近期，受央行重啟14天逆回購以及利率債供給壓力較大等因素影響，國債期貨再創(chuàng)階段性新低。展望后市，央行重啟14天期逆回購操作所引發(fā)的政策收緊預期被證偽，加上9月利率債供給壓力邊際放緩以及基本面走弱，國債期貨存超跌反彈機會。整體來看，在全球經濟大概率延續(xù)修復、海外風險因素仍聚集的大背景下，債市較難出現(xiàn)趨勢性機會，更多是基于預期差的交易性行情。

經濟基本面開始出現(xiàn)走弱跡象。具體來看，內需平穩(wěn)而外需提振，生產有所放緩，8月PMI在預期內保持平穩(wěn)。從業(yè)人員指標繼續(xù)回升，雖然7月、8月為高校畢業(yè)生求職季，但在各種穩(wěn)就業(yè)的措施下，就業(yè)沒有出現(xiàn)下滑，經濟展現(xiàn)出一定的韌性。值得注意的是，小型企業(yè)景氣度繼續(xù)下行0.9個點至47.7，繼續(xù)位于臨界點以下，小型企業(yè)供需兩端繼續(xù)承壓，主要受生產和出口訂單放緩拖累。后市預計淡季不淡、旺季不旺的邏輯將主導9—10月的數(shù)據(jù)，地產調控可能逐漸傳導到工業(yè)品需求端，資金利率的上升也會制約企業(yè)的囤貨需求。

貨幣政策回歸中性。8月以來央行公開市場凈投放6500億元，規(guī)模創(chuàng)年內新高，主要原因在于超儲率偏低、繳稅繳款以及利率債供給較大等因素導致資金面偏緊。我們測算7月超儲率降至1%左右，創(chuàng)2018年3月以來新低，加上銀行繼續(xù)壓降結構性存款規(guī)模，同業(yè)存單量價齊升。預計下半年總量政策或繼續(xù)缺席，以結構性政策為主，但也不至于緊縮加息，資金面或維持緊平衡。

利率債供給壓力邊際放緩。上周財政部公告稱將于9月2日招標續(xù)發(fā)700億元3年期（200009.IB）和700億元7年期國債（200008.IB），單只發(fā)行規(guī)模重回高峰，從而引發(fā)市場對供給壓力抬升的擔憂。尤其是考慮到當前銀行低超儲局面下，想要順利消化掉國債和地方債供給，難度還是比較大的。我們認為，市場不必對利率債的供給壓力過度恐慌，因為之前為特別國債發(fā)行讓路，一般國債的發(fā)行有所延后，但全年總發(fā)行量在兩會上已經確定。截至8月底，8月政府債券發(fā)行放量，凈供給為年內次高水平，僅低于5月的最高峰。國債方面，8月累計發(fā)行5659億；地方債方面，8月目前已公告發(fā)行1.2萬億。新增類債券發(fā)行進度方面，1—8月新增專項債已累計發(fā)行21584億，占全年額度的77%，還剩余8530億，將在10月底之前發(fā)行完畢；1—8月新增一般債已累計發(fā)行8531億，占全年額度的87%，還剩余1269億，新增類債券總共還剩9800億待發(fā)行。整體來看，8月國債和地方債合計發(fā)行1.77萬億為年內次高水平，僅次于5月的最高峰。地方債方面，9月到期量為2425億，假設剩余專項債大頭在9月發(fā)行完畢，那么預計9月地方債凈增量為7000億左右；若剩余的專項債在9月和10月的分布比例為2:1, 那么預計9月地方債大約凈增5000億出頭。因此。綜合來看，預計9月份政府債券合計凈增量在8000億—10000億，較8月下降4000億—6000億，合計發(fā)行量在1.08萬億—1.32萬億。整體來看，未來政府債券的供給壓力將逐漸減弱。