最近兩周，國(guó)債期貨大幅回調(diào)，10年期國(guó)債期貨主力合約從99跌至97.6附近，2年期國(guó)債期貨主力合約從100.5跌至100附近；國(guó)債到期收益也大幅上升，10年期國(guó)債到期收益上行16個(gè)BP，至3.1%附近。債券一級(jí)市場(chǎng)供給加大以及月底資金面緊張是導(dǎo)致本輪期債大跌的主要原因，DR007大部分時(shí)間運(yùn)行在2.1%以上的水平。緊張的資金面通過(guò)拆借利率傳導(dǎo)到短端利率，進(jìn)而傳導(dǎo)到長(zhǎng)端利率，短端利率上行更為明顯，導(dǎo)致利率曲線呈現(xiàn)“熊平”走勢(shì)。我們認(rèn)為，資金面推動(dòng)的債券收益率上行不能長(zhǎng)時(shí)間持續(xù)，在基本面偏弱、寬貨幣可期以及資金面逐步緩解的引導(dǎo)下，期債大概率止跌反彈。

經(jīng)濟(jì)短期面臨調(diào)整壓力

二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)大幅反彈，GDP增速超市場(chǎng)預(yù)期，房地產(chǎn)投資和基建投資對(duì)經(jīng)濟(jì)起到強(qiáng)勁的托底作用。7月份的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增速有趨緩的跡象，工業(yè)增加值、基建投資增速邊際上小幅放緩，消費(fèi)增速和制造業(yè)投資增速依然比較低迷，房地產(chǎn)投資增速尚可，但可能受到政策的抑制，也有放緩的風(fēng)險(xiǎn)。短期經(jīng)濟(jì)放緩可能來(lái)自兩個(gè)方面的因素：一方面，生產(chǎn)和投資在國(guó)內(nèi)疫情緩解后集中釋放，導(dǎo)致二季度邊際增速快速回升，后期難以保持較高的邊際增速；另一方面，寬信用力度的衰減也導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力。

寬貨幣可期

7月份金融數(shù)據(jù)低于預(yù)期，貨幣供給、新增貸款和社融均低于預(yù)期，擴(kuò)信用效應(yīng)似乎在減弱。我們認(rèn)為，二季度緊貨幣帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)降低會(huì)影響到三季度信用擴(kuò)張的節(jié)奏。一個(gè)有力的證據(jù)就是銀行的超儲(chǔ)率在不斷下降，二季度末已經(jīng)下降至1.6%，明顯低于歷史平均水平。我們估算當(dāng)前銀行的超儲(chǔ)率可能已經(jīng)下降至1.1%附近，大幅低于央行認(rèn)為的1.5%—2%正常區(qū)間。預(yù)計(jì)央行后期將加大基礎(chǔ)貨幣的投放量，一方面給實(shí)體經(jīng)濟(jì)提供資金支持；另一方面提高銀行的超儲(chǔ)率。9月份央行通過(guò)降低法定存款準(zhǔn)備金率的方式來(lái)置換超儲(chǔ)率并非不可能，另外在MLF的操作上加大力度的概率也較大。

資金偏緊的格局將得到緩解

進(jìn)入8月下旬以來(lái)，銀行間拆借利率快速走高，反映資金面在逐步收緊，DR007一度突破2.2%的高位，即使在央行加大公開(kāi)市場(chǎng)投放力度的背景下，DR007也長(zhǎng)時(shí)間運(yùn)行在2.1%以上。資金趨緊有三個(gè)方面的因素：第一，銀行系統(tǒng)本身資金緊張，較低的超儲(chǔ)率導(dǎo)致中小銀行大量發(fā)行銀行存單，發(fā)行利率也出現(xiàn)上升；第二，月末銀行考核的壓力導(dǎo)致大行拆出的資金較少；第三，利率債和信用債一級(jí)市場(chǎng)的大量發(fā)行也加劇了市場(chǎng)資金面的緊張。從央行公開(kāi)市場(chǎng)操作情況來(lái)看，DR007控制在2%左右似乎成了央行的短期目標(biāo)，在央行連續(xù)2周多公開(kāi)市場(chǎng)凈投放下，緊張的資金面難以持續(xù)，隨著跨月的完成，我們預(yù)計(jì)，9月初銀行間市場(chǎng)資金面將得到大幅緩解，市場(chǎng)拆借利率趨于下行是大概率事件。

綜合來(lái)看，基本面和貨幣政策都不支持期債價(jià)格持續(xù)下行，目前期債運(yùn)行的邏輯主要體現(xiàn)在資金緊張導(dǎo)致的收益率上升。預(yù)計(jì)進(jìn)入9月份以后，隨著資金面的緩解，短端利率有望下行，并逐步傳導(dǎo)至長(zhǎng)端利率。從技術(shù)上看，期債價(jià)格已經(jīng)跌至7月初的低點(diǎn)，面臨技術(shù)上的反彈。操作上，建議T2012合約在97.5—98區(qū)間、TS2012合約在100—100.2區(qū)間建立多單。套利上，建議做陡收益率曲線，做多TS1202合約，做空T2012合約，市值配比為5:1。