價(jià)值投資君丨伯克希爾的選股方法： 芒格指南

第一個問題是：“股市的本質(zhì)是什么？”這可能讓你立即聯(lián)想到“有效市場”理論，在我跨出商學(xué)院大門后，它就一直是風(fēng)靡一時(shí)的理論。 

股市果真如此有效，任何人都不能戰(zhàn)勝它嗎？有效市場理論大體是正確的，也就是說，對于一個聰明而又循規(guī)蹈矩的選股人來說，市場是非常有效的，要戰(zhàn)勝市場是相當(dāng)困難的。

實(shí)際上，平均結(jié)果僅僅是平均結(jié)果，從理論上說，每個人都不能戰(zhàn)勝市場。正如我常說的那樣，生活中的一個“鐵律”是：只有20％的人才能躋身于前15％。這就是事物運(yùn)行的法則。

我喜歡的模型是“普通股市場”，這一概念的簡化，就是賽馬中的彩池投注系統(tǒng)，一個彩池投注系統(tǒng)就相當(dāng)于一個市場，每個人都進(jìn)來投注，賠率則根據(jù)賭資變化。這顯然是股市的運(yùn)行模式。 

甚至連一個傻瓜都可以看出，一匹體重較輕、有不錯的贏率和占據(jù)有利位置的馬比起那些比賽記錄糟糕和體重超標(biāo)的馬來說，獲勝的幾率更大。但是看看賠率，前者為3：2，后者為100：1。運(yùn)用帕斯卡和費(fèi)馬的數(shù)學(xué)理論統(tǒng)計(jì)一下，什么是最明智的投注方式仍不明朗。股價(jià)也像這樣在變化，所以戰(zhàn)勝系統(tǒng)是非常困難的。

此外，莊家在收集到的總賭資中抽取17％的傭金，這樣你需要智取其他賭客，即從自己所有的賭資中抽取17％交給莊家，然后讓剩下的錢活動起來。

一個人能在數(shù)學(xué)基礎(chǔ)上運(yùn)用聰明才智成為賽馬的贏家嗎？才智可以帶來一些優(yōu)勢，因?yàn)樵S多人對賭馬一無所知，只是對著幸運(yùn)的數(shù)字下注。所以，如果一個人參考各種參賽馬的表現(xiàn)，同時(shí)精于數(shù)學(xué)且頭腦靈活，在沒有莊家收取摩擦成本的情況下，他具有相當(dāng)大的優(yōu)勢。

不幸的是，在許多情況下，一個聰明的、占有優(yōu)勢的賭客只是力求把一賽季的平均損失從17％降至10％。無論如何，很少有人在支付了17％的費(fèi)用后還能贏得比賽。

股市同樣如此——只是莊家的傭金要少得多。如果你拿走交易成本——買賣點(diǎn)差以及傭金等一此外，如果你交易不是過份活躍的話交易成本是相當(dāng)?shù)偷?。因此，只要有足夠的激情和足夠的?xùn)練，一些精明的人將能獲得好于平均的結(jié)果。這個并不容易做到，大部分人的投資結(jié)果都是差強(qiáng)人意。但一些人卻很有天份，在交易成本較低的操作中，他們在選殷方面可能會得到好于平均的結(jié)果。

人類并不是天生就具備了通曉萬事萬物的才能，但上天賜予那些孜孜不倦的人一項(xiàng)才能——他們在觀察并尋找世界上錯價(jià)的賭注，偶爾會發(fā)現(xiàn)一個。既然上天賜給他們這個良機(jī)，聰明的人就重金下注，但在其他時(shí)候卻按兵不動。這是非常簡單的概念，我很認(rèn)同這一點(diǎn)——根據(jù)彩池投注系統(tǒng)的經(jīng)驗(yàn)，隨處可見這樣的例子。 

你需要哪些遠(yuǎn)見呢？我認(rèn)為不需要太多，如果你聯(lián)想一下伯克夏·哈撒維以及它聚集起來的上百億美元的財(cái)富，十大遠(yuǎn)見能解決大多數(shù)問題。這也是在如此才氣縱橫的人——才略遠(yuǎn)在我之上、非常自律的沃倫——終身奮斗后才取得的不俗佳績。我的意思并不是說他只有這十大遠(yuǎn)見，而是大多數(shù)盈利都緣于這十大遠(yuǎn)見。

如果你的思維貼近彩池投注系統(tǒng)的贏家，投資業(yè)績將非常顯著。就把市場當(dāng)作一場賠率很高的無意義的比賽，偶爾會有一些價(jià)格錯估的東西?；蛟S你才智有限，一生中不會尋覓到許多這樣的機(jī)遇，但如果你真的覓到了幾個，就應(yīng)當(dāng)全力以赴。

