近期債券市場表現比較弱勢，收益率曲線趨于熊平。從收益率曲線的演繹和關鍵時期、關鍵點位的對比上看，我們認為債市持續(xù)走熊的支撐邏輯不強，向上空間不大。在銀行間流動性結構分層的情況下，我們認為接下來降準的概率反而有所增加，維持10年國債到期收益率中性區(qū)間在2.8%~3.0%的判斷，利率超跌之后反而形成了較好的入場時機。

近期債券市場表現比較弱勢，從收益率曲線來看，走出了一輪熊平的走勢。造成這一現象的原因有很多：基本面上看，是經濟目前呈現出的向上趨勢和市場大部分投資者對未來偏樂觀的預期；資金面上是對國債和地方債供給放量的擔憂，中小銀行的負債壓力和流動性的結構分層；技術面上是利率向上突破整數支撐位，國債突破3%，國開突破3.5%；政策面上，維護流動性合理充裕的表述較多，但目前具有顯著信號意義的實際操作較少。這些因素綜合在一起導致空頭情緒占據上風，在數據和政策的空窗期占據了一定的優(yōu)勢，推動收益率曲線整體上移。

債市繼續(xù)熊平的空間有限。繼續(xù)熊平的邏輯要求短端利率繼續(xù)上行，推動長端利率向上。上半年央行打擊金融空轉過后，銀行間資金面總體而言并不緊。壓降結構性存款的要求使得流動性結構分層，是近期利率上行的主因之一?？紤]到銀行體系仍然承擔為實體寬信用和降成本的任務，明年不良的壓力預計也會增加，沒有必要刻意維持流動性分層的狀態(tài)，央行通過降準緩和局部壓力仍有必要。當然，如果央行一直維持鷹派姿態(tài)，曲線確有繼續(xù)熊平的可能，盡管我們認為這種可能性較小。

債市轉向熊陡的可能性更小。轉向熊陡需要超預期的基本面修復或超預期的監(jiān)管壓力。今年經濟基本面的修復是結構分化的，消費需求和制造業(yè)投資需求依然偏弱，決策層對于政策力度和經濟修復的進程始終穩(wěn)健把握，并不激進。通脹方面亦無需過度擔憂。除了基本面之外，上半年監(jiān)管壓力的高峰已然過去，2021年資管新規(guī)到期的壓力還未到來，因此債市直接轉向熊陡的可能性更小。

利率向上看還有多大空間？2019年的10年期國債收益率峰值是3.4%，對應當時的名義GDP增速為8%，貨幣政策偏鷹，中美貿易摩擦緩和。一一對應來看，現階段名義GDP偏弱，貨幣政策更加積極，中美關系的不確定性更大。利率即便是向上看，預計也很難沖擊3.4%。

債市策略：近期債券市場表現比較弱，從收益率曲線來看，走出了一輪熊平的走勢，流動性的結構分層是重要的原因之一。我們認為債市持續(xù)走熊的支撐邏輯并不強。繼續(xù)熊平的邏輯要求短端利率繼續(xù)上行，推動長端利率向上。但銀行體系仍然承擔為實體寬信用和降成本的任務，明年不良的壓力預計也會增加，沒有必要刻意維持流動性分層的狀態(tài)，降準或超額續(xù)作MLF緩和壓力可能是更好的選擇。熊陡的可能性更小，我們不能期待疫情沖擊之后，經濟的內生動力反而迅速變強，讓經濟過熱，導致政策大幅收緊，抬高社會融資成本。經歷了8月份草木皆兵的債券市場后，我們認為央行操刀降準的可能性在上升，維持10年國債到期收益率將在2.8%~3.0%區(qū)間震蕩的判斷，利率超跌之后反而形成了較好的入場時機。