI從2000年1月2.7%升至3月3.8%。2月美聯(lián)儲(chǔ)上調(diào)聯(lián)邦基金目標(biāo)利率25個(gè)bp，3月再度上調(diào)25個(gè)bp，5月份一次性上調(diào)50個(gè)bp，合計(jì)上調(diào)了100個(gè)bp。

自2000年1月開始，美國2年期國債收益率上升速度超過10年期國債收益率，美國2年期國債與10年期國債收益率之差大幅上升，2月初利差進(jìn)一步倒掛，市場對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期變差。

3.2、泡沫破裂的驅(qū)動(dòng)因素之二：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)滲透率出現(xiàn)邊際變化，供給卻大幅增加，行業(yè)競爭格局變化，利率上升使得“燒錢”難以為繼

20世紀(jì)末，美國互聯(lián)網(wǎng)滲透率出現(xiàn)邊際變化。1993年“信息高速公路計(jì)劃”剛推出之際，美國的互聯(lián)網(wǎng)用戶占總?cè)丝诒戎貎H為2%；1994年，美國的互聯(lián)網(wǎng)用戶同比增長高達(dá)116%，但隨著用戶滲透率的提升，增速逐漸放緩，到1999 年增速降至20%。

欣欣向榮的行業(yè)趨勢和科網(wǎng)泡沫的鼓舞之下，新公司和傳統(tǒng)行業(yè)公司都紛紛“觸網(wǎng)”，競爭更加激烈?？萍夹袠I(yè)成為資本市場的投資熱點(diǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，1999 年投資于計(jì)算機(jī)及其設(shè)備、電子/儀器儀表、IT服務(wù)、網(wǎng)絡(luò)及設(shè)備、半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)、軟件、通信等科技相關(guān)行業(yè)的金額約占當(dāng)年風(fēng)險(xiǎn)投資總金額的55%，2000年上升至65%。而在1995 年這一占比僅為42%。

在當(dāng)時(shí)，新興互聯(lián)網(wǎng)公司的成長性和想象空間主要依靠“流量”的增長——即用戶數(shù)和網(wǎng)頁點(diǎn)擊量，隨著互聯(lián)網(wǎng)用戶增速放緩和供給增加，這些公司的可持續(xù)性受到?jīng)_擊。我們可以從兩個(gè)例子來看當(dāng)時(shí)產(chǎn)業(yè)環(huán)境發(fā)生的變化：

在《從0到1》這本書中，PayPal創(chuàng)始人彼得蒂爾回憶到，“1999年秋，Paypal電子郵件支付產(chǎn)品運(yùn)轉(zhuǎn)良好，但用戶仍不夠，且增長緩慢，成本卻在上漲。如果想要PayPal維持下去，我們需要至少100萬用戶。廣告影響力過弱，得不償失；和大銀行的預(yù)期交易也頻頻落空。于是我們決定付錢讓人注冊，以此吸引客戶?！蹦呐率荘ayPal這種知名公司都需要靠“燒錢”來吸引流量，更不用說其他新興的小互聯(lián)網(wǎng)公司。

電信行業(yè)重復(fù)建設(shè)問題嚴(yán)重，現(xiàn)金流轉(zhuǎn)為負(fù)值。

——并購基金最為關(guān)注現(xiàn)金流，初始時(shí)自然認(rèn)為很多公司的股價(jià)不合理。但在Netscape， Amazon ，Yahoo等公司上市后，風(fēng)險(xiǎn)資本家賺的盆滿缽滿實(shí)在令并購基金眼紅。于是黑石，KKR等并購基金開始紛紛進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，其中電信行業(yè)尤其符合他們重視現(xiàn)金流的投資理念。因?yàn)殡娦殴镜馁Y產(chǎn)價(jià)值比賬面一堆無形資產(chǎn)的純互聯(lián)網(wǎng)公司要方便估計(jì)，而且在鋪設(shè)好電纜后，服務(wù)一個(gè)客戶就能擁有一份穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

——在泡沫初期，并購基金將持有的電信企業(yè)和有線電視行業(yè)上市，獲得了不錯(cuò)的收益。甚至有些并購基金還把已經(jīng)上市的通信公司私有化后再上市。并購潮的高峰期出現(xiàn)在1998-2000年期間，大量投資者的進(jìn)入使得行業(yè)重復(fù)建設(shè)問題嚴(yán)重，電信行業(yè)重復(fù)建設(shè)問題嚴(yán)重，每家公司能獲取的用戶現(xiàn)金流非常有限。1999-2001年，美國電信行業(yè)的自由現(xiàn)金流持續(xù)為負(fù)值。

變化的行業(yè)環(huán)境之下公司燒錢速度驚人，流動(dòng)性收緊，此前靠并購融資和風(fēng)險(xiǎn)投資的方式變得不可持續(xù)，股價(jià)暴跌只是時(shí)間問題。2000年3月20日《巴倫周刊》發(fā)布了一篇報(bào)道《Burning Up》，指出207家互聯(lián)網(wǎng)公司中有51家現(xiàn)金流將在12個(gè)月內(nèi)面臨枯竭。

3.3、泡沫破裂的驅(qū)動(dòng)因素之三：亞洲金融危機(jī)逐漸平復(fù)，資金回流美國趨勢放緩

在1997年爆發(fā)的亞洲金融危機(jī)中，資金出于避險(xiǎn)需求大規(guī)模逃離新興市場并流回美國。隨著危機(jī)的逐漸平復(fù)，市場恐慌情緒明顯緩解，危機(jī)期間資金大幅流出新興市場的現(xiàn)象在邊際上趨緩。1999年末到2000年初，甚至出現(xiàn)資金回流新興市場的情況，表現(xiàn)為亞洲國家貨幣的回升。