對我來說，贏家必須有選擇性地下注，這個道理顯而易見。很早的時(shí)候我就意識到這個道理，我不明白，為什么對許多人來說卻如此難以參透。

股市中，鐵路板塊表現(xiàn)頹廢，但在其價(jià)格達(dá)到1/3賬面價(jià)值時(shí)是一個買進(jìn)的好機(jī)會。與之相反，IBM在其鼎盛時(shí)期應(yīng)以6倍于賬面價(jià)值的價(jià)格拋售。正如彩池投注系統(tǒng)一樣，任何一個傻瓜都可以看出，IBM的商業(yè)前景好于鐵路板塊，但如果你把雙方的價(jià)格用概率計(jì)算，在兩者中擇誰最劃算，答案似乎變得有些迷離。股市與彩池投注系統(tǒng)非常相像，很難戰(zhàn)勝它。

作為挑選普通股的投資者，在試圖戰(zhàn)勝市場的過程中應(yīng)該采用什么方式？即長期內(nèi)如何能達(dá)到好于平均的結(jié)果？一個讓許多人著迷的標(biāo)準(zhǔn)技法就是所謂的“板塊輪轉(zhuǎn)”。你在心中推測原油股超越零售商股的時(shí)間表等，然后滿場轉(zhuǎn)悠，往市場最熱門的板塊中鉆，作出比別人更高明的決策。長此以往，可能你就跑在前頭了。但我并不認(rèn)識那些真正靠板塊輪轉(zhuǎn)致富的人，并不排除這個可能。只是我認(rèn)識的那些有錢人——他們并不是靠這個發(fā)財(cái)?shù)摹?/span>

但從某種程度上來說，他是在20世紀(jì)30年代時(shí)全球陷入“炮彈休克（shellshock，原指在戰(zhàn)爭中造成的神經(jīng)官能癥，常表現(xiàn)為歇斯底里，后泛指遭受生理或心理重創(chuàng)后留下的后遺癥）”時(shí)運(yùn)行的這個理論——當(dāng)時(shí)是英語國家經(jīng)歷的600年來最糟糕的一次經(jīng)濟(jì)緊縮，在英國利物浦，小麥價(jià)格跌入了600年來的谷底，當(dāng)時(shí)各國籠罩著“炮彈休克”情緒。本·格雷厄姆從那時(shí)起就用他的蓋格計(jì)數(shù)器在廢墟間探測，發(fā)現(xiàn)有些東西是以低于其每股營運(yùn)資本的價(jià)格來銷售的。

那時(shí)候，營運(yùn)資本基本上屬于股東，如果員工派不上用場，解雇他們就成了，然后業(yè)主將營運(yùn)資本塞進(jìn)自己的口袋。這就是資本主義的運(yùn)行方式。

但現(xiàn)在這種計(jì)算方法不管用了——因?yàn)橐坏┢髽I(yè)開始緊縮，這些重要的資產(chǎn)將不復(fù)存在。一些文明社會的規(guī)定和法律條文表明，許多資產(chǎn)歸員工所有，一旦該企業(yè)進(jìn)入衰退階段，資產(chǎn)負(fù)債表上的一些資產(chǎn)將不復(fù)存在。

假使你是汽車代理經(jīng)銷商，以上情況并不成立，你的經(jīng)營可能沒有周密計(jì)劃或存在其他種種弊端，按照你的經(jīng)營方式，企業(yè)可能會越來越蕭條，末了，你完全可以把你的營運(yùn)資本打包帶走。但是IBM卻不能，IBM曾經(jīng)宣布，因?yàn)槭澜缈萍嫉陌l(fā)展和其每況愈下的市場地位，他們決定改變自己的規(guī)模。不知道有沒有人觀察過IBM資產(chǎn)負(fù)債表上都消失了什么。IBM是一個典型的例子。它的經(jīng)營者都是聰明守紀(jì)的人，但科技變化給他們帶來了混亂，導(dǎo)致IBM在成功“沖浪”6年后從浪面上離開。這是某種程度上的衰落——是科技陷入窘境的一堂生動的課。（這也是巴菲特和芒格為什么不喜歡科技的原因之一，因?yàn)檫@不是他們的強(qiáng)項(xiàng)，無法對付其間可能會發(fā)生的各種離奇古怪的事情。

