總體判斷：二季度A股市場盈利觸底回升

——從2003年以來A股市場15年的盈利周期可以看出，大約12-14個季度是盈利的一輪周期。上輪盈利周期從2016年Q1開始，在2017Q4開始進(jìn)入下行階段，在2018Q4見底。突發(fā)事件沖擊使得2020Q1盈利增速出現(xiàn)大幅回落。隨著疫情基本控制，復(fù)工復(fù)產(chǎn)全面推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)V型反轉(zhuǎn)，疫情對經(jīng)濟(jì)的影響逐漸平復(fù)，二季度A股市場盈利觸底回升，A股市場盈利增速可能開始進(jìn)入上行區(qū)間。

全部A股盈利增長概況：非金融非石油石化企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正，費(fèi)用率下降，經(jīng)營性現(xiàn)金流有所改善

——整體增速及毛利率：非金融非石油石化企業(yè)利潤增速轉(zhuǎn)正。全部A股、A股除金融、A股除金融石油石化的2020Q2單季度歸母凈利潤同比增速分別為-13.13%、-2.81%、7.89%，較2020Q1均顯著上升，其中非金融非石油石化企業(yè)利潤增速已經(jīng)轉(zhuǎn)正；單季度營收增速在2020Q2分別為2.85%、1.42%、7.60%。單季度毛利率在2020Q2分別為32.78%、18.60%、18.61%。周期制造相關(guān)行業(yè)毛利率在二季度多有提升。

——利潤表拆解：費(fèi)用率、公允價值變動收益影響大。非金融非石油石化企業(yè)2020Q2的三項費(fèi)用合計同比下降2.1%，三項費(fèi)用率降至10.4%，低于去年同期水平。二季度資本市場表現(xiàn)較好，上市企業(yè)公允價值變動收益大幅增加748.5%，帶動二季度上市企業(yè)凈利率大幅增長7.7%。剔除投資收益對凈利潤的影響后，凈利潤增長4.1%，主要由費(fèi)用率下降引起。

——ROE拆解：杠桿率導(dǎo)致ROE上升，凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與去年同期持平。全部A股剔除金融石油石化的2020Q2單季度ROE為2.58%，單季度ROE大幅修復(fù)。導(dǎo)致ROE變動的主要因素是杠桿率的變化。2020Q2非金融非石油石化企業(yè)的單季度杠桿率為62.91%，已經(jīng)高于2019Q2同期，達(dá)到2015Q3的水平。2020Q2非金融非石油石化企業(yè)的凈利潤率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分別為6.67%和14.34%，與去年同期持平?？紤]到各項政策開始落地發(fā)力、貨幣政策更加注重精準(zhǔn)導(dǎo)向，未來凈利率、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有望企穩(wěn)回升。

——產(chǎn)能投放與庫存：在建工程增速6個季度以來首次反彈，制造業(yè)部分行業(yè)可能部分進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。2020Q2扣除石油石化后的制造業(yè)的在建工程同比增速為5.91%，為6個季度以來首次反彈；固定資產(chǎn)同比增速分別為4.81%，較上個季度有所回升。營收大幅增長，存貨增速保持穩(wěn)中略降，制造業(yè)部分行業(yè)可能進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。2019Q1以來存貨同比增速處于上升區(qū)間，2020Q2存貨同比增速5.79%，略低于2020Q1。與此同時，剔除2020Q1疫情短暫沖擊的影響，2019Q2以來，營收增速逐漸進(jìn)入上行區(qū)間，表明制造業(yè)部分行業(yè)可能進(jìn)入補(bǔ)庫存階段。

——現(xiàn)金流情況：二季度經(jīng)營現(xiàn)金流有所改善。非金融企業(yè)中，單季度經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流量為正的公司占比和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量超過凈利潤的公司占比在2020Q2分別為72.8%、58.5%，較前一年同期都有較大提升，顯示二季度企業(yè)經(jīng)營情況改善明顯。

創(chuàng)業(yè)板：2020Q2凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)，并購貢獻(xiàn)的盈利增速小幅上升

——整體情況：利潤增速與收入增速大幅回升。2020Q2創(chuàng)業(yè)板單季度可比口徑的歸屬母公司股東凈利潤同比增速為39.28%，單季度扣除非經(jīng)常性損益后凈利潤同比增速分別為43.07%，單季度收入增速分別為8.56%，單季度毛利率32.00%，相比2019Q2均顯著上升。創(chuàng)業(yè)板毛利率水平進(jìn)一步回升。創(chuàng)業(yè)板2020Q2單季度毛利率為32.00%，連續(xù)三個季度回升，是2016Q1以來的高點。

