近期美股高估值連續(xù)大幅調(diào)整，有兩個(gè)結(jié)構(gòu)上的背景。

第一，盡管7月以來(lái)價(jià)值股出現(xiàn)階段性修復(fù)，但3月底以來(lái)價(jià)值和成長(zhǎng)的極端分化沒(méi)有發(fā)生根本性改變，以特斯拉和蘋果為例，科技龍頭股在8月出現(xiàn)加速上漲，籌碼分布結(jié)構(gòu)的脆弱性進(jìn)一步積累。

第二，7-8月以來(lái)美股投資者結(jié)構(gòu)的散戶化加劇，散戶對(duì)期權(quán)和被動(dòng)化指數(shù)基金的積極參與，加大了市場(chǎng)的杠桿和波動(dòng)。8月末以來(lái)美股RSI指標(biāo)顯示明顯超買，因此在技術(shù)層面上出現(xiàn)動(dòng)量反轉(zhuǎn)和獲利回吐并不意外。

結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題始終存在，盡管在長(zhǎng)期來(lái)看不合理，但短期來(lái)看也反映了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)分叉型復(fù)蘇現(xiàn)狀的有限理性。所以我們需要審視的是各種風(fēng)險(xiǎn)是否被市場(chǎng)充分消化。

第一，也是最直接的，8月開(kāi)始新一輪財(cái)政救助計(jì)劃已經(jīng)暫停，而且隨著美國(guó)政治體系進(jìn)入大選時(shí)間，對(duì)于達(dá)成新計(jì)劃的預(yù)期應(yīng)該越來(lái)越低。財(cái)政救助暫停后，從財(cái)政轉(zhuǎn)移支付轉(zhuǎn)化為股票市場(chǎng)流動(dòng)性的鏈條將出現(xiàn)壓力，一旦賺錢效應(yīng)消失，動(dòng)量開(kāi)始反轉(zhuǎn)，流動(dòng)性問(wèn)題將開(kāi)始顯現(xiàn)，而高估值和脆弱的結(jié)構(gòu)將放大流動(dòng)性沖擊帶來(lái)的波動(dòng)。

第二，顯然今年以來(lái)美股市場(chǎng)主要是由估值驅(qū)動(dòng)的，市場(chǎng)認(rèn)為對(duì)于美股貴不貴的問(wèn)題不應(yīng)該只看歷史業(yè)績(jī)下的估值水平，而應(yīng)該看預(yù)期業(yè)績(jī)?cè)鏊傧碌墓乐邓?。市?chǎng)對(duì)于明年EPS的預(yù)期非常樂(lè)觀，幾乎是V型復(fù)蘇的定價(jià)。至于能否實(shí)現(xiàn)V型復(fù)蘇，至少現(xiàn)在看美國(guó)經(jīng)濟(jì)的高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)，復(fù)蘇斜率幅度還是不及預(yù)期。美國(guó)經(jīng)濟(jì)的供給復(fù)蘇明顯落后于需求復(fù)蘇，通脹預(yù)期已經(jīng)回升，長(zhǎng)端利率也不再下行，這營(yíng)造了一個(gè)滯脹的宏觀環(huán)境。

第三，下半年最重要的大選目前仍然撲朔迷離，不僅是大選的結(jié)果難以預(yù)測(cè)，在大選出現(xiàn)任何結(jié)果之后可能發(fā)生的事情也難以預(yù)測(cè)。這樣情況下，市場(chǎng)對(duì)于大選后的政治環(huán)境和政策沖擊也無(wú)法定價(jià)。

這次美股調(diào)整和3月份有所不同，基本面沒(méi)有出現(xiàn)黑天鵝，流動(dòng)性沒(méi)有收緊，貴金屬和債券利率也沒(méi)有出現(xiàn)單一趨勢(shì)，因此看起來(lái)更像是上漲過(guò)快后的技術(shù)性調(diào)整。但是財(cái)政擴(kuò)張停滯可能引發(fā)的流動(dòng)性問(wèn)題、過(guò)于樂(lè)觀的盈利預(yù)期能否兌現(xiàn)、大選之后的政治風(fēng)險(xiǎn)，一旦其中某個(gè)風(fēng)險(xiǎn)被觸發(fā)，調(diào)整也可能放大為趨勢(shì)，畢竟結(jié)構(gòu)上的脆弱性在下跌時(shí)會(huì)成為自我實(shí)現(xiàn)的加速器。