實體經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇，積極變化主要來自供需關(guān)系的再平衡：供給側(cè)修復(fù)基本完成，需求側(cè)復(fù)蘇還在延續(xù)，這將引發(fā)庫存去化和再通脹。雖然這一進(jìn)程的速度并不快，但在不確定性環(huán)境中屬于短期兌現(xiàn)概率相對較高的方向。

經(jīng)濟(jì)方面，實體經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇，即復(fù)蘇的方向不變，但速度偏慢、強(qiáng)度不高。復(fù)蘇不充分不平衡的問題仍然比較突出，但邊際上也出現(xiàn)了一些積極變化，主要來自工業(yè)部門供需關(guān)系的再平衡。復(fù)工復(fù)產(chǎn)初期，供給復(fù)蘇快于需求，造成工業(yè)品庫存高企、價格低迷；隨著經(jīng)濟(jì)活動持續(xù)恢復(fù)，供給側(cè)的修復(fù)基本完成，需求側(cè)的復(fù)蘇還在延續(xù)，這將引發(fā)工業(yè)品庫存去化和再通脹。目前來看雖然這一進(jìn)程的速度并不快，但屬于短期兌現(xiàn)概率相對較高的方向。

8月，需求復(fù)蘇的動力主要來自三方面。一是汽車消費恢復(fù)較好，有望帶動社零增速年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正；二是強(qiáng)降水對建筑施工的影響稍有緩和，疊加專項債發(fā)行重啟，基建和房地產(chǎn)建安投資增速有望小幅回升；三是出口高景氣，外需改善疊加國內(nèi)在防疫和產(chǎn)業(yè)鏈方面的優(yōu)勢，較高的出口景氣度有望階段性延續(xù)。供給穩(wěn)定疊加需求邊際改善，對應(yīng)產(chǎn)成品庫存去化、PPI低斜率反彈。CPI受高基數(shù)和服務(wù)消費弱勢影響，回落勢頭可能持續(xù)到年底。

政策方面，8月DR007整體在2.02%和2.32%之間波動，中樞從7月的2.1%升至2.19%，符合央行在2季度貨幣政策執(zhí)行報告中強(qiáng)調(diào)的“引導(dǎo)市場利率圍繞政策利率平穩(wěn)運行”，因此當(dāng)前流動性環(huán)境已經(jīng)基本回歸并暫時穩(wěn)定在疫情之前的水平。另一方面，1年期AAA同業(yè)存單利率呈現(xiàn)單邊上行走勢，反映了銀行內(nèi)部對流動性前景的謹(jǐn)慎態(tài)度和中小行結(jié)構(gòu)性存款壓降后的負(fù)債端壓力。疊加超儲率處于歷史低位，央行高頻的公開市場投放可能難以形成穩(wěn)定的流動性預(yù)期，預(yù)計短期內(nèi)流動性維持緊平衡狀態(tài)。

資產(chǎn)配置方面，近期美股波動率釋放引發(fā)了A股高估值消費和成長板塊的調(diào)整，低估值的金融周期板塊則較為抗跌，調(diào)整過后各板塊的估值和擁擠度均處于相對平衡的位置，沒有形成某個方向上的明顯合力。但如果短期美股波動率持續(xù)釋放抑制市場風(fēng)險偏好，則兌現(xiàn)概率較高的“經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇+流動性緊平衡”可能觸發(fā)市場風(fēng)格進(jìn)一步再平衡，不過出現(xiàn)明顯風(fēng)格切換的概率和空間仍然不大。利率債對于短期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)和中期復(fù)蘇斜率放緩的預(yù)期已經(jīng)充分定價，緊平衡的流動性環(huán)境和預(yù)期內(nèi)的溫和復(fù)蘇意味著利率債仍然以震蕩為主，關(guān)注9月17日2000億MLF到期的續(xù)作情況，維持10年國債頂部位置在3.1%附近的判斷。

1. 金融數(shù)據(jù)：信貸增速繼續(xù)小幅回落，政府債券助推社融回升

8月居民消費平穩(wěn)修復(fù)，商品房銷售進(jìn)一步走高，居民信貸可能繼7月后繼續(xù)大幅反超企業(yè)信貸。預(yù)計居民新增短期貸款約2000億，新增中長期貸款約6000億，合計約8000億。貨幣政策回歸常態(tài)化后，貨幣市場利率水平持續(xù)回升抑制票據(jù)融資，預(yù)計企業(yè)新增短期類貸款（短期貸款+票據(jù)融資）約-2000億；8月專項債發(fā)行量較大，基建相關(guān)配套融資需求旺盛，預(yù)期企業(yè)新增中長期貸款6000億，合計約4000億。綜上，預(yù)計8月新增信貸（社融口徑）1.2萬億，存量增速繼續(xù)回落。

