上周四起，美股出現(xiàn)異動(dòng)，成長(zhǎng)科技股大跌，納斯達(dá)克在兩個(gè)交易日跌去了1000多點(diǎn)。

很多人對(duì)大跌感到疑惑，因?yàn)樵诮?jīng)過(guò)各種打聽(tīng)和搜索后，并沒(méi)有找到一個(gè)明顯利空的信息會(huì)對(duì)美股造成猛烈的沖擊，調(diào)整就像是沒(méi)有原因和征兆一樣出現(xiàn)了。

和美股一起下跌的還有黃金、白銀和美債。

按照傳統(tǒng)的思維，美股大跌會(huì)打擊投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，讓市場(chǎng)情緒變得保守悲觀，資金應(yīng)該流向具備避險(xiǎn)作用的資產(chǎn)，黃金等貴金屬和美債應(yīng)該是有支撐的。

為什么會(huì)突然出現(xiàn)避險(xiǎn)資產(chǎn)跟隨美股大跌的情形呢？

是再度發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)了，投資者恐慌性的拋售各類(lèi)資產(chǎn)嗎？

不太像。

恐慌需要大事件和明顯超預(yù)期的沖擊，其對(duì)市場(chǎng)的影響會(huì)比現(xiàn)在更加嚴(yán)重。比如2008年的金融危機(jī)，2020年3月份的新冠肺炎疫情。

過(guò)去一周，風(fēng)平浪靜，環(huán)境條件并不符合。

而且，體現(xiàn)美元流動(dòng)性充裕與否的關(guān)鍵指標(biāo)TED利差（3MLibor-3M美債到期收益率）在過(guò)去兩天繼續(xù)處在低位，并沒(méi)有異動(dòng)，也同樣表明現(xiàn)在金融市場(chǎng)并不缺美元流動(dòng)性。

導(dǎo)致這一切的關(guān)鍵原因可能是市場(chǎng)的不確定性增多，在資產(chǎn)高估值狀態(tài)下，部分“聰明錢(qián)”選擇了提前撤退，讓市場(chǎng)出現(xiàn)了多殺多的現(xiàn)象。

從今年三月份以來(lái)，新冠肺炎疫情爆發(fā)雖然給經(jīng)濟(jì)和投資增加了很多的不確定性，但也相應(yīng)的讓投資者看到了一些具有相對(duì)確定性的投資機(jī)會(huì)。

在海外，最明顯的是兩點(diǎn):

1、美聯(lián)儲(chǔ)大放水以及新冠疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)影響遞減后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回歸的相對(duì)確定，讓空美元、多黃金成為了勝率和賠率都相對(duì)比較高的選擇；

2、受新冠疫情影響小或者說(shuō)反而受益于新冠肺炎（線(xiàn)上辦公、娛樂(lè)）的科技成長(zhǎng)企業(yè)，盈利業(yè)績(jī)更具確定性，在寬松流動(dòng)性環(huán)境下是比周期價(jià)值更好的選擇。

做空美元、做多黃金和做多科技龍頭因此成為了4月份以來(lái)最為擁擠的三大交易，黃金和納斯達(dá)克指數(shù)在流動(dòng)性的推動(dòng)下成為了今年最賺錢(qián)的兩類(lèi)資產(chǎn)。

但在暴漲過(guò)后，不再便宜的價(jià)格+擁擠的頭寸，也讓資產(chǎn)的不穩(wěn)定性明顯增加。

如果找不到更強(qiáng)的邏輯支持，或者是之前相對(duì)確定性的因素變得不那么確定（只要存在這種風(fēng)險(xiǎn)），那么不可避免的就會(huì)有投資者在畏高情緒下獲利了結(jié)，從而使處于高位的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)調(diào)整。

用這樣一個(gè)邏輯來(lái)看，現(xiàn)在對(duì)黃金和美股而言，形勢(shì)和環(huán)境確實(shí)出現(xiàn)了一些微妙的變化。

1、美聯(lián)儲(chǔ)的寬松雖然依然是相對(duì)確定的，無(wú)論是鮑威爾公開(kāi)的講話(huà)，還是美聯(lián)儲(chǔ)在議息會(huì)議上公布的點(diǎn)陣圖，都表明美聯(lián)儲(chǔ)在未來(lái)兩三年內(nèi)都不會(huì)選擇加息。

但這一點(diǎn)對(duì)金融市場(chǎng)而言，已經(jīng)不再是新鮮事了，現(xiàn)有的資產(chǎn)價(jià)格也早已計(jì)入這一寬松的貨幣狀態(tài)。