3.4、泡沫破裂的驅(qū)動(dòng)因素之四：財(cái)務(wù)造假普遍，市場負(fù)面情緒蔓延

隨著納斯達(dá)克市場逐漸進(jìn)入非理性階段，為了迎合市場預(yù)期以推動(dòng)股價(jià)不斷上漲，當(dāng)時(shí)的上市公司普遍存在會(huì)計(jì)操作甚至財(cái)務(wù)造假行為，進(jìn)而導(dǎo)致財(cái)務(wù)信息失真，使投資者無法準(zhǔn)確判斷上市公司基本面的真實(shí)情況。

根據(jù)時(shí)任美國證監(jiān)會(huì)主席阿瑟李維特(AutherLevitt)1998年在紐約大學(xué)發(fā)表的著名演講“數(shù)字游戲”所總結(jié)，當(dāng)時(shí)很多上市公司的財(cái)務(wù)報(bào)表存在會(huì)計(jì)操縱、財(cái)務(wù)信息不夠真實(shí)的問題。李維特總結(jié)出五種主要手段為：創(chuàng)造性并購會(huì)計(jì)(將收購成本中的大部分劃為“未完成的研發(fā)費(fèi)用(In-processR&D)”，并作為費(fèi)用一次性確認(rèn)，以減輕未來的盈利壓力，例如世通公司)；巨額沖銷(俗稱“洗大澡”，例如美國在線時(shí)代華納)；甜餅盒式準(zhǔn)備金(操縱收入以符合分析師預(yù)期，例如微軟、IBM)；收入確認(rèn)(虛假確認(rèn)、提前確認(rèn)收入等，例如美國在線時(shí)代華納)。

隨著各家互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)務(wù)狀況惡化及財(cái)務(wù)造假，高管套現(xiàn)等情況被披露，股市的負(fù)面情緒開始蔓延。

3.5、泡沫破裂的驅(qū)動(dòng)因素之五：微軟被判違反反壟斷法成為戳破泡沫的直接因素

微軟反壟斷案，深深加劇了市場對科技公司前景的擔(dān)憂。

微軟被控訴違反美國反壟斷法，成為泡沫破滅的導(dǎo)火索。1998年5 月，克林頓政府時(shí)期的美國司法部和20 個(gè)州的總檢察長聯(lián)合提出對微軟的反壟斷訴訟，2000年1 月，比爾蓋茨辭去了微軟總裁和首席執(zhí)行官的職位，隨后美國媒體大肆報(bào)道大量證據(jù)表明微軟壟斷行為成立，加劇了市場恐慌。

2000年4 月3日，杰克遜法官裁定微軟違反壟斷法，“宣告新經(jīng)濟(jì)模式追求的”市場規(guī)?！案拍畲嬖谶`法可能”。當(dāng)天微軟股價(jià)重挫14%，并引發(fā)了踩踏行情，拖累納斯達(dá)克指數(shù)大跌7.6%。在隨后兩個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，微軟股價(jià)大幅下跌42%，而期間納斯達(dá)克指數(shù)也下跌約30%，權(quán)重股微軟的急速下跌對市場產(chǎn)生了顯著的影響。

4、泡沫破滅之后，傳統(tǒng)巨頭“失去的十五年” vs 后起之秀“野蠻生長”

甲骨文、微軟、英特爾等傳統(tǒng)IT科技巨頭自科網(wǎng)泡沫破裂后度過了很長一段難熬的時(shí)間(被稱為“失去的十五年”)；而蘋果、亞馬遜等后起之秀則只花了相對較短的時(shí)間便回升至泡沫破裂前的最高水平，后期更是進(jìn)入“野蠻生長”模式，股價(jià)一飛沖天。

傳統(tǒng)IT科技巨頭度過“失去的十五年”，帶動(dòng)納斯達(dá)克100指數(shù)走出相似行情。甲骨文的股價(jià)在2000年3月27日創(chuàng)出歷史最高位38.16美元，泡沫破裂后直到2014年5月19日才再創(chuàng)新高38.25美元；微軟的股價(jià)在1999年12月27日達(dá)到頂點(diǎn)38.03美元，泡沫破裂后直到2014年7月16日才再創(chuàng)新高38.77美元；英特爾的股價(jià)在2000年8月31日突破歷史高點(diǎn)47.44美元，泡沫破裂后直到2018年3月6日才再創(chuàng)新高47.75美元。納斯達(dá)克100指數(shù)受到影響不小，其在2000年3月27日曾一度創(chuàng)下歷史最高位4704.73點(diǎn)，在泡沫破裂后同樣經(jīng)歷了漫長的恢復(fù)期，直到2015年12月1日才再創(chuàng)新高4716.16點(diǎn)。

IT科技后起之秀較快恢復(fù)到泡沫破裂前水平，后期股價(jià)進(jìn)入加速上行通道。蘋果的股價(jià)在2000年3月22日曾達(dá)到過1.11美元的歷史高位，在泡沫破裂后只花了不到五年時(shí)間便恢復(fù)到泡沫破裂前水平，此后更是加速上漲。亞馬遜的股價(jià)在1999年12月10日創(chuàng)下歷史高位106.69美元，泡沫破裂后只花了不到八年時(shí)間便再度破百，2009年10月23日創(chuàng)下新高118.49美元。

5、風(fēng)險(xiǎn)提示

全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國博弈風(fēng)險(xiǎn)。