追空性價比不高

本周以來，國債期貨跌破前期振蕩區(qū)間下沿，重心持續(xù)下移，2年期、5年期、10年期加權(quán)價格分別于周四下探至100.215元、99.605元、97.735元，均創(chuàng)下2019年12月20日以來新低。站在目前位置，追空的性價比已不高，市場或許會因為利率破位而情緒受挫，但一旦悲觀預(yù)期證偽，債市或有短期反彈機會。

目前市場的看法主要是“短多長空”，一方面，隨著央行不斷投放流動性應(yīng)對政府債券繳款、中旬繳稅、以及跨月資金缺口，8月資金面最緊張的階段可能正在過去，短期資金面或?qū)⑿纬梢欢ㄖ?。另一方面，?jīng)濟環(huán)比數(shù)據(jù)改善趨勢明顯，基本面向好不可證偽，加之短期的流動性對沖很難演變?yōu)樨泿耪邔捤?，是中期始終壓制債市的兩大力量。此外，中美的高頻低烈度沖突并不足以成為驅(qū)動利率趨勢下行的核心因素，債市的博弈空間有限。

從資金面來看，雖然無論是宏觀流動性還是資本市場流動性均保持充裕狀態(tài)，但央行在6月、7月的流動性邊際收斂，仍對市場帶來一定影響。進入8月，地方債發(fā)行繳款處于年內(nèi)高峰，疊加中旬繳稅壓力，以及公開市場大量的逆回購和MLF集中到期，資金供需仍面臨較大壓力。貨幣資金價格上，R001加權(quán)平均利率從月初的1.6278%上行至周一的2.4040%，R007加權(quán)平均利率從月初的2.1398%上行至周二的2.5918%，分別上漲78個基點、45個基點。

8月中旬以來，央行在公開市場連續(xù)15個交易日釋放流動性，近兩日資金面緊勢出現(xiàn)緩和，R001隔夜品種從周一的2.4040%大幅下行74BP報1.6649%，其他期限仍在2.5%左右運行。從量上來看，資金融入跨月難度不能算大，但價格略微偏貴。此外，地方債繳款對資金的抽離也不是短期影響，如果央行主要通過逆回購?fù)斗刨Y金，資金壓力可能會持續(xù)存在一段時間。

具體操作來看，央行于8月21日重啟14天逆回購操作，并于周一、周二持續(xù)開展，操作利率為2.35%，相較于7天操作利率2.20%有所提高，這一行為引發(fā)市場對央行“鎖短放長”，抬高綜合資金成本、變相加息的擔(dān)憂。與此同時，近3個月內(nèi)，中期借貸便利MLF以及TMLF共回籠資金19877億元，而央行投放的MLF僅有13000億元。央行對MLF進行“縮量續(xù)作”，以短期限的逆回購?fù)斗艦橹?，在超儲率走低的背景下，對于大行來說，中長期流動性尤其短缺，同業(yè)存單利率上行則反映了銀行體系“缺長錢”。

周三14天逆回購暫停，央行提高資金成本的猜測證偽，情緒有所好轉(zhuǎn)。10年期國債破3后表現(xiàn)相對平穩(wěn)，周四十債T2012先抑后揚，收盤微漲。在沒有新增利空的情況下，后期需關(guān)注資金面效應(yīng)從短端向長端的傳導(dǎo)。

從市場情緒來看，雖然中美摩擦導(dǎo)致避險情緒上升整體有利于債市，但第一階段協(xié)議被破壞的可能性不大。8月25日，中美全面經(jīng)濟對話中方牽頭人劉鶴應(yīng)約與美國貿(mào)易代表萊特希澤、財政部長姆努欽通話，雙方就加強兩國宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)、中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議落實等問題進行了具有建設(shè)性的對話。反觀國內(nèi)，經(jīng)濟環(huán)比改善趨勢持續(xù)，周四公布的1—7月工業(yè)企業(yè)實現(xiàn)利潤同比下降8.1%，降幅比1—6月收窄4.7個百分點，均壓制債市的交易情緒。