預(yù)期變化影響節(jié)奏，焦炭調(diào)整后有支撐

報(bào)告摘要

總結(jié)：我們梳理了近期焦炭供需變化，總體認(rèn)為焦炭自身基本面較為穩(wěn)健，鋼廠低利潤下，現(xiàn)貨彈性空間不大。需求預(yù)期影響期貨波動(dòng)，若需求回歸較好，焦炭也將受到帶動(dòng)，焦煤也將以正向驅(qū)動(dòng)為主，對(duì)于去產(chǎn)能，不宜過度悲觀或樂觀。

供給：產(chǎn)能新增與淘汰并舉，產(chǎn)量高位波動(dòng)：1）焦炭產(chǎn)能凈減量導(dǎo)致的供給偏緊仍在持續(xù)。2）產(chǎn)能新增與淘汰并舉，7-9月份新增產(chǎn)能較多，四季度產(chǎn)能淘汰不確定，節(jié)奏或存在差異。3）山西重提去產(chǎn)能，帶動(dòng)預(yù)期修正，總體不過度悲觀。4）新增產(chǎn)能已部分反應(yīng)在產(chǎn)量數(shù)據(jù)上，后期供應(yīng)或有小幅增加，維持緊平衡的狀態(tài)。

需求：旺季鐵水產(chǎn)量維持高位，焦炭需求旺盛。在需求的驗(yàn)證期，鋼廠維持較高的生產(chǎn)積極性，唐山限產(chǎn)還需再觀察，鐵水日產(chǎn)量一直保持在250萬噸以上?？紤]地產(chǎn)趕工、基金資金好轉(zhuǎn)，制造業(yè)回暖，旺季需求可能兌現(xiàn)，另外下半年高爐也有新增產(chǎn)能投放，總體認(rèn)為鐵水產(chǎn)量將繼續(xù)保持高位，焦炭真實(shí)需求較為旺盛。

庫存：總庫存不斷去化，印證供需偏緊現(xiàn)實(shí)。從這幾周的庫存來看，焦化廠庫存處于偏低位，環(huán)比變動(dòng)不大、高需求下鋼廠庫存仍在下降，特別是華東、華北區(qū)域的鋼廠，庫存下降明顯。后期若鐵水增量較小，而焦炭新產(chǎn)能繼續(xù)釋放，去庫的幅度也放緩，維持緊平衡狀態(tài)，暫時(shí)不會(huì)轉(zhuǎn)向全面過剩。

成本：焦煤供需邊際改善，成本端有向上驅(qū)動(dòng)。焦煤基本面邊際好轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫需求拉動(dòng)焦煤上漲，短期內(nèi)或維持企穩(wěn)反彈的格局。因此落實(shí)到焦煤對(duì)應(yīng)焦炭的影響，焦炭成本端支撐較強(qiáng)，甚至有可能出現(xiàn)焦煤成本推動(dòng)，進(jìn)而壓縮焦化利潤的情況。

展望：預(yù)期變化影響節(jié)奏，或受旺季需求帶動(dòng)。焦炭自身基本面穩(wěn)健，鋼廠低利潤下，現(xiàn)貨的彈性空間不大。而期貨方面，需求為主要邏輯，產(chǎn)能變化、現(xiàn)貨漲跌為次要邏輯。9月份是需求的驗(yàn)證期，焦炭將受鋼材影響較大，呈高位震蕩的狀態(tài)，若需求兌現(xiàn)較好，焦炭也將受到帶動(dòng)，成本端焦煤也將以正向驅(qū)動(dòng)為主。若年底需求走弱，同時(shí)焦炭新產(chǎn)能釋放，焦炭或面臨下行壓力?？紤]到去產(chǎn)能政策執(zhí)行有不確定性，期貨在大幅升水時(shí)，不宜過度樂觀，在貼水較多時(shí)，也不宜過度悲觀。

風(fēng)險(xiǎn)提示：終端需求不及預(yù)期、環(huán)保限產(chǎn)超預(yù)期、焦炭產(chǎn)能加速釋放（下行風(fēng)險(xiǎn)）