表外方面，8月集合信托發(fā)行規(guī)模略有增加，到期規(guī)模擴(kuò)大，預(yù)計信托貸款新增-1200億，委托貸款和未貼現(xiàn)票據(jù)繼續(xù)負(fù)增，三者合計凈融資-2200億；非金融企業(yè)債券凈融資約3250億，中債托管的政府債券金額增加了13788億，其中國債新增5026億，地方債新增8762億?？偟膩砜矗A(yù)計8月新增社融2.82萬億，存量同比增速進(jìn)一步升高至13.0%（前值12.9%）。

2. 工業(yè)生產(chǎn)：日發(fā)電量連創(chuàng)新高，工業(yè)復(fù)產(chǎn)基本完成

從我們跟蹤的幾個主要工業(yè)行業(yè)的開工率來看，8月鋼鐵、汽車、焦?fàn)t煉焦等開工率回升，化工、水泥等開工率回落，模型顯示總體開工情況或有小幅改善。

從發(fā)電量來看，根據(jù)國家發(fā)改委的消息，進(jìn)入8月后全國日發(fā)電量和統(tǒng)調(diào)用電負(fù)荷連創(chuàng)新高，與持續(xù)高溫晴熱天氣導(dǎo)致空調(diào)負(fù)荷快速增長和經(jīng)濟(jì)繼續(xù)恢復(fù)有關(guān)。但參考仍在更新的浙電發(fā)電耗煤數(shù)據(jù)，8月同比增速較7月有一定回落。

另外，8月PMI生產(chǎn)指數(shù)為53.5，環(huán)比7月回落0.5，回落幅度較去年同期高出0.3。綜合上述信息，8月工業(yè)生產(chǎn)強(qiáng)度有一定恢復(fù)但復(fù)蘇有限，發(fā)電量高企或主要與南方高溫有關(guān)。預(yù)計8月工業(yè)增加值同比增長5.1%（前值4.8%）。

3. 固定資產(chǎn)投資：制造業(yè)繼續(xù)緩慢修復(fù)，強(qiáng)降雨影響稍有緩和

8月，螺紋鋼產(chǎn)量環(huán)比小幅回落，庫存小幅回補(bǔ)，螺紋鋼表觀消費量環(huán)比回落但同比稍有改善；熱軋卷板產(chǎn)量回升，庫存轉(zhuǎn)為去化，表觀消費量同環(huán)比均有小幅回升。

7月單月制造業(yè)投資增速繼續(xù)小幅回升，但速度偏慢且結(jié)構(gòu)性特征依然明顯：高技術(shù)制造業(yè)投資增速保持在15%左右，傳統(tǒng)制造業(yè)投資增速回升至-8%左右。高技術(shù)制造業(yè)投資已經(jīng)復(fù)原，傳統(tǒng)制造業(yè)資本開支有望隨盈利改善而逐漸恢復(fù)，但不均衡復(fù)蘇和疫情前景不確定性將持續(xù)制約恢復(fù)的斜率。預(yù)計1-8月制造業(yè)投資累計同比增速-9.1%（前值-10.2%）。

7月全口徑基建增速進(jìn)一步從6月的8.4%回落至7.7%，與南方汛期強(qiáng)降水、專項債發(fā)行暫緩有關(guān)。進(jìn)入8月，南方降雨、洪水和臺風(fēng)氣候仍然對基建施工造成不利影響，但相比于7月稍有緩和。另外，8月專項債凈融資達(dá)到6100億，剔除土儲棚改債后約為4500億，可能對基建投資形成一定支持。預(yù)計1-8月全口徑基建投資增速2.2%（前值1.2%），8月當(dāng)月同比增速8%-9%（前值7.7%）。

竣工交付壓力疊加銷售景氣度上升，房企存量和增量項目的施工強(qiáng)度正處于高位，但7月同樣受到強(qiáng)降水的影響，建安投資增速小幅回落。參考鋼材消費量和水泥價格等建材指標(biāo)，8月建安投資增速大概率有所反彈。另一方面，7月當(dāng)月土地購置費同比增速高達(dá)22%，但年初受疫情影響土地成交價款大幅回落，可能對近期土地購置費增速回升造成一定影響。預(yù)計1-8月房地產(chǎn)開發(fā)投資增速4.1%（前值3.4%），8月當(dāng)月同比增速8.4%（前值11.7%）。

綜上，預(yù)計1-8月固定資產(chǎn)投資累計同比增速-0.7%（前值-1.6%）。

4. 房地產(chǎn)市場：銷售景氣度到達(dá)年內(nèi)峰值，主導(dǎo)因素逐漸切換

8月30大中城市商品房成交面積同比增長21.6%，較7月的11.4%進(jìn)一步回升。根據(jù)克而瑞數(shù)據(jù)，8月百強(qiáng)房企全口徑銷售金額同比增長29.2%，同樣較7月的24.8%進(jìn)一步回升。據(jù)此估計，8月單月全國商品房銷售面積增速可能超過10%，預(yù)計1-8月全國商品房銷售面積同比增速-3.6%（前值-5.8%）。

