近期，受央行重啟14天逆回購(gòu)以及利率債供給壓力較大等因素影響，國(guó)債期貨再創(chuàng)階段性新低。展望后市，央行重啟14天期逆回購(gòu)操作所引發(fā)的政策收緊預(yù)期被證偽，加上9月利率債供給壓力邊際放緩以及基本面走弱，國(guó)債期貨存超跌反彈機(jī)會(huì)。整體來(lái)看，在全球經(jīng)濟(jì)大概率延續(xù)修復(fù)、海外風(fēng)險(xiǎn)因素仍聚集的大背景下，債市較難出現(xiàn)趨勢(shì)性機(jī)會(huì)，更多是基于預(yù)期差的交易性行情。

經(jīng)濟(jì)基本面開(kāi)始出現(xiàn)走弱跡象。具體來(lái)看，內(nèi)需平穩(wěn)而外需提振，生產(chǎn)有所放緩，8月PMI在預(yù)期內(nèi)保持平穩(wěn)。從業(yè)人員指標(biāo)繼續(xù)回升，雖然7月、8月為高校畢業(yè)生求職季，但在各種穩(wěn)就業(yè)的措施下，就業(yè)沒(méi)有出現(xiàn)下滑，經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出一定的韌性。值得注意的是，小型企業(yè)景氣度繼續(xù)下行0.9個(gè)點(diǎn)至47.7，繼續(xù)位于臨界點(diǎn)以下，小型企業(yè)供需兩端繼續(xù)承壓，主要受生產(chǎn)和出口訂單放緩?fù)侠?。后市預(yù)計(jì)淡季不淡、旺季不旺的邏輯將主導(dǎo)9—10月的數(shù)據(jù)，地產(chǎn)調(diào)控可能逐漸傳導(dǎo)到工業(yè)品需求端，資金利率的上升也會(huì)制約企業(yè)的囤貨需求。

貨幣政策回歸中性。8月以來(lái)央行公開(kāi)市場(chǎng)凈投放6500億元，規(guī)模創(chuàng)年內(nèi)新高，主要原因在于超儲(chǔ)率偏低、繳稅繳款以及利率債供給較大等因素導(dǎo)致資金面偏緊。我們測(cè)算7月超儲(chǔ)率降至1%左右，創(chuàng)2018年3月以來(lái)新低，加上銀行繼續(xù)壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，同業(yè)存單量?jī)r(jià)齊升。預(yù)計(jì)下半年總量政策或繼續(xù)缺席，以結(jié)構(gòu)性政策為主，但也不至于緊縮加息，資金面或維持緊平衡。

利率債供給壓力邊際放緩。上周財(cái)政部公告稱(chēng)將于9月2日招標(biāo)續(xù)發(fā)700億元3年期（200009.IB）和700億元7年期國(guó)債（200008.IB），單只發(fā)行規(guī)模重回高峰，從而引發(fā)市場(chǎng)對(duì)供給壓力抬升的擔(dān)憂(yōu)。尤其是考慮到當(dāng)前銀行低超儲(chǔ)局面下，想要順利消化掉國(guó)債和地方債供給，難度還是比較大的。我們認(rèn)為，市場(chǎng)不必對(duì)利率債的供給壓力過(guò)度恐慌，因?yàn)橹盀樘貏e國(guó)債發(fā)行讓路，一般國(guó)債的發(fā)行有所延后，但全年總發(fā)行量在兩會(huì)上已經(jīng)確定。截至8月底，8月政府債券發(fā)行放量，凈供給為年內(nèi)次高水平，僅低于5月的最高峰。國(guó)債方面，8月累計(jì)發(fā)行5659億；地方債方面，8月目前已公告發(fā)行1.2萬(wàn)億。新增類(lèi)債券發(fā)行進(jìn)度方面，1—8月新增專(zhuān)項(xiàng)債已累計(jì)發(fā)行21584億，占全年額度的77%，還剩余8530億，將在10月底之前發(fā)行完畢；1—8月新增一般債已累計(jì)發(fā)行8531億，占全年額度的87%，還剩余1269億，新增類(lèi)債券總共還剩9800億待發(fā)行。整體來(lái)看，8月國(guó)債和地方債合計(jì)發(fā)行1.77萬(wàn)億為年內(nèi)次高水平，僅次于5月的最高峰。地方債方面，9月到期量為2425億，假設(shè)剩余專(zhuān)項(xiàng)債大頭在9月發(fā)行完畢，那么預(yù)計(jì)9月地方債凈增量為7000億左右；若剩余的專(zhuān)項(xiàng)債在9月和10月的分布比例為2:1, 那么預(yù)計(jì)9月地方債大約凈增5000億出頭。因此。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)9月份政府債券合計(jì)凈增量在8000億—10000億，較8月下降4000億—6000億，合計(jì)發(fā)行量在1.08萬(wàn)億—1.32萬(wàn)億。整體來(lái)看，未來(lái)政府債券的供給壓力將逐漸減弱。