豆粕貿(mào)易行業(yè)：困境，生存與發(fā)展

21世紀(jì)以來隨著人們收入的提高，中國對動物蛋白的消費(fèi)需求顯著增長，肉類年需求量從增長到8500-900萬噸，年復(fù)合增長率達(dá)到4.7%，但所有的動物蛋白都來源于植物蛋白的轉(zhuǎn)化，國內(nèi)原有的植物蛋白的供應(yīng)增長遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上如此高的肉類需求增速，這就帶來了一場國內(nèi)植物蛋白結(jié)構(gòu)的革命，這不僅成就了大豆壓榨行業(yè)的黃金時(shí)代，也開啟了一個(gè)群體的掘金之路——豆粕貿(mào)易企業(yè)。

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

在2002-2010年間，油廠榨利一直處于景氣周期，在壓榨廠的黃金時(shí)代，ABCD等外資油廠的區(qū)域代理權(quán)毫無疑問是一個(gè)稀缺資源。豆粕需求的昂首闊步是貿(mào)易企業(yè)群體共同的底牌，中國豆粕需求同比增速在2002年曾高達(dá)34%。供養(yǎng)著豆粕貿(mào)易行業(yè)主要收入來源還有兩個(gè):a.21世紀(jì)初期中國養(yǎng)殖區(qū)域星羅密布的分散化特點(diǎn)。b.國內(nèi)油廠壓榨產(chǎn)能布局并不完備。

豆粕現(xiàn)貨因此呈現(xiàn)出價(jià)格分化，跨地區(qū)的價(jià)差套利和物流服務(wù)成為當(dāng)時(shí)相對穩(wěn)定的收入來源。每次與豆粕貿(mào)易企業(yè)們的觥籌交錯中從來都不缺乏激蕩的傳奇，2008，2013，2016都充滿了高光時(shí)刻。但過去的羽扇綸巾并非恒定不變，充分競爭型行業(yè)從先天上注定了要面臨價(jià)格競爭的困境。

現(xiàn)狀一：被動改變定價(jià)模式，承擔(dān)敞口風(fēng)險(xiǎn)

油脂油料基差定價(jià)模式是一項(xiàng)重大創(chuàng)新，這是大商所豆粕期貨合約交易量位于全球商品金字塔尖的基礎(chǔ)。2013年后壓榨工廠靠賺取壓榨利潤的經(jīng)營模式使其免受單邊波動風(fēng)險(xiǎn)，但風(fēng)險(xiǎn)不能被消除只能被轉(zhuǎn)移，風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移帶來的是貿(mào)易企業(yè)行業(yè)被動承接價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)，這也預(yù)示著行業(yè)掘金時(shí)代的終結(jié)和考驗(yàn)的來臨。2013年末豆粕開啟了從4100到2200的3年熊途，毫無疑問這是一段行業(yè)的夢魘，先預(yù)售后點(diǎn)價(jià)的操作是豆粕熊市中的最適策略，但這種負(fù)債經(jīng)營并不符合中國人的傳統(tǒng)價(jià)值觀。另一方面，大浪淘沙也成就了新生，大多數(shù)豆粕貿(mào)易企業(yè)的傳奇故事都發(fā)生在2016年，豆粕在4個(gè)月時(shí)間內(nèi)從每噸2200元上漲至每噸3500元以上，其間不乏10萬噸多頭敞口的勇士，實(shí)現(xiàn)了財(cái)富自由。

跟交易一樣，創(chuàng)造收益的時(shí)間往往是極為短暫的，與之相對的是漫長的乏味、煎熬與等待。行情的乏味并不意味著競爭的休止，不變的是貿(mào)易企業(yè)仍處于整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈條的弱勢地位。事實(shí)往往都比主觀更冷血，鎖定貨權(quán)是購買基差面上的解釋，實(shí)際是幫助油廠鎖定榨利而主動攬下了風(fēng)險(xiǎn)。從我們的研究經(jīng)驗(yàn)上看，一年里面豆粕供應(yīng)大多數(shù)寬松的，緊張大多在3月和11月南北美大豆尚未能實(shí)現(xiàn)供應(yīng)交接時(shí)候出現(xiàn)。