不管怎么說，我認(rèn)為本·格雷厄姆理念所面臨的主要問題是，漸漸地世界上的人都知道了這一規(guī)則，而那些一眼就能看出的廉價(jià)股沒有了。

當(dāng)然，格雷厄姆系統(tǒng)中最好的部分就是“市場先生”的理論。格雷厄姆不贊同市場的有效性，相反，他覺得它是一個躁狂抑郁患癥者，每天都來造訪。市場先生有時(shí)候說；“我將以低于其價(jià)值的價(jià)格賣給你。”有時(shí)候它又說；“我將以高于其價(jià)值的價(jià)格買進(jìn)?！彼阅憧梢赃x擇是否決定跟進(jìn)、賣出部分股票或是靜觀其變。

對格雷厄姆來說，同這位狂亂的市場先生做生意，真是福氣，因?yàn)樗恢睍o你提供這么多的選擇。格雷厄姆的這種思維模式非常重要，深深地影響著巴菲特——他不時(shí)運(yùn)用到自己的投資中。無論如何，如果一味追隨本·格雷厄姆的經(jīng)典技法，或許我們的投資業(yè)績遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如現(xiàn)在，這是因?yàn)楦窭锥蚰凡]有死守教條。

一旦我們在量化基礎(chǔ)上，計(jì)算出它的便宜程度可能會令格雷厄姆吃驚，我們就開始考慮進(jìn)入該企業(yè)。順便說一下，伯克夏·哈撒維大部分的資金都是從這些好企業(yè)中流來的。我們的第一個2億美元或者3億美元是利用蓋格計(jì)數(shù)器在不斷探索中得到的，但其他大部分資金還是源于好的企業(yè)。比如說，巴菲特合伙公司曾在美國運(yùn)通公司和迪士尼股價(jià)暴跌時(shí)大舉買入它們的股票。

醞釀好遠(yuǎn)見后，整裝出發(fā)才有意義，認(rèn)為自己何時(shí)何地都是全能人才的想法有害無益。如果從一個可行的方案著手，成功的可能性非常大。

究竟如何實(shí)施呢？一種方法就是我所謂的“在他們成長的時(shí)候就慧眼識珠”，瞄準(zhǔn)后進(jìn)入。比方說，在山姆·沃爾頓首次將沃爾瑪公開上市后就跟進(jìn)。許多人都采用這種方法，如果我還年輕，也可能這么做。但對于擁有巨額資金的伯克夏·哈撒維來說，這個方法并不奏效，因?yàn)檎也坏椒衔覀円?guī)模參數(shù)的投資對象，所以我們漸漸形成了自己獨(dú)特的方式。但我認(rèn)為，“在他們成長的時(shí)候就慧眼識珠”對于那些嘗試通過訓(xùn)練來運(yùn)作的人來說，是一個明智的方式，只是我沒有采用罷了。

因?yàn)楦偁幰蛩?，“在他們壯大的時(shí)候找到他們”實(shí)施起來非常困難。伯克夏走的就是這種路線。但我們能繼續(xù)下去嗎？對我們來說，誰是下一個可口可樂？我也不知道，這些問題的答案越來越難。幸運(yùn)的是，我們在這方面收獲頗多——在進(jìn)入一家卓越的企業(yè)后，發(fā)現(xiàn)它還有出色的管理人，因?yàn)楣芾碇陵P(guān)重要。比如通用電器來的是杰克·韋爾奇，而不是西屋電器公司的管理人，這就造成了大的區(qū)別——而且是天壤之別。所以，管理的作用不可小視。

有些東西是可以預(yù)見的。我認(rèn)為，大家不費(fèi)吹灰之力就能意識到，杰克·韋爾奇較其他企業(yè)的同行來說更具真知灼見，管理也更為得力。同樣我們也不難理解，迪士尼更有發(fā)展的動能，Eisner以及Weus都不是一般的管理人。

所以，如果你進(jìn)入一家優(yōu)秀的企業(yè)后又碰巧遇到了一位能干的管理人，這是難得的大好事。如果你在機(jī)遇叩門時(shí)沒有作好充分的準(zhǔn)備，就犯了一個嚴(yán)重的錯誤。你偶爾會發(fā)覺一些能人的確能做其他普通的技術(shù)人員所不能做到的事。我推薦西蒙·馬克——英國百年老牌馬莎的第二代掌門人，還有美國國立現(xiàn)金出納公司和薩姆·沃爾頓，他們都屬于這一類型。這些人的出現(xiàn)——往往并不難辨認(rèn)。他們有合乎情理的特征——有激情，有智慧，就像他們時(shí)常在社交場合流露出來的品質(zhì)一樣。