正文

焦炭作為黑色產(chǎn)業(yè)鏈上的原料品種，今年價(jià)格表現(xiàn)相對(duì)偏強(qiáng)。截止9月初，焦炭價(jià)格已恢復(fù)至接近去年同期水平，焦化利潤更是大幅提高，核心在于焦炭產(chǎn)能的凈減量，而焦煤相對(duì)弱勢，這也導(dǎo)致了今年焦炭行業(yè)的充分盈利。

但三季度以來，焦炭新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)，供應(yīng)偏緊的情況邊際緩解，同時(shí)去產(chǎn)能文件也不斷出臺(tái)，焦炭產(chǎn)能變化仍面臨諸多不確定性，同時(shí)需求的回歸、焦煤的邊際企穩(wěn)，也影響焦炭價(jià)格走勢。那么當(dāng)前焦炭市場的供需現(xiàn)狀如何，后期又將如何演繹，在此我們予以詳細(xì)分析：

1）產(chǎn)能有凈減量，供給偏緊仍在持續(xù)

2020焦炭供應(yīng)總體偏緊，核心原因在于2019年底以來的山東、江蘇地區(qū)的去產(chǎn)能執(zhí)行，淘汰了2100萬噸的在產(chǎn)產(chǎn)能。由于疫情的影響，山西、內(nèi)蒙等區(qū)域新產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度偏慢，導(dǎo)致國內(nèi)焦炭產(chǎn)能出現(xiàn)1000萬噸級(jí)別的凈減量。

在鐵水產(chǎn)量較低時(shí)，產(chǎn)能的減量效果不明顯，既通過在產(chǎn)焦?fàn)t產(chǎn)能利用率的變化，即可實(shí)現(xiàn)鋼焦的供需平衡，而在鐵水產(chǎn)量大幅增加后，在產(chǎn)焦?fàn)t達(dá)到滿產(chǎn)狀態(tài)，仍不能滿足高爐對(duì)應(yīng)焦炭的需求，只能被動(dòng)消耗焦炭社會(huì)庫存，或通過焦炭新增產(chǎn)能以彌補(bǔ)供應(yīng)缺口，因此后期焦炭供應(yīng)的關(guān)鍵在于產(chǎn)能的變化

2）產(chǎn)能新增與淘汰并舉，節(jié)奏存在差異

產(chǎn)能新增方面，2019年以來，焦炭行業(yè)處于產(chǎn)能的集中置換期，擬投建項(xiàng)目可能在8000萬噸以上，但今年上半年投產(chǎn)進(jìn)度偏慢，主要是受到了人員、資金因素的影響，隨著二季度以來焦化利潤的提高，新產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度也有所加快，根據(jù)mysteel的調(diào)研，下半年焦炭新產(chǎn)能投放量在3000-4000萬噸，實(shí)際的投產(chǎn)情況也可能有差異，不排除再次推遲的可能。

產(chǎn)能淘汰方面，焦化污染問題一直存在，屬于“污染防治攻堅(jiān)戰(zhàn)”中的重點(diǎn)行業(yè)，而污染的根治需要依賴行業(yè)的產(chǎn)能升級(jí)，既完成落后產(chǎn)能的淘汰，所涉及的區(qū)域有山西、山東、河北、河南等地。政策所涉及的去產(chǎn)能量更多，甚至可能超過4000萬噸，但政策的內(nèi)容要求與執(zhí)行，往往有偏差，實(shí)際的執(zhí)行情況，執(zhí)行時(shí)間我們很難去預(yù)測，只能常態(tài)跟蹤，及時(shí)應(yīng)對(duì)，順勢調(diào)整政策預(yù)期。

