一、九月宏觀預(yù)測(cè)和資產(chǎn)配置建議

(一)九月宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

(二)下一階段資本市場(chǎng)的邏輯和風(fēng)險(xiǎn)

中期邏輯漸近拐點(diǎn)：中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持上行，工業(yè)品價(jià)格和企業(yè)利潤(rùn)趨于修復(fù)。貨幣-信用框架則處在“緊貨幣寬信用”階段，這都指向債熊，股慢牛。但應(yīng)關(guān)注PPI環(huán)比回落或社融見(jiàn)頂?shù)男盘?hào)(2020M10至2021Q1)，這可能觸發(fā)市場(chǎng)拐點(diǎn)。當(dāng)然，資本市場(chǎng)改革、居民財(cái)富結(jié)構(gòu)優(yōu)化、中國(guó)經(jīng)濟(jì)升級(jí)等中長(zhǎng)期力量仍然存在，但都需要短期因素來(lái)觸發(fā)。

大類資產(chǎn)預(yù)期：

1、A股：繼續(xù)從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)，關(guān)注當(dāng)前盈利改善明顯的高端裝備制造、消費(fèi)板塊中的農(nóng)業(yè)與醫(yī)藥，以及PPI回升帶來(lái)的周期行業(yè)盈利改善。

2、10年期國(guó)債收益率：中樞上移，年內(nèi)區(qū)間2.75至3.10，中美利差可能趨于收窄。

3、美元指數(shù)和商品：美聯(lián)儲(chǔ)保持寬松，美元指數(shù)下行，油價(jià)回升，黃金仍有空間。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

1、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行更應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的環(huán)比變化、特別是PPI、社融與企業(yè)中長(zhǎng)期貸款。

2、美國(guó)經(jīng)濟(jì)趨于修復(fù)，可能會(huì)形成美聯(lián)儲(chǔ)正?；念A(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致美元短期強(qiáng)勢(shì)。

3、美國(guó)大選之前地緣政治風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)，包括科技企業(yè)制裁、局部政治和軍事沖突等。

(三)下一階段大類資產(chǎn)配置建議

二、資本市場(chǎng)表現(xiàn)回顧

(一)股債月度表現(xiàn)回顧

1至3月：疫情爆發(fā)經(jīng)濟(jì)失速，1季度實(shí)際GDP下降6.8%；CPI于1月見(jiàn)頂回落，PPI于2月見(jiàn)頂回落，貨幣政策于2月開(kāi)啟寬松，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為“衰退”。

4月：經(jīng)濟(jì)增速回升、價(jià)格水平下降、貨幣政策寬松，資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)為“復(fù)蘇”。

5至6月：5月4日債市開(kāi)始調(diào)整，5月25日股市啟動(dòng)上行：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速回升，PPI見(jiàn)底回升。二是貨幣政策收斂，債市產(chǎn)生“退出恐慌”， 股強(qiáng)債弱對(duì)應(yīng)時(shí)鐘“過(guò)熱”。

7至8月：7月上旬股市加速上行、債市情緒悲觀，股債兩極分化激發(fā)部分機(jī)構(gòu)的再平衡；美股高位震蕩，導(dǎo)致股市回調(diào)、債市反彈。但經(jīng)濟(jì)回升、盈利改善、政策漸進(jìn)收斂的中期邏輯沒(méi)有變，8月股市實(shí)現(xiàn)“慢?！保瑐欣^續(xù)偏弱。

(二)A股市場(chǎng)風(fēng)格

近期：中國(guó)股市繼續(xù)從流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)進(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)，疊加制裁事件，科技與消費(fèi)逐漸拉開(kāi)距離。美國(guó)仍然依賴流動(dòng)性寬松，科技股持續(xù)新高。

短期：工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍將保持向好趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)層面上裝備制造(電子、汽車、機(jī)械)、農(nóng)副食品、醫(yī)藥制造等領(lǐng)域相對(duì)突出；能源和原材料行業(yè)利潤(rùn)修復(fù)需要等待大宗商品價(jià)格進(jìn)一步向上突破。

中長(zhǎng)期：前沿技術(shù)、高端裝備始終是核心資產(chǎn)，研發(fā)投入強(qiáng)度選股策略持續(xù)有效。

(三)債券收益率

全球：美聯(lián)儲(chǔ)宣布新的政策框架，關(guān)注“最大就業(yè)缺口”與“平均通脹目標(biāo)”，延續(xù)寬松。全球景氣預(yù)期明顯好轉(zhuǎn)，CRB等大宗商品價(jià)格指數(shù)持續(xù)上行。但美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)可能逐步帶來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)寬松預(yù)期的變化。

