一、股指期貨上市以來的表現(xiàn)

　　自從股指期貨上市以來，在嚴(yán)厲的房產(chǎn)新政以及提高存款準(zhǔn)備金率等利空打擊下，走出了一波空頭行情。股指期貨上市以來，期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)，期指隨著現(xiàn)指的漲跌而漲跌。如圖1中，兩者的走勢(shì)幾乎一致。而通過對(duì)股指主力1005合約和滬深300的分鐘數(shù)據(jù)進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)兩者互為因果，同樣也解釋了期現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性較強(qiáng)的現(xiàn)象。由于股指期貨下方無支撐點(diǎn)，因此，股指期貨的企穩(wěn)主要看現(xiàn)貨指數(shù)的情況。

　　二、對(duì)目前股票市場(chǎng)的幾點(diǎn)分析

　　1.目前估值偏低，房地產(chǎn)和金融股處于估值洼地

　　總體來看，目前股市整體估值偏低，但是各個(gè)指數(shù)的具體情況不同。圖2反映了自從2004年以來四大指數(shù)的估值情況。從市盈率來看，深成指數(shù)除外，目前其他三大指數(shù)的市盈率都低于平均值，從市凈率來看，上證指數(shù)和滬深300指數(shù)的市凈率要低于平均值，而中小板塊和深成指要高于平均值。因此，權(quán)重股的估值要比中小板的估值低。

　　從滬深300行業(yè)的估值情況來看，出現(xiàn)分化較大，總體上呈現(xiàn)防御性行業(yè)估值較高，而周期性板塊估值較低，特別是銀行和地產(chǎn)屬于估值洼地。造成金融板塊估值較低的原因來自于政策方面，緊縮性貨幣政策預(yù)期白熱化和嚴(yán)厲的房地產(chǎn)新政對(duì)房地產(chǎn)板塊股票的打壓?？梢钥闯觯蛇x、工業(yè)、消費(fèi)、信息、醫(yī)藥板塊估值較高，信息板塊估值明顯提升；而金融和電信板塊估值較低。金融和電信行業(yè)屬于估值洼地。

　　2.上市公司盈利能力提升較快

　　近幾年，上市公司的盈利能力大大得到提升。從利潤(rùn)總額來看，上市公司的利潤(rùn)總額從1998年的1473.26億增加到2009年的25890億，增幅將近20倍，2009年2月份的累積利潤(rùn)為4867億元，同比增加119%。從上市公司的利潤(rùn)率來看，也是增幅較快。從1998年的1.4%增加到2009年的6%左右，增加了近四倍。

　　我們發(fā)現(xiàn)，上市公司的均化利潤(rùn)率跟大盤之間存在一定的同向關(guān)系，特別是最近幾年，兩者的關(guān)系更加明顯。2007年上市公司的利潤(rùn)率大幅增加帶動(dòng)大盤快速上揚(yáng)，從2008年下半年開始，隨著利潤(rùn)率的下降，大盤也跟著下降，金融危機(jī)的來臨更加加快了上市公司利潤(rùn)率的下降，從而大盤進(jìn)一步下滑。從2009年第二季度開始，隨著國(guó)家4萬億的投資，上市公司的利潤(rùn)率也逐漸得到提升，大盤又開始回升。

　　3.房地產(chǎn)政策將告一段落

　　政府加大了對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控力度，顯示了其堅(jiān)決遏制房?jī)r(jià)進(jìn)一步上漲的決心。隨著各地房地產(chǎn)交易的迅速降溫和房?jī)r(jià)的下調(diào)，我們認(rèn)為政府在后階段不會(huì)對(duì)房地產(chǎn)再進(jìn)行較大的打壓。

　　4.利率化緊縮性政策有望在第三季度實(shí)施

　　最近，央行的三位相關(guān)負(fù)責(zé)人表態(tài)更是讓人神經(jīng)繃緊了加息的神經(jīng)。但是，我們認(rèn)為，目前并不具備加息的條件。第一，我國(guó)目前的通脹仍可控，三月份2.4%的CPI依然在3%的目標(biāo)通脹率的范圍內(nèi)；第二，美國(guó)和歐洲依然維持低利率政策。央行4月22日在公開市場(chǎng)招標(biāo)發(fā)行900億元3年期央票，其利率下降了1個(gè)基點(diǎn)，顯示了我國(guó)當(dāng)前仍然不會(huì)加息。不過我們認(rèn)為，隨著經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步復(fù)蘇和通貨膨脹率的上升，央行會(huì)在第三季度有小幅加息。

　　5.貨幣供應(yīng)量依然充足

　　今年7.5萬億的信貸目標(biāo)量雖然要少于去年，但從歷史來看仍處于高位。央行過去一直在回收流動(dòng)性，但其主要為了減低通脹預(yù)期，對(duì)國(guó)家適度寬松的貨幣政策依然不會(huì)改變。我們認(rèn)為，今年整個(gè)年度的貨幣供應(yīng)量依然充足。

　　三、行情展望

　　目前股市的弱勢(shì)運(yùn)行，一方面反映了前期房地產(chǎn)新政對(duì)股市的打壓，另一方面也反映了投資者對(duì)于加息擔(dān)憂。從總體上來看，股市運(yùn)行還處于政策面主導(dǎo)的階段。我們認(rèn)為在短期內(nèi)，這種股市格局依然不會(huì)發(fā)生變化，對(duì)于利率型緊縮政策的擔(dān)憂和前期房產(chǎn)政策有待進(jìn)一步消化，將依然在短期引起股市的調(diào)整。我們認(rèn)為，大盤調(diào)整格局會(huì)一直貫穿于二季度。

　　隨著我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)政策逐漸明朗化，整個(gè)股市的格局將發(fā)生變化，即由目前的政策主導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)化到以企業(yè)盈利為導(dǎo)向的市場(chǎng)。從我國(guó)的宏觀運(yùn)行情況運(yùn)行來看，各項(xiàng)指標(biāo)表現(xiàn)良好，企業(yè)的盈利能力將在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的過程中得到快速提升，而充足的流動(dòng)性也一直貫穿隨后的幾個(gè)季度。我們認(rèn)為從第三季度開始，大盤有望從弱市中走出來，新的一波牛市行情可期。

　　對(duì)于投資者來說，短期內(nèi)要以調(diào)整的思路進(jìn)行短線操作，盡量以較低的資金入場(chǎng)，注意資金管理。關(guān)注大盤和我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整的變化，即時(shí)發(fā)現(xiàn)股市風(fēng)格的轉(zhuǎn)化。

　　關(guān)注估值較低的金融和電信板塊股票，如果出現(xiàn)這些板塊的企穩(wěn)，可以進(jìn)行建倉。短期內(nèi)投資者還可以進(jìn)行Alpha策略。近期，在滬深300十大板塊中，醫(yī)藥和信息板塊的Alpha值較高，投資者可以超配這兩個(gè)板塊的股票。另外，為了規(guī)避大盤下跌的風(fēng)險(xiǎn)，投資者應(yīng)該使用股指期貨對(duì)沖掉系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)Beta，爭(zhēng)取超額收益Alpha。