3）去產(chǎn)能預(yù)期修正，總體不過度悲觀

今年的疫情影響了國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)，從政策導(dǎo)向來看，也將保就業(yè)、保民生放在重要位置，市場對(duì)環(huán)保、去產(chǎn)能的預(yù)期并不高，但山東、江蘇等地又嚴(yán)格執(zhí)行產(chǎn)能淘汰，明顯超出了市場預(yù)期，究其原因在于今年是藍(lán)天保衛(wèi)戰(zhàn)的收官之年，今年兩會(huì)、高層領(lǐng)導(dǎo)的調(diào)研等重要場合、生態(tài)問題仍然被提及，結(jié)合9月初《黃河流域生態(tài)保護(hù)和高質(zhì)量發(fā)展規(guī)劃綱要》的審議等一系列政策信號(hào)，對(duì)于焦炭的環(huán)保、去產(chǎn)能問題，不宜過度悲觀。

近日，山西太原、孝義等地又陸續(xù)下發(fā)相關(guān)去產(chǎn)能文件，要求在10月31日前關(guān)停全市炭化室高度4.3米及清潔型熱回收焦?fàn)t，涉及產(chǎn)能960萬噸。山西孝義也有去產(chǎn)能消息出臺(tái)，涉及產(chǎn)能120萬噸，要求10月底關(guān)停。上述產(chǎn)能政策對(duì)市場的最大影響在于預(yù)期的修正，前期市場對(duì)去產(chǎn)能執(zhí)行預(yù)期較低，甚至擔(dān)憂新產(chǎn)能的投放導(dǎo)致焦炭供應(yīng)過剩，而近期各項(xiàng)去產(chǎn)能文件的出臺(tái)，將導(dǎo)致市場預(yù)期的修正，若政策嚴(yán)格執(zhí)行，產(chǎn)能淘汰量將大于新增量，焦炭供應(yīng)仍較為偏緊。

4）新產(chǎn)能已反應(yīng)在產(chǎn)量，供應(yīng)高位波動(dòng)

從焦炭的產(chǎn)量來看，焦炭日產(chǎn)量一直在69萬噸附近波動(dòng)，近期各地焦炭均維持高開工率，考慮到去產(chǎn)能要求的執(zhí)行時(shí)間多在10月底，9月份產(chǎn)能淘汰可能執(zhí)行較少，以及三季度新產(chǎn)能投放，焦炭日產(chǎn)量可能還有1萬噸左右增幅，供給偏緊的狀態(tài)將邊際緩解?？傮w來看，三季度焦炭供應(yīng)將維持緊平衡狀態(tài)，隨著焦炭產(chǎn)能的變化，供應(yīng)或呈高位波動(dòng)的狀態(tài)。

2、需求：旺季鐵水產(chǎn)量高，焦炭需求旺盛

對(duì)焦炭而言，絕大多數(shù)需求集中在高爐煉鐵環(huán)節(jié)，實(shí)際的需求量取決于鐵水產(chǎn)量，而鐵水產(chǎn)量又取決于鋼材總需求。7-8月份終端需求偏弱，其原因既有大范圍降雨、高溫的季節(jié)性原因，也有流動(dòng)性邊際收緊，項(xiàng)目資金緊張的非季節(jié)性原因。但這幾個(gè)月的地產(chǎn)數(shù)據(jù)持續(xù)好轉(zhuǎn)，即使有房住不炒的政策壓制，仍將保有一定韌性;隨著專項(xiàng)債、財(cái)政支出的增加，資金偏緊的情況也將緩解、疊加出口及制造業(yè)復(fù)蘇，我們認(rèn)為9-10月份需求端總體有支撐。

在需求的驗(yàn)證期，長流程鋼廠保有少量利潤，仍將維持較高的生產(chǎn)積極性，雖然近日也有唐山限產(chǎn)的政策要求，但主要涉及的是燒結(jié)工序，對(duì)高爐的影響僅在夜間限產(chǎn)10%，實(shí)際的執(zhí)行情況還需再觀察，總體對(duì)焦炭的影響較小。

從鐵水的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，247家鋼廠鐵水日產(chǎn)量一直保持在250萬噸以上的高位，考慮到終端需求的韌性，以及鋼廠生產(chǎn)慣性，另外下半年高爐也有新增產(chǎn)能投放，我們總體認(rèn)為鐵水產(chǎn)量將繼續(xù)保持高位，焦炭真實(shí)需求較為旺盛。

3、庫存：總庫存去化，印證供需偏緊現(xiàn)實(shí)