近期商品房銷售景氣度的持續(xù)提升是三個方面因素的共同結(jié)果：一是疫情期間的積壓需求釋放（累計銷售面積同比仍然負(fù)增長），二是相對寬松的信貸條件和購房政策要求（居民月度新增中長期貸款突破6000億，限購限貸放松），三是房企恢復(fù)積極拿地后推盤預(yù)售的力度有所加大?？傮w來看是需求側(cè)因素為主、供給側(cè)因素為輔。

隨著貨幣政策回歸常態(tài)化，部分地區(qū)重新收緊購房政策，有關(guān)部門近期進(jìn)一步加強(qiáng)了對房企融資的監(jiān)管要求，接下來的主導(dǎo)因素可能逐漸切換至供給側(cè)，即激發(fā)需求側(cè)的因素逐漸減弱后，房企基于上述變化的考慮，將重新推動去杠桿和高周轉(zhuǎn)。這一階段，房企將降低拿地強(qiáng)度、加強(qiáng)推盤力度，商品房銷售景氣度即將見頂?shù)芈漭^緩，新開工、建安投資增速則會保持在較高水平，最終結(jié)果是房地產(chǎn)廣義庫存去化。

5. 消費：汽車消費延續(xù)強(qiáng)勢，服務(wù)消費弱復(fù)蘇，社零有望年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正

根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，8月廣義乘用車零售銷量同比增長8.8%，較7月小幅回升；根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，8月汽車銷量同比增長11.3%，較7月小幅回落，其中乘用車同比增長4.4%，增速回落0.9%，商用車同比增長37.5%，增速回落22.1%。乘聯(lián)會乘用車為零售數(shù)據(jù)，中汽協(xié)雖然是批發(fā)數(shù)據(jù)但商用車數(shù)據(jù)可以作為非乘用車零售情況的參考，預(yù)計8月汽車零售消費增速與7月基本持平。

8月國際油價小幅回升，8月21日國內(nèi)成品油價格按機(jī)制上調(diào)，石油及制品類消費可能小幅改善。根據(jù)廚芯科技的餐飲復(fù)蘇指數(shù)，樣本餐飲業(yè)客流量為去年同期的91.9%，較7月的86.5%繼續(xù)回升，但回升速度仍然偏慢。值得注意的是，8月最后一周指數(shù)一度躍升至96%以上，可能與“七夕”助推需求釋放有關(guān)，9月以來已經(jīng)回落至90%左右。

隨著經(jīng)濟(jì)活動逐漸恢復(fù)正常，當(dāng)前制約消費復(fù)蘇的核心因素仍然是居民可支配收入增速和消費傾向的下降，背后是對疫情的中長期擔(dān)憂和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不均衡。預(yù)計8月社零當(dāng)月同比增速0.6%（前值-1.1%）。

6. 出口：外需改善防疫物資回落，與美國“鏡像復(fù)蘇”助推出口高景氣

8月出口（美元計價）同比增長9.5%，增速較7月進(jìn)一步回升。

出口景氣度持續(xù)回升的基礎(chǔ)因素是外需改善。主要經(jīng)濟(jì)體推動復(fù)工復(fù)產(chǎn)后外需逐漸恢復(fù)，6月以來我國對多數(shù)主要貿(mào)易伙伴的出口增速明顯回升，除防疫物資外多數(shù)商品的出口增速也明顯回升。

催化因素是國內(nèi)對疫情的有效防控和相對完備的產(chǎn)業(yè)鏈。由于國內(nèi)有效控制了疫情，生產(chǎn)能力迅速恢復(fù)，因此供給的復(fù)蘇速度比需求更快，庫存處于較高水平；美國的情況剛好相反，對疫情控制不利導(dǎo)致供給恢復(fù)較慢，財政刺激政策則使得居民購買力反而較疫情之前增強(qiáng)，因此需求的復(fù)蘇速度比供給更快，庫存處于較低水平，需要依賴進(jìn)口來滿足供需缺口。8月我國對美國出口增速從7月12.6%進(jìn)一步升至20%，如果不考慮春節(jié)錯位效應(yīng)，這已經(jīng)是2012年6月以來的最高增速。

在海外疫情得到控制之前，國內(nèi)的出口替代效應(yīng)還將延續(xù)，出口也有望保持較高韌性。相對不利的因素在于，6月以來防疫物資的出口需求正在隨著海外產(chǎn)能的逐漸自給而回落，7-8月紡織紗線和醫(yī)療器械的出口增速連續(xù)回落。