但一般說來，對企業(yè)的質(zhì)量投注結(jié)果將好于對管理質(zhì)量的投注。換句話說，如果兩者只能選其一，那就對企業(yè)的潛力投注而非對管理人的才智。有些非常時(shí)刻，你發(fā)現(xiàn)管理人卓爾不群，光芒四射，甚至愿意追隨他進(jìn)入一家看似普通無華的企業(yè)。

還有一個簡單的效應(yīng)，即一些投資管理人很少重視的稅收效應(yīng)。如果你買進(jìn)一只年復(fù)利為15％的股票，30年后，在上繳35％的稅收后，你每年的收益率將達(dá)到13.3％。相反，同樣的投資，只是每年必須在15％的年復(fù)利基礎(chǔ)上繳納35％的稅收，你每年的復(fù)合收益率即為9.75％。兩者的收益率之差大于3.5％。對于持股30年的投資者來說，3.5％的數(shù)字令人瞠目結(jié)舌。如果你長期投資一些出色的企業(yè)，僅僅坐享收入稅運(yùn)行方式不同的成果，就會讓你多賺不少錢。即使每年投資收益率降至10％，投資結(jié)束后繳納35％的稅收，你在30年后也將獲得8.3％的年復(fù)合利率。相反，如果你每年繳納35％的稅收，平均下來，每年復(fù)合收益率將跌至6.5％。所以，即使是在派息比例較低的公司投資普通股，在歷史標(biāo)準(zhǔn)的平均回報(bào)水平上，每年稅后收益也相對增加約2％。

根據(jù)我對企業(yè)失誤的經(jīng)驗(yàn)總結(jié)，可以認(rèn)為避稅極端化是導(dǎo)致愚蠢錯誤的通病，由于過份考慮稅收，有些人犯下了嚴(yán)重的錯誤。

我跟沃倫兩個人不鉆油井，我們繳稅。目前為止我們做得還不錯。從現(xiàn)在起，任何時(shí)候有人向你推銷那些避稅的措施，我的建議是千萬別聽。事實(shí)上，任何人向你推薦一個有200頁的說明書的玩意、還需支付一大筆傭金的時(shí)候，千萬別上當(dāng)。如果你采取這種“芒格規(guī)則”，可能偶爾會出錯，但從長遠(yuǎn)看，一生中你將遠(yuǎn)遠(yuǎn)走在別人的前頭——同時(shí)你會少了些不愉快的經(jīng)驗(yàn)，這些經(jīng)驗(yàn)可能會磨損你對周圍人的愛。

如果一個人能夠作出幾個英明的投資決策，然后坐著等待收益，他就不必把大筆資金支付給經(jīng)紀(jì)人，也不會聽到那么多的廢話。同樣，如果這種投資有效，政府稅收系統(tǒng)也將為你的年復(fù)合收益額外增加1至2個或更多的百分點(diǎn)。

許多人認(rèn)為，可以通過聘用投資顧問，給他們開1％的工資，讓他們四處尋找避稅的方法，就可以取得投資優(yōu)勢。這果真管用嗎？這種哲學(xué)有危險(xiǎn)嗎？當(dāng)然。

既然大家都知道投資優(yōu)秀的企業(yè)是可行的方法，有時(shí)就會步入極端。在“漂亮50”的年代，每個人對優(yōu)異企業(yè)都如數(shù)家珍，因此這些企業(yè)的市盈率就開始向50、60甚至70倍的方向發(fā)展。隨著IBM衰落，其他企業(yè)也相繼落馬。過高的價(jià)格導(dǎo)致出現(xiàn)嚴(yán)重的投資災(zāi)難，所以你必須時(shí)刻警惕這些危險(xiǎn)。風(fēng)險(xiǎn)時(shí)刻存在，沒有什么是理所當(dāng)然和輕而易舉的事。但如果你能找到估價(jià)公平而又出色的企業(yè)，瞄準(zhǔn)時(shí)機(jī)后買進(jìn)并等待，這種操作將卓有成效——特別是對一些個人投資者。

在股市投資增長模型中還有一個分支：你可能在生活中發(fā)現(xiàn)了幾家這樣的企業(yè)，只要管理人提高價(jià)格，就能大幅提高回報(bào)——但他們并沒這么做，因此他們擁有重新定價(jià)的能力。迪士尼這樣做了。帶著孫子去迪士尼是非常獨(dú)特的體驗(yàn)，雖然你只是偶爾為之，但許多美國人喜歡去迪士尼。當(dāng)?shù)鲜磕岚l(fā)現(xiàn)了可以大幅提價(jià)的機(jī)會，他們立馬就采取了行動。