隨著壓榨工廠運(yùn)營能力的提升，基差銷售的模式還在不斷升級，2020年8月華北某工廠將其2021年6-9月的豆粕基差基本售罄，提前12個(gè)月完成銷售，用行話說這是一波很6的操作，它的實(shí)現(xiàn)依托于2019年下半年以來華北區(qū)域豆粕經(jīng)銷商充裕的經(jīng)營利潤及形成的未來收益幻覺（2020年4月初，華北市場一度出現(xiàn)高達(dá)500元的基差價(jià)格）。但客觀來說，貿(mào)易企業(yè)也將面臨1年的基差敞口。

這就是行業(yè)的第一大現(xiàn)狀，貿(mào)易企業(yè)被迫加入油廠的基差經(jīng)營體系，非主動地打開了大量的基差敞口，而現(xiàn)在對基差的套保工具是缺乏的。

現(xiàn)狀二：從業(yè)人員知識儲備和工具的作用能力相對有限

2013-2016年的長期熊市，2017年山東-220元的基差和2018年以來的中美擾動都讓豆粕貿(mào)易行業(yè)感受到贏利困難。在豆粕產(chǎn)業(yè)鏈上，壓榨廠以壓榨利潤為主要收入來源，飼料廠以加工利潤為主要收入來源，養(yǎng)殖企業(yè)以養(yǎng)殖利潤為主要收入，而貿(mào)易企業(yè)行業(yè)本身并不創(chuàng)造價(jià)值增量，賺錢就靠博弈。

在零和或者負(fù)和市場博弈，依托的是比較優(yōu)勢，這跟金融市場交易類似，大了說是賺預(yù)期差的錢，細(xì)了說賺的是信息的錢，邏輯的錢，周期的錢。賺錢與否取決于與對手的比較優(yōu)勢，但人才和信息都逐步集中于上游的油廠和下游的養(yǎng)殖企業(yè)，這讓博弈的贏面不傾向于貿(mào)易企業(yè)。

此外，期貨和期貨也并沒有被廣泛用作風(fēng)險(xiǎn)管理工具，敞口管理多數(shù)仍以現(xiàn)貨的增減完成，期貨反而被作為增加敞口的工具。

現(xiàn)狀三：產(chǎn)業(yè)鏈條的弱勢地位 

貿(mào)易行業(yè)弱勢地位主要體現(xiàn)為 1.下游違約風(fēng)險(xiǎn)和賬期拖延；2.上游強(qiáng)勢施壓。誠信經(jīng)營是豆粕貿(mào)易企業(yè)行業(yè)體量如此之大的基石，但一旦豆粕出現(xiàn)了大幅波動，行業(yè)的違約風(fēng)險(xiǎn)也急劇攀升。另外向終端養(yǎng)殖企業(yè)的銷售都面臨延期收款的特征，這對普遍存在現(xiàn)金流緊張的豆粕貿(mào)易行業(yè)也帶來了很大壓力，向下游催款的工作難度也可想而知。

與應(yīng)對下游日益增長的服務(wù)要求相比，上游油廠的強(qiáng)勢施壓更有挑戰(zhàn)，比如催提和超賣。所謂催提是壓榨廠豆粕庫存顯著增長甚至脹庫后，為了其保證開機(jī)率向貿(mào)易企業(yè)提出盡快提貨出庫的要求，屆時(shí)的市場需求大多低迷，出庫困難。一旦出庫速度不及壓榨廠預(yù)期，延期提貨加收5元每日每噸的處罰條款帶來更大的壓力和更低的市場價(jià)格，因?yàn)橘Q(mào)易企業(yè)事前繳納了10%的保證金，因此只能按令執(zhí)行，并且伴隨價(jià)格下降，還要履行追加保證金的義務(wù)。

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

跟催提和追保相比，上游的超賣更讓下游苦不堪言。所謂超賣是指油廠提前賣出超出其實(shí)際壓榨生產(chǎn)能力的合同（多數(shù)是因?yàn)榇蠖乖系礁垩舆t），導(dǎo)致不能如約交付。以2020年3-5月的豆粕現(xiàn)貨行情為例，4月初華北現(xiàn)貨基差最高觸及近400元每噸以上，但因?yàn)樵谟蛷S的提貨困難，導(dǎo)致高額的利潤只能算是賬上的浮盈，而真正到了5月份能提到貨的時(shí)候，現(xiàn)貨供應(yīng)也已經(jīng)回復(fù)寬松，價(jià)格出現(xiàn)大幅的回落，賬上高額的浮盈變成了浮虧。

