9月迎來(lái)傳統(tǒng)季節(jié)性消費(fèi)旺季，銅價(jià)在8月下旬再次反彈。從銅市場(chǎng)的主要邏輯來(lái)看，目前銅市依舊處于通脹預(yù)期和實(shí)際通脹溫和、旺季消費(fèi)預(yù)期和實(shí)際消費(fèi)疲軟的博弈中。

圖為M2與社融增速差即將拐頭使得銅價(jià)承壓

近期，隨著海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，國(guó)際銅價(jià)不斷走強(qiáng)，但是國(guó)內(nèi)需求平淡，銅價(jià)呈現(xiàn)內(nèi)弱外強(qiáng)格局。

信用擴(kuò)張見(jiàn)頂

7月社融增量環(huán)比回落，同比擴(kuò)張也在放緩。從歷史上看，貨幣供應(yīng)M2增速拐點(diǎn)往往領(lǐng)先社融。將M2和社融增速差與銅價(jià)對(duì)比，自2015年12月至今，二者呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。基于我們對(duì)未來(lái)社融增速回落的判斷，M2和社融增速差大概率擴(kuò)大，從而導(dǎo)致銅價(jià)承壓。

8月中下旬，央行連續(xù)展開(kāi)逆回購(gòu)釋放流動(dòng)性以便對(duì)沖專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行帶來(lái)的資金壓力，但不管是銀行間拆借利率還是回購(gòu)利率都還在持續(xù)反彈。因此，銅市場(chǎng)流動(dòng)性開(kāi)始趨緊。

旺季預(yù)期難兌現(xiàn)

一是中國(guó)房地產(chǎn)投資增速大概率回落。在房地產(chǎn)調(diào)控加碼的情況下，8月23日當(dāng)周百城土地成交面積急劇下滑至3萬(wàn)平方米，而7月同期高達(dá)1071.02萬(wàn)平方米，這一數(shù)據(jù)也低于去年同期的786.09萬(wàn)平方米。土地成交面積急劇萎縮，意味著開(kāi)發(fā)商拿地積極性下降，未來(lái)新開(kāi)工增速可能回落。1—7月房地產(chǎn)投資回升對(duì)銅價(jià)上漲有刺激作用，8月房屋銷(xiāo)售面積和土地成交面積回落可能意味著9月房地產(chǎn)投資、開(kāi)工和施工面積增速都會(huì)回落，進(jìn)而帶動(dòng)銅價(jià)下行。

二是基建投資增速回升可能弱于預(yù)期。上半年對(duì)銅消費(fèi)拉動(dòng)較大的電力和5G投資可能會(huì)放緩。一方面，資金來(lái)源依舊存在不確定性，盡管7月財(cái)政收入有所修復(fù)，但1—7月財(cái)政收入完成預(yù)算進(jìn)度的63.6%，落后2019年1.7個(gè)百分點(diǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率放緩，部分稅種收入修復(fù)的斜率也開(kāi)始放緩，下半年仍具有較大的不確定性。今年一般公共預(yù)算赤字，除了通過(guò)債券發(fā)行，還需用存量資金調(diào)用等方式彌補(bǔ)近3萬(wàn)億元的收支缺口，難度較大。全年廣義赤字或較預(yù)算小幅調(diào)低約1萬(wàn)億元。另一方面，下半年基建投資在“兩重一新”中側(cè)重于補(bǔ)短板和民生方面，傳統(tǒng)基建投資可能較上半年有所減速。

截至7月，政府專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行累計(jì)額為37586億元，遠(yuǎn)高于去年同期的19454億元。8—10月仍有約1.5萬(wàn)億新增專(zhuān)項(xiàng)債待發(fā)行，同比增量約1.1萬(wàn)億元。然而，隨著棚改專(zhuān)項(xiàng)債發(fā)行恢復(fù)，預(yù)計(jì)會(huì)分流專(zhuān)項(xiàng)債資金，使得基建投資增速面臨新變數(shù)。