4月份以來，隨著高爐鐵水產(chǎn)量的提高，供應(yīng)端山東產(chǎn)能的減少，焦炭一直處于去庫存狀態(tài)，雖然7月份總庫存曾出現(xiàn)階段性的累積，主要是由于進(jìn)口焦炭的增多、隱形庫存顯性化的原因，真實(shí)的焦炭供需較為良好，國內(nèi)供應(yīng)缺口并未能填補(bǔ)，因此在8月份以來焦炭又轉(zhuǎn)入去庫存狀態(tài)。

從這兩周的庫存來看，焦化廠庫存處于絕對(duì)低位，環(huán)比變動(dòng)不大、高需求下鋼廠庫存仍在下降，特別是華東、華北區(qū)域的鋼廠，焦化廠直發(fā)量占其采購量的比例較高，庫存下降明顯，反應(yīng)的是現(xiàn)貨貨源的緊張，而貿(mào)易商多維持謹(jǐn)慎態(tài)度，港口增庫減緩，總庫存仍在去化。

由于7-8月份焦炭有新產(chǎn)能的投放，產(chǎn)能的投放量在700萬噸左右，其中一部分產(chǎn)量已經(jīng)反應(yīng)在了鋼聯(lián)230家焦炭日產(chǎn)量中，而從投產(chǎn)出焦到達(dá)產(chǎn)，形成穩(wěn)定的產(chǎn)量供應(yīng)，需要部分時(shí)間，這部分的產(chǎn)能仍有一部分產(chǎn)量釋放的空間，若鐵水產(chǎn)量無進(jìn)一步的增量，焦炭供應(yīng)缺口將繼續(xù)收窄，去庫的幅度也放緩，維持緊平衡狀態(tài)，暫時(shí)不會(huì)轉(zhuǎn)向過剩。

4、成本：焦煤供需改善，成本驅(qū)動(dòng)向上

今年焦炭一直保持高利潤，現(xiàn)貨利潤高達(dá)400-500元/噸，實(shí)質(zhì)是發(fā)生了黑色產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部品種的利潤再分配，焦炭高利潤的來源既有不斷提漲，擠壓鋼廠利潤，又有焦煤供應(yīng)寬松，焦化廠壓低庫存，焦煤價(jià)格不斷下跌，導(dǎo)致的焦煤向焦炭的讓利。

從焦煤供需來看，高爐、焦?fàn)t均維持高開工率，焦煤真實(shí)需求旺盛，同時(shí)下游轉(zhuǎn)為積極采購，而國內(nèi)供應(yīng)較為平穩(wěn)，海運(yùn)煤通關(guān)雖較嚴(yán)，但蒙古煤通關(guān)量已恢復(fù)至偏高水平，部分對(duì)沖海運(yùn)煤政策的收緊，供需矛盾并不明顯。

從焦煤驅(qū)動(dòng)來看，外海外市場也在積極復(fù)工復(fù)產(chǎn)，焦炭新產(chǎn)能有釋放，四季度一般是下游補(bǔ)庫存的時(shí)期，焦煤今年現(xiàn)貨在黑色系品種中表現(xiàn)最弱焦煤價(jià)格，尚處在近兩年來的的低位，因此綜合國內(nèi)外供需來看，焦煤基本面邊際好轉(zhuǎn)，補(bǔ)庫需求拉動(dòng)焦煤上漲，短期內(nèi)或維持企穩(wěn)反彈的格局。因此落實(shí)到焦煤對(duì)應(yīng)焦炭的影響，焦炭成本端支撐較強(qiáng)，甚至有可能出現(xiàn)焦煤成本推動(dòng)，進(jìn)而壓縮焦化利潤的情況。

二、展望：預(yù)期變化影響節(jié)奏，焦炭調(diào)整后有支撐

1、供需偏緊平衡，上行空間有賴于鋼材

當(dāng)前焦炭供需兩旺，庫存保持去化，現(xiàn)貨第二輪的提漲也已全面落地，現(xiàn)貨端整體偏強(qiáng)運(yùn)行，但鋼焦博弈多，提漲落地的時(shí)間較長，主要是由于今年鐵礦較為強(qiáng)勢，鋼廠利潤較低，而焦炭保持高利潤，鋼廠對(duì)提漲較為抵觸。但真實(shí)的焦炭供給又相對(duì)偏緊，鋼廠庫存不斷去化。

