進(jìn)入9月以來，受利率債供給壓力仍較大以及2021年專項(xiàng)債提前下發(fā)傳聞等影響，國(guó)債期貨主力合約悲觀情緒延續(xù)，再創(chuàng)階段性新低。后期來看，央行證實(shí)貨幣政策回歸常態(tài)、9月利率債供給壓力邊際放緩以及基本面向好的利空開始兌現(xiàn)，國(guó)債期貨短期存在超跌反彈機(jī)會(huì)。

貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐在減弱

最新公布8月貿(mào)易數(shù)據(jù)顯示，8月出口金額同比上漲9.5%；進(jìn)口同比下降2.1%，貿(mào)易順差589.3億美元，前值623.3億美元，進(jìn)口增速仍低于市場(chǎng)預(yù)期。結(jié)合此前公布的PMI數(shù)據(jù)來看，盡管國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)，但是修復(fù)的進(jìn)程不可過分樂觀，需求整體仍偏弱。出口來看，8月出口金額同比上漲再超市場(chǎng)預(yù)期，一方面源于海外經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)的進(jìn)程，另一方面在于防疫物資維持高增速的支撐。但也應(yīng)注意防疫物資中，除塑料制品外的其他防疫物資增速明顯下滑，未來防疫物資的增速對(duì)出口的支撐大概率邊際轉(zhuǎn)弱。整體看，8月出口數(shù)據(jù)持續(xù)增長(zhǎng)，說明全球經(jīng)濟(jì)在修復(fù)。另外，印度疫情仍未有效控制，但中國(guó)對(duì)印度出口仍明顯回升。從貿(mào)易順差來看，隨著防疫物資增速趨緩，疊加全球范圍貿(mào)易爭(zhēng)端不斷，未來貿(mào)易順差對(duì)經(jīng)濟(jì)的支撐開始轉(zhuǎn)弱。

關(guān)注經(jīng)濟(jì)樂觀預(yù)期兌現(xiàn)以及可能存在的預(yù)期差。最新公布8月官方制造業(yè)PMI小幅下滑，主要是生產(chǎn)端的拖累，但是制造業(yè)和非制造業(yè)的內(nèi)外需都在好轉(zhuǎn)，而且需求的復(fù)蘇還有可持續(xù)性，尤其是基建投資和消費(fèi)方面，未來還會(huì)繼續(xù)修復(fù)。短期生產(chǎn)端的下滑一方面源于洪澇災(zāi)害對(duì)生產(chǎn)端的壓制。另一方面在于，之前需求端的恢復(fù)一直在持續(xù)，但是仍偏慢，導(dǎo)致其反噬生產(chǎn)端。這從庫存維持高位以及去化明顯放緩可以看出。具體需求方面，8月新出口訂單在前期大幅回升基礎(chǔ)上由前值48.4繼續(xù)上升至49.1，已連續(xù)回升4個(gè)月，15個(gè)行業(yè)中有13個(gè)行業(yè)回升。雖然當(dāng)前美國(guó)二次疫情進(jìn)入拐點(diǎn)，但歐洲疫情出現(xiàn)反彈，這可能是后期出口的潛在壓力點(diǎn)。綜合來看，制造業(yè)PMI連續(xù)6個(gè)月處于擴(kuò)張區(qū)間，反映國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)韌性十足。短期內(nèi)外需仍有支撐，內(nèi)外復(fù)蘇共振期將繼續(xù)。重點(diǎn)關(guān)注預(yù)期過于樂觀產(chǎn)生的預(yù)期差帶來的交易性機(jī)會(huì)。

利率債供給壓力邊際放緩

8月以來，由于之前為特別國(guó)債發(fā)行讓道的國(guó)債、地方政府債以及金融債發(fā)行開始放量，其對(duì)資金面以及債市的影響較大。具體看，8月政府債券發(fā)行放量，凈供給為年內(nèi)次高水平，僅低于5月的最高峰。其中，8月國(guó)債和地方債合計(jì)發(fā)行1.77萬億元為年內(nèi)次高水平，政策性金融債8月發(fā)行5300億元，利率債8月合計(jì)發(fā)行22947億元，僅次于5月的最高峰。結(jié)合年內(nèi)剩余利率債發(fā)行規(guī)模有限、財(cái)政部要求10月底前發(fā)完專項(xiàng)債的要求以及專項(xiàng)債早發(fā)行早起效的要求，預(yù)計(jì)9月開始，整體利率債的供給壓力將邊際轉(zhuǎn)弱。其到了10月以后，供給壓力將繼續(xù)轉(zhuǎn)弱。

地方債方面，9月到期量為2425億元，若假設(shè)剩余專項(xiàng)債大頭在9月發(fā)行完畢，那么預(yù)計(jì)9月地方債凈增量為7000億元左右。若假設(shè)剩余的專項(xiàng)債在9月和10月的分布比例為2:1, 那么預(yù)計(jì)9月地方債大約凈增5000億出頭。

因此綜合來看，預(yù)計(jì)9月份政府債券合計(jì)凈增量在8000億—10000億元，較8月份下降4000億—6000億元，合計(jì)發(fā)行量在1.08萬億—1.32萬億元附近。整體看，未來政府債券的供給壓力將逐漸減弱。此外，在前期央行出手治理資金空轉(zhuǎn)套利后，銀行體系超儲(chǔ)率不斷走低。后期在利率債供給壓力仍不小的情況下，重點(diǎn)關(guān)注央行中長(zhǎng)線資金的投放情況。