三是制造業(yè)投資面臨終端行業(yè)去庫(kù)存制約。4—6月，產(chǎn)出恢復(fù)快于需求恢復(fù)，使得規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存明顯攀升。上半年規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨同比增長(zhǎng)8.3%，回到2018年同期水平。當(dāng)前工業(yè)部門(mén)尚未進(jìn)入被動(dòng)去庫(kù)存或主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存階段，從歷史上看，主動(dòng)去庫(kù)存階段對(duì)應(yīng)著工業(yè)品價(jià)格下跌。今年出現(xiàn)工業(yè)品價(jià)格上漲+企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)存的組合，主要原因在于市場(chǎng)流動(dòng)性寬松下，投資需求承接消費(fèi)需求，流動(dòng)性寬松換來(lái)企業(yè)去庫(kù)存的時(shí)間和空間。

從制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)來(lái)看，由于歐美經(jīng)濟(jì)逐漸恢復(fù)，帶動(dòng)中國(guó)出口需求恢復(fù)，8月新訂單指數(shù)回升的主要?jiǎng)恿?lái)源于新出口訂單，而國(guó)內(nèi)訂單實(shí)際上在減少。

從終端行業(yè)來(lái)看，銅消費(fèi)表現(xiàn)較好的行業(yè)是5G投資和新能源汽車(chē)，但新能源汽車(chē)帶來(lái)的銅箔需求可能會(huì)在三季度末和四季度轉(zhuǎn)弱。有關(guān)數(shù)據(jù)顯示，8月上中旬，11家重點(diǎn)企業(yè)汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成111.1萬(wàn)輛和93.9萬(wàn)輛，與7月上中旬相比分別下降15.8%和0.3%，產(chǎn)量同比增長(zhǎng)46.4%，銷(xiāo)量同比下降4.2%。居民收入預(yù)期不樂(lè)觀(guān)、出行意愿降低等因素都會(huì)導(dǎo)致未來(lái)汽車(chē)銷(xiāo)售增速再度回落。而且汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)增速反彈主要是商用車(chē)帶動(dòng)，乘用車(chē)反彈乏力，而商用車(chē)反彈主要是政府鼓勵(lì)市政公交采購(gòu)新車(chē)所致。

家電方面，7月主要大家電銷(xiāo)量增速較6月均明顯放緩。7月空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)銷(xiāo)售額增速同比下降40個(gè)百分點(diǎn)、6個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比分別下降45.5個(gè)百分點(diǎn)、45.5個(gè)百分點(diǎn)和26.7百分點(diǎn)。

供應(yīng)逐漸恢復(fù)

當(dāng)前，智利和秘魯銅礦產(chǎn)出在逐漸恢復(fù)。數(shù)據(jù)顯示，8月中下旬，進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)持穩(wěn)于45—49美元/噸，這意味著銅礦最緊張時(shí)期已過(guò)。8月12日，公司首席執(zhí)行官OctavioAraneda表示Chuquicamata銅礦處理能力將迅速提升，項(xiàng)目進(jìn)展超預(yù)期，希望Chuquicamata銅礦選礦量可以盡快達(dá)到14萬(wàn)噸/日。

總之，由于海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶來(lái)新出口訂單回升，加之旺季消費(fèi)預(yù)期的驅(qū)動(dòng)和美聯(lián)儲(chǔ)修改貨幣政策框架意味著長(zhǎng)期美元低利率環(huán)境的形成，支撐銅價(jià)短期反彈。然而，從全球銅消費(fèi)占比來(lái)看，中國(guó)需求是決定銅價(jià)中期走勢(shì)的關(guān)鍵。而國(guó)內(nèi)流動(dòng)性邊際收緊、房地產(chǎn)調(diào)控加碼、基建投資回升可能出現(xiàn)不確定性和制造業(yè)去庫(kù)存，這都意味著國(guó)內(nèi)需求平平，銅價(jià)呈現(xiàn)內(nèi)弱外強(qiáng)格局。后市大概率會(huì)出現(xiàn)國(guó)內(nèi)銅引領(lǐng)國(guó)際銅價(jià)回落的走勢(shì)。