中國(guó)：經(jīng)濟(jì)仍持續(xù)上行且相對(duì)領(lǐng)先，但與海外的差距將逐步縮小，中美利差逐步收窄。基本面支撐10年期國(guó)債收益率中樞上移，但參考去年兩次峰值，預(yù)計(jì)年內(nèi)2.75至3.10。

(四)美元、美股和大宗商品

8月美元指數(shù)從93.5降至92.2.8月27日美聯(lián)儲(chǔ)宣布新的政策框架。美國(guó)持續(xù)上行。CRB指數(shù)加速上行，但原油價(jià)格升幅偏弱。8月7日金價(jià)大跌，隨后進(jìn)入1920至2010的區(qū)間。

三、下一階段經(jīng)濟(jì)與政策分析

下一階段分析與展望：分析框架

(一)1.景氣持續(xù)修復(fù)，小微企業(yè)和就業(yè)低迷

8月PMI指數(shù)顯示經(jīng)濟(jì)景氣持續(xù)向好，經(jīng)濟(jì)增速上行具有一定持續(xù)性。其中制造業(yè)受到國(guó)內(nèi)新訂單持續(xù)提升、需求修復(fù)和全球景氣度明顯好轉(zhuǎn)的提振；服務(wù)業(yè)擴(kuò)張加速，新訂單也有小幅提升；但建筑業(yè)擴(kuò)張放緩。不同規(guī)模企業(yè)仍呈分化趨勢(shì)，小型企業(yè)收縮程度加重，同時(shí)就業(yè)的改善也較為緩慢。

2.海外景氣度同樣趨于修復(fù)

海外PMI數(shù)據(jù)：歐美制造業(yè)PMI普遍加速擴(kuò)張，僅法國(guó)跌回枯榮線下，主要是裁員規(guī)模擴(kuò)大和新訂單增速不及預(yù)期所致；但印度和巴西等疫情持續(xù)嚴(yán)峻，存在不確定因素。

下一階段中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，除了?guó)內(nèi)已有政策的進(jìn)一步見(jiàn)效，可能就是全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)而帶動(dòng)外需持續(xù)向好。制造業(yè)投資和居民消費(fèi)依靠市場(chǎng)自發(fā)的力量，目前需要國(guó)內(nèi)大循環(huán)和內(nèi)外雙循環(huán)相關(guān)政策進(jìn)一步排除障礙。

3.盈利持續(xù)修復(fù)，但存在結(jié)構(gòu)分化

工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)仍將保持向好趨勢(shì)，但結(jié)構(gòu)層面上高端裝備制造(電子、汽車、機(jī)械)、農(nóng)副食品、醫(yī)藥制造等領(lǐng)域相對(duì)突出。能源和原材料行業(yè)的利潤(rùn)修復(fù)，則需要等待原油等大宗商品價(jià)格進(jìn)一步向上突破。

(二)CPI趨于回落，PPI可能加速上行

CPI:基數(shù)因素貢獻(xiàn)將從8月之后快速下降，這決定了年內(nèi)CPI仍將下行。但短期內(nèi)供給沖擊、消費(fèi)需求修復(fù)、農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)偏緊且價(jià)格趨于上行等因素，導(dǎo)致新漲價(jià)因素貢獻(xiàn)持續(xù)為正。綜合之下CPI溫和下降。

PPI:繼續(xù)收窄降幅，國(guó)內(nèi)動(dòng)力在于經(jīng)濟(jì)保持?jǐn)U張；國(guó)際因素在于全球經(jīng)濟(jì)趨于復(fù)蘇，CRB指數(shù)持續(xù)上行。

原油和工業(yè)品：原油保持上行趨勢(shì)但斜率有所減小，8月開(kāi)始突破45美元/桶；CRB指數(shù)持續(xù)上升至393。國(guó)內(nèi)工業(yè)金屬8月總體保持強(qiáng)勢(shì)，僅最后一周有一定波動(dòng)。

國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品：受到汛情、進(jìn)口減少等供給沖擊，6與下旬以來(lái)農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)價(jià)格200指數(shù)從111.3持續(xù)升至122.2，其中蔬菜價(jià)格上行趨勢(shì)明顯，豬肉批發(fā)價(jià)則是從7月中旬以來(lái)保持48元/kg的高位運(yùn)行。