暫時(shí)來看，焦炭現(xiàn)貨的關(guān)鍵在于供給偏緊能夠持續(xù)的時(shí)間，以及旺季鋼材對(duì)焦炭的帶動(dòng)程度。雖然焦炭有新增產(chǎn)能，但三季度新投產(chǎn)量，已部分反應(yīng)在焦炭產(chǎn)量中，日產(chǎn)量可能還有1萬噸的增量空間，整體比例也不大，同時(shí)又面臨去產(chǎn)能的不確定性。唐山限產(chǎn)影響的持續(xù)性還需再觀察，旺季高爐產(chǎn)或?qū)⒖傮w維持高位，因此焦炭供需層面較為良好。

終端需求仍處于回歸兌現(xiàn)期，短期的需求啟動(dòng)不及預(yù)期，疊加唐山限產(chǎn)，可能影響市場情緒，而需求仍有兌現(xiàn)的可能，鋼材端或具備向上彈性，在鋼廠利潤擴(kuò)大后，焦炭也將受到帶動(dòng)。近日焦煤供需也有改善，焦煤價(jià)格企穩(wěn)的企穩(wěn)對(duì)焦炭形成底部支撐。因此整體來看，焦炭自身基本面穩(wěn)健，鋼廠低利潤下的彈性空間不大，進(jìn)一步的驅(qū)動(dòng)需等待鋼材。

2、預(yù)期變化影響節(jié)奏，焦炭調(diào)整后有支撐

雖然現(xiàn)貨價(jià)格變化不大，8月份以來僅落實(shí)兩輪提漲，但期貨價(jià)格震蕩波動(dòng)較大，對(duì)節(jié)奏的選擇要求較高，主要由于期貨最終交易的是1月份焦炭價(jià)格，既受現(xiàn)貨供需的基礎(chǔ)影響，又受市場情緒，預(yù)期變化的影響。

目前焦炭基本面較為良好，但連續(xù)提漲也較為困難，影響焦炭期價(jià)的更多是預(yù)期的變化，就預(yù)期節(jié)奏來看，前期需求回歸偏慢，市場對(duì)新增產(chǎn)能較為擔(dān)憂，而對(duì)去產(chǎn)能相對(duì)悲觀，導(dǎo)致焦炭盤面出現(xiàn)較大回調(diào)，在上周去產(chǎn)能政策的擾動(dòng)、成本推動(dòng)下，預(yù)期有所修正，焦炭也收復(fù)了基差貼水。本周隨著宏觀情緒的降溫，需求的回歸低于旺季預(yù)期，市場預(yù)期波動(dòng)較大，焦炭也出現(xiàn)了一定幅度的回調(diào)。

我們認(rèn)為黑色需求為焦炭期貨的主要邏輯，產(chǎn)能變化導(dǎo)致的預(yù)期差、現(xiàn)貨的漲跌變化為次要邏輯。9月份是需求的驗(yàn)證期，鋼廠低利潤下焦炭的現(xiàn)貨彈性較小，期貨將受鋼材影響較大，需求預(yù)期的波動(dòng)，可能導(dǎo)致焦炭的震蕩調(diào)整，總體存在支撐，呈現(xiàn)高位震蕩的狀態(tài)。

若需求預(yù)期兌現(xiàn)較好，焦炭也將受到帶動(dòng)，同時(shí)焦煤成本端也將以正向驅(qū)動(dòng)為主。若年底需求走弱，同時(shí)焦炭新產(chǎn)能釋放，焦炭或面臨下行壓力?；趯?duì)去產(chǎn)能政策要求較多，但執(zhí)行的不確定性，在焦炭期貨大幅升水時(shí)，不宜過度樂觀，而在期貨貼水較多時(shí)，也不宜過度悲觀。