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

現(xiàn)狀四：躋身中大型貿(mào)易企業(yè)的門檻并不高，競爭加劇

隨著壓榨行業(yè)的不斷擴(kuò)張，目前的全國大豆壓榨產(chǎn)能已達(dá)到1.77億噸/年，有效產(chǎn)能約1.15億噸/年，這讓取得油廠的代理權(quán)難度不斷降低，在油廠開戶主要考核月均貿(mào)易量、下游銷售渠道情況（穩(wěn)定的拿貨能力）、資金實(shí)力和股東背景。

根據(jù)我們的調(diào)研，月貿(mào)易量1萬噸已經(jīng)能躋身中大型貿(mào)易企業(yè)行列，維護(hù)日常運(yùn)營的資金占用主要來自于基差定金，未執(zhí)行合同定金。目前行業(yè)基差定金為貨值的3-5%，基差點(diǎn)價(jià)后或一口價(jià)定金要求為貨值的10%。對于月貿(mào)易量1萬噸的貿(mào)易企業(yè)，大致需要提前購買2-3萬噸的基差合同，常備的未執(zhí)行合同敞口數(shù)量【-1000噸，5000噸】（為了控制風(fēng)險(xiǎn)，大多數(shù)貿(mào)易企業(yè)把常備敞口的最大限額放在5000噸左右，激進(jìn)時(shí)候1-10萬噸不等），按照豆粕每噸3000元的貨值計(jì)算，日常的資金占用不超過600萬，算上期貨套保200萬和冗余200萬，正常情況1000萬的流動資金已經(jīng)可以基本滿足月1萬噸的豆粕貿(mào)易運(yùn)營。

因?yàn)檫M(jìn)入門檻相對偏低，新的掘金者絡(luò)繹不絕，近幾年多數(shù)以投資公司，期貨公司子公司為主，這類行業(yè)的新參與者并不具備向終端銷售的渠道，多數(shù)類似于二道販子，他們的交易對手以貿(mào)易企業(yè)為主，另外因?yàn)閷π袠I(yè)風(fēng)險(xiǎn)的規(guī)避，多數(shù)投資公司并不接受延期付款，要求現(xiàn)款，因此其報(bào)價(jià)通常比過去純產(chǎn)業(yè)貿(mào)易企業(yè)更低，顯著的加劇了行業(yè)競爭。

行業(yè)的灰犀牛：養(yǎng)殖行業(yè)集中度大幅提升的倒逼

貿(mào)易企業(yè)本身是飼料原料行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)蓄水池和潤滑劑，保證了上下游的緊密鏈接，但這個(gè)產(chǎn)業(yè)間的分工，在絕大多數(shù)情況下，壓榨廠，貿(mào)易企業(yè)，終端飼料廠或養(yǎng)殖企業(yè)贏得程度，孰多孰少是非對稱的。進(jìn)入貿(mào)易行業(yè)時(shí)間先后，對后來者的要求也是不相同的。

最近幾年制造業(yè)的公司都意識到增加營業(yè)收入對降低融資成本的意義，這也是貿(mào)易行業(yè)不斷有大型集團(tuán)公司涉足的原因，這類集團(tuán)公司就包括養(yǎng)殖龍頭企業(yè)。養(yǎng)殖行業(yè)集中度加速提高以后，其體量逐步與壓榨龍頭并肩，這如同拔去水位不同之連接器的塞子，養(yǎng)殖龍頭和壓榨龍頭之間沒有理由不加速合作，傳統(tǒng)貿(mào)易企業(yè)的生存空間也沒有理由不縮小。

處于產(chǎn)業(yè)鏈終端的飼料或養(yǎng)殖企業(yè)在油廠直接訂貨常能做到延期付款，在豆粕供應(yīng)鏈金融的行業(yè)里多數(shù)借貸要求的利率為6-8%左右，一個(gè)月的賬期對于豆粕而言，每噸能降低近15-20元的成本，這是大型養(yǎng)殖或飼料集團(tuán)參與豆粕貿(mào)易的天然優(yōu)勢。

這是一個(gè)早就進(jìn)入存量博弈的行業(yè)，跟期貨市場一樣，壽星的意義遠(yuǎn)高于明星。近年以來行業(yè)不斷有過去如日中天的貿(mào)易企業(yè)大幅削減貿(mào)易量，這側(cè)面說明了行業(yè)的盈利模式也在不斷迭代更新，過去的經(jīng)驗(yàn)并不能增厚未來勝率，改革和創(chuàng)新是成為未來龍頭的條件。關(guān)于貿(mào)易公司的發(fā)展，我們有以下幾個(gè)思考。

