復(fù)盤今年，A股牛市并非坦途，經(jīng)歷多次驚心動(dòng)魄的行情，市場(chǎng)曾經(jīng)產(chǎn)生較大的分歧，幾次分歧時(shí)刻，安信策略對(duì)A股市場(chǎng)趨勢(shì)的理解與判斷，經(jīng)受住了市場(chǎng)的檢驗(yàn)，我們也認(rèn)為市場(chǎng)正處于今年第四次重大分歧時(shí)刻，但我們的判斷與邏輯有著內(nèi)在的一貫性。

第一次分歧時(shí)刻：疫情動(dòng)搖市場(chǎng)信心，安信策略提出把握“黃金坑”

春節(jié)假期和疫情休市期間，市場(chǎng)開始認(rèn)知到新冠病毒疫情的傳染性遠(yuǎn)超SARS，導(dǎo)致全國各地經(jīng)濟(jì)、生活停擺，經(jīng)濟(jì)基本面和企業(yè)盈利遭受重創(chuàng)已成定局，恐慌情緒在投資者心中蔓延，對(duì)節(jié)后開始忐忑不安。

在復(fù)市前夜的2月2日，安信策略發(fā)布《把握“黃金坑”，抓住戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)！》提出疫情影響短期盈利，同時(shí)還會(huì)帶來流動(dòng)性改善。開市后市場(chǎng)補(bǔ)跌的本質(zhì)其實(shí)是帶來了戰(zhàn)略布局“黃金坑”，尤其應(yīng)該特別珍惜優(yōu)質(zhì)科技股調(diào)整帶來的難得機(jī)會(huì)。

A股開市后，很快于2月3日、4日完成了補(bǔ)跌和筑底，并以科技股領(lǐng)漲迅速展開了一輪快速反彈。3月5日，上證綜指收于3071點(diǎn)，接近1月20日的點(diǎn)位，超過去年年末的水平。創(chuàng)業(yè)板指于2月25日創(chuàng)出2293點(diǎn)(2016年8月以來的)新高，安信策略“黃金坑”的判斷獲得完美驗(yàn)證。

第二次分歧時(shí)刻：海外暴跌A股恐慌，安信策略底部堅(jiān)定看牛市，提出“復(fù)蘇?！?/p>

3月中旬之后，海外疫情的迅速惡化和隨之而來的美股熔斷、石油暴跌等動(dòng)蕩局面帶給A股投資者較大分歧甚至迷茫，例如擔(dān)心海外經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)對(duì)A股風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響，擔(dān)心外資撤離A股的影響，擔(dān)心進(jìn)出口鏈條的暫時(shí)中斷與損失對(duì)盈利的影響等。2020年的市場(chǎng)環(huán)境，被認(rèn)為兼具了1918年大流感、1929大蕭條和2008年國際金融危機(jī)的部分特征。

作為當(dāng)時(shí)市場(chǎng)底部唯一堅(jiān)定看多的策略團(tuán)隊(duì)，安信策略發(fā)布了《滄海橫流，正顯英雄本色——海外動(dòng)蕩下堅(jiān)定對(duì)A股的信心》等報(bào)告。提出流動(dòng)性寬松邏輯將得到強(qiáng)化，并且看好中國經(jīng)濟(jì)率先回升。很快A股在3月19日2646點(diǎn)觸底之后開始震蕩上行，但這個(gè)過程中，市場(chǎng)是猶猶豫豫的，依然擔(dān)心基本面的惡化，市場(chǎng)流動(dòng)性的邊際變化等等，市場(chǎng)再次陷入重重分歧之中。迷茫時(shí)刻，安信策略陸續(xù)發(fā)布《無懼?jǐn)_動(dòng)，把握“復(fù)蘇?！敝衅谮厔?shì)》、《十論“復(fù)蘇?！薄返认盗袌?bào)告。從市場(chǎng)底部以來，上證綜指漲幅20.9%，創(chuàng)業(yè)板指漲幅40.0%。

第三次分歧時(shí)刻：7月上旬加速上漲，安信策略階段高點(diǎn)提出“短期轉(zhuǎn)中性”，但中期仍在牛市

7月12日，在一片樂觀情緒中，安信策略“短期中性”的判斷，7月12日我們發(fā)布報(bào)告《短期從積極轉(zhuǎn)向中性》，配置轉(zhuǎn)為均衡。報(bào)告發(fā)布后的當(dāng)周周二至周五A股連續(xù)4天下跌，單邊上行趨勢(shì)出現(xiàn)變化，正式轉(zhuǎn)入震蕩行情。