Eisner和Weus為迪士尼抒寫的精彩記錄是他們過人智慧的體現(xiàn)，余下的就得歸功于迪士尼世界和迪士尼樂園提價(jià)的措施，同時(shí)還應(yīng)歸功于經(jīng)典動畫片錄像帶的火爆銷量。

在伯克夏·哈撒維，我跟沃倫也提升了See’s Candies（喜斯糖果，美國知名巧克力生產(chǎn)商）的價(jià)格，當(dāng)然，我們還投資可口可樂——它也擁有定價(jià)權(quán)和卓越的管理。所以，它的總裁Coizueta和Keough可做的遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過提高價(jià)格。這太棒了。

如果發(fā)現(xiàn)一些公司價(jià)格被低估，你就遇到了幾個獲利的好機(jī)會。有一些公司定價(jià)低于大眾所能承受的標(biāo)準(zhǔn)，如果你洞悉這些，就像在大街上撿到錢——前提是你對自己的想法要有勇氣。如果你想從伯克夏的成果累累的投資模型中學(xué)習(xí)和借鑒，你可以看到，我們兩次買進(jìn)兩家報(bào)紙，這兩家報(bào)紙最后合并成為一家報(bào)紙。所以從某種程度上來說我們是賭了一把。

我們買進(jìn)的兩家報(bào)紙中的一家——《華盛頓郵報(bào)》——當(dāng)時(shí)以其20％的價(jià)值買進(jìn)。是遵照本·格雷厄姆的經(jīng)典方式，在價(jià)格達(dá)到其價(jià)值1/5時(shí)購入——當(dāng)時(shí)的背景是，這家報(bào)紙既有一場比賽中的頂級高手，同時(shí)又具備誠實(shí)和聰明的管理。這是一個實(shí)實(shí)在在的夢，他們是精英的人群——凱瑟琳·格雷厄姆家族。這事得回溯到1973—1974年，似乎是1932年投資熱潮的再現(xiàn)，可能是40年難得一遇的市場機(jī)遇。投資的回報(bào)是當(dāng)初我們成本的50倍，要是換作旁人，我做夢也沒有想到在有生之年能獲得像1973年和1974年《華盛頓郵報(bào)》這么豐厚的投資回報(bào)。

我還想說說另一個模型。吉列和可口可樂一些項(xiàng)目價(jià)格偏低，同時(shí)全球的營銷優(yōu)勢明顯。拿吉列來說，他們一直在新科技的領(lǐng)域中“沖浪”，當(dāng)然，相對于復(fù)雜的微芯片標(biāo)準(zhǔn)來說，他們的科技相對簡單。但在對手的眼中，它的地位高高在上，難以匹敵。吉列一直在剃須刀的改進(jìn)方面遙遙領(lǐng)先，在許多國家中，它的市場份額占了90％多。

GEICO（蓋可汽車保險(xiǎn)公司，伯克夏旗下的公司）是一個非常有意思的模型，也是你在頭腦中必須牢記的100個模型之一。我有許多朋友，他們的一生都在這些瀕臨倒閉的企業(yè)中不斷博弈，幾乎運(yùn)用了以下所有的規(guī)則——我稱之為“癌癥療法規(guī)則”

他們看著混亂的一切，盤算能否砍掉其他所有的東西，只留下健康的玩意兒，并讓它們“起死回生”。如果確實(shí)能找到，他們就把無用的東西都扔掉。如果這種方法不管用，他們就清算企業(yè)資產(chǎn)。GEICO曾有一些非常出色的業(yè)務(wù)，由于被成功沖昏了頭腦，GEICO做了一些傻事。因?yàn)闃I(yè)績出色，他們曾經(jīng)認(rèn)為自己無所不能，于是經(jīng)歷了嚴(yán)重的挫敗。他們要做的就是砍掉那些癱瘓的業(yè)務(wù)，然后重返自己擅長的領(lǐng)域。這是一個非常簡單的模型，屢試不爽。 

我覺得，投資管理人中需要一小部分的精英分子才能夠提升價(jià)值，但光有聰明才智仍不夠，還必須接受一些行動的訓(xùn)練——利用一切機(jī)會，為你的客戶提供高于平均水平的回報(bào)率。

以上我指的是那些致力于挑選普通股的投資管理人，并非指別的領(lǐng)域，肯定有好多人精于貨幣等領(lǐng)域，他們能夠在規(guī)模操作上取得良好的操作記錄。但我所處的環(huán)境不一樣，所以討論的范圍僅是針對美國股票的挑選。