1、貿(mào)易企業(yè)行業(yè)的最大壁壘是渠道壁壘，這是信息優(yōu)勢的前提。

渠道控制力是贏得國內(nèi)大宗商品市場的關(guān)鍵因素之一，只有通過建立完善的渠道網(wǎng)絡(luò)來獲得更多下游客戶的機(jī)會，企業(yè)才有可能占據(jù)更多的市場份額。建設(shè)一個(gè)覆蓋面廣、市場滲透能力強(qiáng)的渠道需要的經(jīng)營、大量的資金以及先進(jìn)的管理能力，新進(jìn)入者往往需要花費(fèi)大量的成本以及一定時(shí)間的積累。當(dāng)貿(mào)易量達(dá)到一定規(guī)模之后，將獲得規(guī)模優(yōu)勢和信息優(yōu)勢。

有較高知名度的規(guī)?；Q(mào)易企業(yè)在物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)等方面已經(jīng)投入了大量的資本和人力，對于貿(mào)易服務(wù)和貿(mào)易企業(yè)品的質(zhì)量和價(jià)值有著較強(qiáng)的品牌背書效應(yīng)，新進(jìn)入者在品牌塑造上面臨較大的資源和時(shí)間成本。高額的貿(mào)易量不僅能幫助其在上游壓榨廠拿到價(jià)格優(yōu)勢（類似基差折扣），還能在物流環(huán)節(jié)爭取到更低的運(yùn)費(fèi)，甚至有貿(mào)易企業(yè)自建物流運(yùn)輸服務(wù)公司以減少成本，這也很大程度上助力了貿(mào)易企業(yè)參與跨區(qū)域現(xiàn)貨價(jià)差套利，實(shí)際這樣的套利窗口還時(shí)常打開，比如2020年3月份豆粕現(xiàn)貨華北-江蘇的價(jià)差機(jī)會和7月廣東-廣西的價(jià)差機(jī)會。除此以來，規(guī)模化豆粕貿(mào)易企業(yè)還能天然獲取下游終端客戶的庫存信息，這對其單邊頭寸的投機(jī)決策也意義重大。

2、貿(mào)易企業(yè)經(jīng)營：民主 or 獨(dú)裁的論戰(zhàn)？

身處在完全競爭，且被動風(fēng)險(xiǎn)偏好，自帶杠桿屬性（按現(xiàn)貨貿(mào)易10%的保證金算，就是10倍杠桿）的行業(yè)里，決策者的壓力是不言而喻的。在傳統(tǒng)的理解里，專制和自由不共戴天，且民主和自由能獲得普遍共鳴，但有悖于常識的是成功的貿(mào)易企業(yè)團(tuán)隊(duì)的決策權(quán)利通常高度集中。這就類似風(fēng)浪中的帆船，方向舵只能在一個(gè)人手里，因?yàn)榱艚o關(guān)乎生死的決策時(shí)間的就像電光火石。站在這個(gè)角度上講，我們認(rèn)為決策權(quán)力是需要高度集中的，也很理解多數(shù)貿(mào)易企業(yè)老板對收益分成是吝嗇的，因?yàn)閰⒅\方和決策方的壓力極度不對等。不過也因?yàn)槭杖敕峙浯蠖鄶?shù)留給老板，很多優(yōu)秀的人才難以對團(tuán)隊(duì)里長期沉淀，并不有助于公司的長遠(yuǎn)發(fā)展。