(三)1.貨幣—信用分析框架

貨幣—信用分析框架：

貨幣維度：OMO、MLF、LPR僅起到信號(hào)作用，同業(yè)存單利率更有效。

信用維度：M2、社融增速及其結(jié)構(gòu)。

寬貨幣+緊信用：利好債券，股票熊轉(zhuǎn)牛——相當(dāng)于“衰退”

寬貨幣+寬信用：利好股票，債券牛轉(zhuǎn)熊——相當(dāng)于“復(fù)蘇”

緊貨幣+寬信用：利空債券，股票牛轉(zhuǎn)熊——相當(dāng)于“過(guò)熱”

緊貨幣+緊信用：利空股票，債市熊轉(zhuǎn)牛——相當(dāng)于“滯脹”

2.緊貨幣仍然繼續(xù)

國(guó)內(nèi)貨幣政策正?；^續(xù)推進(jìn)，沒(méi)有市場(chǎng)化利率的調(diào)整，銀行同業(yè)存單利率趨于上行，貨幣政策總體為“緊”。

8月6日“二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告”發(fā)布 ，主要基調(diào)是“回歸常態(tài)”和“精準(zhǔn)滴灌”。1。 下半年經(jīng)濟(jì)增速有望回到潛在增長(zhǎng)水平；2。 物價(jià)漲幅總體下行，不存在長(zhǎng)期通脹或通縮的基礎(chǔ)。3。 貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模將保持合理增長(zhǎng)。4。 繼續(xù)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具作用，直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，支持就業(yè)、涉農(nóng)、小微企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和受疫情影響較重行業(yè)。

3.寬信用還能持續(xù)多久？

8月以來(lái)政府債券發(fā)行有明顯回升，地方政府債發(fā)行的增加也帶動(dòng)了信用債，預(yù)計(jì)8月M2同比增速回升至10.8%，社融增速也將保持上升。但以當(dāng)前如此低的超額備付金率，家庭和非金融企業(yè)可能已沒(méi)有進(jìn)一步擴(kuò)表的空間，政府雖有擴(kuò)表空間，但運(yùn)用的時(shí)點(diǎn)目前難以確定。因此預(yù)計(jì)后續(xù)社融上升的空間會(huì)非常狹窄。

(四)1.美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表力度邊際放緩

美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表的影響：從3月11日3.9萬(wàn)億擴(kuò)表至8月26日的6.3萬(wàn)億增幅62%；對(duì)應(yīng)從3月23日低點(diǎn)至8月31日，納指反彈72%，道指反彈53%。黃金價(jià)格從1650美元/盎司升至2000美元/盎司漲幅21%；銀價(jià)從17美元/盎司升至28美元/盎司漲幅65%。

但8月26日美聯(lián)儲(chǔ)持有資產(chǎn)回落至6.31萬(wàn)元，呈現(xiàn)出邊際放緩跡象。近期仍需要關(guān)注，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟貨幣政策正?；臅r(shí)間點(diǎn)。

2.外資流入是趨勢(shì)還是短期因素？

中長(zhǎng)期邏輯：從保持國(guó)際收支平衡的角度來(lái)看，未來(lái)中國(guó)的經(jīng)常賬戶順差將趨于縮小，非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶保持順差擴(kuò)大，對(duì)應(yīng)著人民幣國(guó)際化的適度推進(jìn)，證券投資項(xiàng)將持續(xù)流入，外資增持人民幣債券將在一定程度上壓低其收益率。

短期邏輯：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體繼續(xù)維持寬松貨幣政策，中國(guó)率先推進(jìn)貨幣政策正常化，中美利差仍然保持相對(duì)高位。

(五)居民財(cái)富結(jié)構(gòu)優(yōu)化，是趨勢(shì)還是沖動(dòng)？

總體來(lái)看，居民財(cái)富的重新配置主要還是滯后反映資本市場(chǎng)的走勢(shì)，并沒(méi)有中長(zhǎng)期的趨勢(shì)性。滯后約1個(gè)季度。

2018年下半年至2019年上半年居民存款占境內(nèi)存款的比重上升，非銀金融機(jī)構(gòu)存款占境內(nèi)存款比重下降，可能反映了股市低迷的情況。2019年下半年至2020年年初有所緩和，滯后反應(yīng)2019年1季度的股市向好。2020年7月之后則是又一次滯后的反應(yīng)——A股4月開(kāi)始向好。