——ROE情況：創(chuàng)業(yè)板ROE回升，與整體非金融企業(yè)之間差距收窄。創(chuàng)業(yè)板2020Q2的單季度ROE為2.60%，滾動4個季度的ROE為2.37%，較2020Q1小幅上升，為2018Q4以來的高點。A股非金融類企業(yè)滾動ROE在2020Q2繼續(xù)下降，為6.51%，創(chuàng)業(yè)板與整體非金融企業(yè)ROE之間的差距有所收窄。另一方面，創(chuàng)業(yè)板2020Q2凈利潤率仍然高于整體非金融企業(yè)，兩者差距進(jìn)一步擴(kuò)大。

——并購貢獻(xiàn)的盈利增速小幅上升至接近3%。2020Q2根據(jù)并購增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速為2.93%。根據(jù)商譽(yù)增長法估算的并購貢獻(xiàn)的凈利潤增速分別為-2.13%；平均后為0.40%。未來再融資條件放寬，并購對創(chuàng)業(yè)板盈利貢獻(xiàn)程度有望繼續(xù)提升。

分行業(yè)來看：周期制造相關(guān)行業(yè)單季度毛利率普遍提升

——除銀行和農(nóng)林牧漁行業(yè)外，其他行業(yè)歸母凈利潤增速在2020Q2多有回升。受疫情沖擊影響，多數(shù)A股行業(yè)在2020Q1利潤增速大幅下滑。二季度疫情全面控制，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，多數(shù)行業(yè)利潤增速回升。二季度銀行業(yè)歸母凈利潤增速為-23.7%，凈利增速由正轉(zhuǎn)負(fù)。受豬肉價格環(huán)比下降影響，二季度農(nóng)林牧漁行業(yè)利潤增速為158.5%，較2020Q1下滑，但利潤增速在所有行業(yè)中依然排名較高。

——中游原材料和中游工業(yè)品表現(xiàn)較好。受疫情期間生產(chǎn)活動短暫停滯影響，中游原材料和中游工業(yè)品在2020Q1的歸母凈利潤增速和營收增速均出現(xiàn)一定程度的下滑。二季度復(fù)產(chǎn)復(fù)工全面推進(jìn)，趕工因素疊加經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，中游原材料和中游工業(yè)品等周期制造行業(yè)業(yè)績回暖，2020Q2毛利率穩(wěn)步增長。建材、電力及公用事業(yè)、電力設(shè)備及新能源、機(jī)械等行業(yè)的2020Q2歸母凈利潤增速大幅上升，由負(fù)轉(zhuǎn)正?；A(chǔ)化工、建材、機(jī)械和建筑等行業(yè)的2020Q2營業(yè)收入增速上升幅度也較大。未來隨著經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，制造業(yè)進(jìn)入補(bǔ)庫存階段等，中游原材料和中游工業(yè)品利潤和收入增速有望進(jìn)一步增長。

——下游消費(fèi)行業(yè)中汽車、食品飲料和醫(yī)藥等行業(yè)表現(xiàn)較好。汽車在2020Q2歸母凈利潤增速和營業(yè)收入增速均由負(fù)轉(zhuǎn)正，且單季度增長幅度較大，行業(yè)景氣度較高。食品飲料和醫(yī)藥行業(yè)在2020Q2單季度的歸母凈利潤增速均在兩位數(shù)以上，增長確定性較好。未來隨著消費(fèi)進(jìn)一步復(fù)蘇，下游消費(fèi)行業(yè)業(yè)績有望持續(xù)改善。

——TMT行業(yè)中電子、通信2020Q2的歸母凈利潤增速和營收增速較大。相比一季度，受到外部不確定性增加的影響，傳媒、計算機(jī)、通信二季度的毛利率結(jié)束連續(xù)上漲，出現(xiàn)下滑。電子和通信在2020Q2的利潤增速和營收增速較2020Q1有較大幅度的上升。一方面，TMT板塊前期估值較高，美國等發(fā)達(dá)國家對中國高科技領(lǐng)域的打擊力度也可能增加，TMT板塊短期壓力較大，另一方面，作為新基建的主要方向和科技大創(chuàng)新的重要組成部分，長期仍然看好TMT板塊。

風(fēng)險提示：經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況不及預(yù)期、產(chǎn)業(yè)政策推進(jìn)情況不達(dá)或與預(yù)期不符。