3、選擇最適的賽道

豆粕貿(mào)易的賽道選擇主要關(guān)注兩個(gè)問題：貿(mào)易區(qū)域和利潤來源。貿(mào)易區(qū)域：通過這些年對行業(yè)的調(diào)研，我們發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)仍大量存在享有養(yǎng)殖行業(yè)區(qū)位優(yōu)勢但基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)卻很不發(fā)達(dá)地區(qū)，在這些區(qū)域豆粕供應(yīng)多數(shù)需要為數(shù)不多的火車貨運(yùn)資源提供運(yùn)力，并由貿(mào)易企業(yè)完成對車皮運(yùn)力的統(tǒng)籌安排和提供短運(yùn)服務(wù)，因?yàn)閰^(qū)域貿(mào)易競爭并不激烈，一旦出現(xiàn)全國現(xiàn)貨普跌，該類區(qū)域存在現(xiàn)貨銷售價(jià)格下跌相對滯后于全國普跌的情況。此外，由內(nèi)陸貨輪提供運(yùn)力的區(qū)域，可以根據(jù)航路水位高低，判斷運(yùn)費(fèi)漲跌和到港預(yù)期，在部分時(shí)候獲得溢價(jià)空間。與之相對的是華東和山東區(qū)域，豆粕貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)非常成熟并充分競爭，在這樣的區(qū)域做貿(mào)易是HARD模式。區(qū)域間價(jià)差存在價(jià)值中樞，能給予現(xiàn)貨企業(yè)做跨區(qū)域貿(mào)易的機(jī)會，跨區(qū)域交易機(jī)會主要存在于東北-華北，華北-華南市場，而西南-華東的價(jià)差變化最低。

數(shù)據(jù)來源：CFC農(nóng)產(chǎn)品研究

利潤來源：過去10年，賭單邊的經(jīng)營團(tuán)隊(duì)多數(shù)發(fā)展受到制約，行業(yè)頭部貿(mào)易企業(yè)達(dá)成的共識是向上游學(xué)習(xí)，用基差投機(jī)代替單邊投機(jī)，10萬噸的基差敞口的風(fēng)險(xiǎn)和10萬噸的單邊頭寸敞口的風(fēng)險(xiǎn)差異巨大，但貿(mào)易量卻相差無幾，研究的維度也主要集中在產(chǎn)業(yè)月度供需差異，更符合貿(mào)易行業(yè)認(rèn)知變現(xiàn)的路徑，因此貿(mào)易企業(yè)向下游銷售基差在近兩年大量新增。

面向未來的思考：

行業(yè)里有句老話沒有中間商賺差價(jià)只是理想的烏托邦，媒介的缺位將帶來更高的交易成本。另一方面，大宗產(chǎn)業(yè)貿(mào)易的標(biāo)準(zhǔn)化正不斷提高，且大宗商品的消費(fèi)企業(yè)和生產(chǎn)企業(yè)都以越來越快的速度提升產(chǎn)業(yè)集中度。在生豬養(yǎng)殖行業(yè)已經(jīng)有超過4家企業(yè)喊出了年出欄5000萬頭的十年目標(biāo)，這意味著未來中國生豬養(yǎng)殖行業(yè)的CR10（行業(yè)前十的市場占有率）將大概率超過50%，而壓榨行業(yè)的CR5已經(jīng)達(dá)到50%左右，上下游相互交融后，豆粕貿(mào)易行業(yè)面對的不僅僅是存量博弈，而是關(guān)于to be or not to be 的挑戰(zhàn)。

挑刺總是比理解包容容易的多，我們觀察到的數(shù)據(jù)和現(xiàn)象是我們必須接受的，但在微觀里的耕耘才能有所作為。讓筆者欽佩的是，在這樣的環(huán)境中博弈，多數(shù)豆粕貿(mào)易行業(yè)的從業(yè)者仍保持著達(dá)觀、自信和幽默的談吐。對上游寡頭多種形式的“逢迎”，忍受催提和超賣的煎熬，對失信違約的無奈并保持對下游的呵護(hù)，這些種種展示出了這個(gè)行業(yè)從業(yè)人員的平均情商對大多數(shù)行業(yè)是碾壓的。

如同上文所述，塑造規(guī)模效應(yīng)壁壘并獲得優(yōu)勢信息是大多數(shù)行業(yè)從業(yè)者共同的方向，但有意思的是市場足夠包容，給任何一類盈利模式都留有空間。對于從業(yè)于投研的筆者而言，貿(mào)易型行業(yè)最核心的機(jī)遇仍在產(chǎn)業(yè)周期當(dāng)中，用足夠的耐心，等待一段豆粕1000點(diǎn)行情的燦爛，并在此過程中用期貨，期權(quán)等金融工具變現(xiàn)認(rèn)知，增厚收益。

身處信息過剩的時(shí)代，數(shù)據(jù)在不斷轟炸本已高度疲憊的身心，噪音是需要被過濾的。豆粕也并非一個(gè)類似雞蛋短周期的商品，因此筆者認(rèn)為我們的報(bào)告和研判也應(yīng)該是低頻的，流水不爭先，而爭滔滔不絕。