能證明這一點(diǎn)的最好證據(jù)是：美債隱含的通脹預(yù)期明明已經(jīng)大幅上漲到了1.8%，近十年的平均水平，但美債到期收益率卻依然處于1%以下，歷史極低值——這體現(xiàn)了對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)寬松的期待以及未來(lái)會(huì)長(zhǎng)時(shí)間停留在零利率的預(yù)期壓制了通脹預(yù)期對(duì)長(zhǎng)期利率的牽引。

唯二還讓市場(chǎng)有些許期待的是美聯(lián)儲(chǔ)遲遲未公布的新政策制定框架和收益率曲線(xiàn)控制政策。

但在鮑威爾8月末披露了平均通脹制的政策制定新框架，收益率曲線(xiàn)控制被明確暫時(shí)不使用之后，這唯二的再寬松預(yù)期也落了地或是撲了空。

在年內(nèi)經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步轉(zhuǎn)好的背景下，對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)新的寬松政策似乎難以再有新的期待。

2、今年推動(dòng)科技成長(zhǎng)股大幅上漲的主要邏輯，是不差的業(yè)績(jī)+低利率推動(dòng)的估值上漲。

業(yè)績(jī)依然有相對(duì)確定性，但現(xiàn)在美債名義利率和通脹預(yù)期之間的裂口太大了，疫苗如果真的落地，可能會(huì)讓經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和通脹回升加速，在美聯(lián)儲(chǔ)不再加碼寬松的情況下，美債名義利率可能會(huì)出現(xiàn)明顯的上行，對(duì)股票的估值會(huì)造成沖擊。

3、大選越來(lái)越近，特朗普為了連任可能會(huì)利用中美關(guān)系借題發(fā)揮，政治和國(guó)際形勢(shì)不確定性在增大，金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好可能會(huì)被打擊。

難有新利好，反有潛在利空和新增不確定性，投資者高位套現(xiàn)離場(chǎng)也就不奇怪了。

黃金等貴金屬雖有避險(xiǎn)對(duì)沖的作用，但如果名義利率上漲，實(shí)際利率不一定會(huì)繼續(xù)下行。和處于低位、空頭擁擠隨時(shí)可能反彈且同樣具有避險(xiǎn)作用的美元相比，繼續(xù)做多貴金屬的性?xún)r(jià)比實(shí)在不高。

后面會(huì)如何演變？原有的趨勢(shì)是否會(huì)發(fā)生逆轉(zhuǎn)？

可能性比較小。

今年三月份至今，金融市場(chǎng)資產(chǎn)的走勢(shì)帶給我們的啟示是：金融市場(chǎng)沒(méi)有完全可預(yù)測(cè)和可確定的因素，黑天鵝隨時(shí)可能出現(xiàn)，投資者只能在充滿(mǎn)不確定性的環(huán)境中追求具有相對(duì)確定性的資產(chǎn)，獲得更高的勝率和賠率。

我們前面所說(shuō)，空美元、多黃金、多科技龍頭帶來(lái)的美元貶值、黃金和科技股暴漲是這一原則下的產(chǎn)物；

國(guó)內(nèi)投資者追科技、追消費(fèi)、追城投債，也是在國(guó)內(nèi)基建托底、壓地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)科技自主、業(yè)績(jī)現(xiàn)金流穩(wěn)定的大方向下的相對(duì)確定性的選擇。

現(xiàn)在對(duì)海外而言，雖然相對(duì)確定的因素發(fā)生了些許改變，名義利率（美債長(zhǎng)端收益率）可能上行，但不變的大趨勢(shì)是美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松、疫苗距離越來(lái)越近、通脹和復(fù)蘇持續(xù)、中美競(jìng)爭(zhēng)與合作并存。

這些不變的相對(duì)確定性因素決定了：

第一，名義利率的點(diǎn)位難以恢復(fù)至前幾輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的位置，美聯(lián)儲(chǔ)的鴿派與超長(zhǎng)期的寬松會(huì)壓制名義利率上行的幅度；

第二，復(fù)蘇和通脹恢復(fù)，會(huì)給處于低位的實(shí)際利率帶來(lái)支撐，在不安定的政治與國(guó)際環(huán)境下，投資者可能依然不會(huì)放棄黃金，黃金在經(jīng)歷大幅調(diào)整后仍有機(jī)會(huì)；

第三，美股中受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期價(jià)值股業(yè)績(jī)改善具有相對(duì)確定性，而科技成長(zhǎng)由于名義利率回升，估值受損，驅(qū)動(dòng)資產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)上漲的邏輯不如前幾個(gè)月順暢，資金可能會(huì)逐步向周期價(jià)值轉(zhuǎn)移。