第四次分歧時(shí)刻：9月市場(chǎng)持續(xù)震蕩調(diào)整，市場(chǎng)牛市信心動(dòng)搖，安信策略強(qiáng)調(diào)牛市仍在，調(diào)整是提供布局機(jī)會(huì)

從7月中旬以來，市場(chǎng)遲遲未能向上突破，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)更是出現(xiàn)明顯調(diào)整，由于今年A股機(jī)構(gòu)重倉股收益顯著，市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊異常敏感，隨著機(jī)構(gòu)重倉股進(jìn)入調(diào)整，市場(chǎng)也再次陷入對(duì)牛市結(jié)束的擔(dān)憂中。

我們認(rèn)為，

1、影響今年全球股市估值擴(kuò)張的重要因素是全球流動(dòng)性寬松，核心是美聯(lián)儲(chǔ)，目前并沒有出現(xiàn)邊際收緊。在美聯(lián)儲(chǔ)宣布采用“靈活形式的平均通脹目標(biāo)制”新策略后，其對(duì)通脹高于2%的容忍度提升，最新的點(diǎn)陣圖顯示未來兩年美聯(lián)儲(chǔ)仍有望繼續(xù)維持零利率政策。

2、貨幣政策拐點(diǎn)也不等于市場(chǎng)拐點(diǎn)。如果貨幣政策適度微調(diào)，盈利持續(xù)改善，市場(chǎng)依然可以維持上行趨勢(shì)。例如2015-2018年美股。包括2019年4月國內(nèi)寬信用政策微調(diào)，市場(chǎng)在快速回撤后震蕩向上趨勢(shì)并未改變。

3、當(dāng)前背景是，海外流動(dòng)性不變，國內(nèi)貨幣政策邊際微調(diào)，而且我們認(rèn)為后續(xù)也只會(huì)是微調(diào)，邊際收緊空間有限。實(shí)際上近期宏觀數(shù)據(jù)改善已出現(xiàn)趨緩，如果后續(xù)政策會(huì)出現(xiàn)部分投資者擔(dān)心的過度收緊，則后續(xù)也會(huì)出現(xiàn)再寬松的過程。

我們認(rèn)為短期A股市場(chǎng)過于擔(dān)心流動(dòng)性收緊，且在今年積累較高收益后有鎖定收益的傾向，尤其在美國大選前，市場(chǎng)擔(dān)心不確定性，有風(fēng)險(xiǎn)偏好降低的傾向。

但我們認(rèn)為，A股牛市沒有結(jié)束，當(dāng)前階段屬于牛市中的震蕩整固期。首先中期看，在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和資產(chǎn)配置的長(zhǎng)期邏輯支持下，我們認(rèn)為A股各領(lǐng)域龍頭公司依然處于估值中樞上行通道。

中短期看，“復(fù)蘇?！比蠛诵倪壿嫞喝蛄鲃?dòng)性寬松、中國復(fù)蘇趨勢(shì)占優(yōu)，A股配置吸引力占優(yōu)仍然未被破壞。國內(nèi)流動(dòng)性邊際微調(diào)但未來收緊空間有限，近期一些基本面趨勢(shì)不變的行業(yè)龍頭估值也出現(xiàn)了一定程度的調(diào)整，未來估值沒有持續(xù)大幅收縮的基礎(chǔ)，市場(chǎng)核心邏輯將回歸盈利增長(zhǎng)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好層面，下一階段，投資者可以主要觀察一些事件的落地和兌現(xiàn)，其也可能成為A股風(fēng)險(xiǎn)偏好企穩(wěn)回升的催化因素。包括：蘋果在9月和10月的兩場(chǎng)發(fā)布會(huì)、10月五中全會(huì)與“十四五”規(guī)劃綱要、11月3日美國大選結(jié)果落地。

我們認(rèn)為雖然A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)可能需要一些時(shí)間和外部事件催化，但從盈利面與流動(dòng)性組合看，預(yù)計(jì)A股進(jìn)一步調(diào)整空間有限，當(dāng)前的震蕩調(diào)整期也是提供逢低布局的機(jī)遇期，建議先立足于中短期順周期邏輯，再兼顧中長(zhǎng)期大循環(huán)背景，在調(diào)整中布局估值合理，景氣上行的方向，如白酒等可選消費(fèi)、軍工等內(nèi)需科技、機(jī)械化工等行業(yè)中的周期成長(zhǎng)等。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1、貨幣政策收緊；2、全球經(jīng)濟(jì)疲軟