2020年以來(lái)，伴隨著全球疫情發(fā)展和世界經(jīng)濟(jì)衰退，快速的價(jià)格上漲讓黃金成為個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者競(jìng)相討論的熱門(mén)話(huà)題。黃金未來(lái)走勢(shì)究竟如何？黃金價(jià)格上漲是短期波動(dòng)還是長(zhǎng)期趨勢(shì)？其邏輯究竟在哪里？黃金價(jià)格未來(lái)的上漲空間究竟有多大？回答這些問(wèn)題需要從黃金供需、價(jià)格形成尤其是世界經(jīng)濟(jì)格局變遷等方面展開(kāi)深度分析。

一、黃金生產(chǎn)供給有限導(dǎo)致稀缺性長(zhǎng)期化

金礦開(kāi)采業(yè)是一個(gè)世界性產(chǎn)業(yè)，基本覆蓋了除南極洲之外的其他各洲，提煉的黃金來(lái)自類(lèi)型與規(guī)模千差萬(wàn)別的眾多金礦。金礦生產(chǎn)源在地理分布上越來(lái)越多樣化，與大約40年前供應(yīng)源集中的情況相比已有很大不同，當(dāng)時(shí)世界上絕大部分黃金來(lái)自南非。

產(chǎn)金國(guó)地理分布廣泛，中國(guó)產(chǎn)量目前居世界第一。全球黃金開(kāi)采從地理分布上看，各大洲（除歐洲和南極大陸以外）開(kāi)采量差距并不明顯。2019年全球金礦產(chǎn)量為3，533.7噸，其中北美洲產(chǎn)量494.5噸，中南美洲576.8噸，非洲853.7噸，亞洲611.7噸，大洋洲407.5噸。以國(guó)別計(jì)算，2019年中國(guó)以383.2噸排名第一，俄羅斯（329.5噸）和澳大利亞（325.1噸）分列二、三位。全球黃金生產(chǎn)在各大洲大致保持平衡，黃金資源分布短期內(nèi)并未出現(xiàn)向某一區(qū)域集中的趨勢(shì)。

院數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，wind，植信投資研究院

近年來(lái)，全球黃金產(chǎn)量已呈下降趨勢(shì)，主要產(chǎn)金國(guó)大多出現(xiàn)了產(chǎn)量收縮。作為黃金生產(chǎn)的第一大國(guó)，中國(guó)由于對(duì)黃金生產(chǎn)環(huán)保要求的不斷提高，自2016年以來(lái)黃金產(chǎn)量連續(xù)3年下降，從2016年的467.2噸下降至2019年的383.2噸，降幅高達(dá)18%。2018年，世界前十大黃金生產(chǎn)國(guó)中有5個(gè)產(chǎn)量同比下降。到了2019年，這一數(shù)字增長(zhǎng)到了7個(gè)。而這一產(chǎn)量下降的趨勢(shì)還是發(fā)生在2019年黃金價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲的環(huán)境之下。

全球黃金產(chǎn)能已見(jiàn)頂，增產(chǎn)空間非常有限。世界黃金協(xié)會(huì)主席奧利凡特（Randall Oliphant）在2017年表示，全球的黃金開(kāi)采能力已經(jīng)到達(dá)了極限，日后產(chǎn)量頂多只能在當(dāng)前水平勉強(qiáng)再維持?jǐn)?shù)年，隨后就會(huì)進(jìn)入不可避免的下降通道。而越來(lái)越多證據(jù)也在顯示，全球金礦資源正在逐步走向枯竭。

過(guò)去30年間，全球共開(kāi)發(fā)了大大小小263座金礦，其中超過(guò)半數(shù)是在前10年，也就是90年代發(fā)掘的。從世紀(jì)之交開(kāi)始，黃金的發(fā)現(xiàn)率就一路走低。即便算上已勘探但未開(kāi)發(fā)的礦藏，未來(lái)10年可供人類(lèi)開(kāi)采的黃金也不會(huì)超過(guò)3.63億盎司。世界黃金協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，截至2019年底，地下黃金儲(chǔ)藏量為54，000噸，僅相當(dāng)于目前已開(kāi)采黃金總量的27.3%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：世界黃金協(xié)會(huì)，植信投資研究院

全球黃金生產(chǎn)具有不同于其他礦藏的獨(dú)特性。由于礦藏分布廣泛，全球黃金開(kāi)采的區(qū)域分布比較平衡，很難出現(xiàn)如石油一樣區(qū)域供給壟斷的情況。隨著裸礦逐漸開(kāi)采殆盡，黃金開(kāi)采的難度將加大，黃金企業(yè)傾向于優(yōu)先開(kāi)發(fā)低成本礦藏以控制成本，從而導(dǎo)致短期產(chǎn)量下滑；新勘探的金礦數(shù)量在減少，質(zhì)量在下降。

但不能忽視的是，黃金和石油資源不同，石油是消耗品，而黃金絕大多數(shù)是轉(zhuǎn)化成了消費(fèi)品或是投資品儲(chǔ)藏在民間。當(dāng)黃金的價(jià)格快速上漲或是上漲到較高的水平，許多在民間沉淀的黃金又將會(huì)流入市場(chǎng)形成供給，從反方向?qū)S金價(jià)格造成沖擊。

黃金開(kāi)采的長(zhǎng)周期性決定了其短期在供給方面缺乏彈性，長(zhǎng)期則受到資源瓶頸影響呈現(xiàn)產(chǎn)量下滑趨勢(shì)。黃金的需求尤其是投資需求在瞬息萬(wàn)變的全球政治經(jīng)濟(jì)局勢(shì)下體現(xiàn)出了持續(xù)的、大幅度的變化。在供給層面趨勢(shì)性收縮的前提下，持續(xù)深度變化的需求則成為了影響黃金價(jià)格走勢(shì)的決定性因素。

二、多重復(fù)雜因素強(qiáng)力提升黃金避險(xiǎn)保值需求

由于其貴金屬的特殊屬性，黃金的需求來(lái)自不同的方面。當(dāng)一國(guó)貨幣因通貨膨脹或過(guò)于寬松的貨幣政策面臨貶值壓力時(shí)，黃金往往成為對(duì)沖貨幣貶值的重要工具；當(dāng)國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)趨向復(fù)雜、政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)上升時(shí)，黃金往往成為避險(xiǎn)資產(chǎn)的首選；當(dāng)美元在國(guó)際貨幣體系中支配地位削弱時(shí)，黃金的國(guó)際儲(chǔ)備功能則會(huì)增強(qiáng)；當(dāng)黃金的價(jià)格短期具有明顯上漲趨勢(shì)時(shí)，通過(guò)金融工具進(jìn)行投機(jī)的需求則會(huì)趨于旺盛。

1． 世界經(jīng)濟(jì)嚴(yán)重衰退大幅提升黃金避險(xiǎn)和保值需求

新冠疫情在全球范圍內(nèi)爆發(fā)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成重大沖擊。疫情在一定程度上阻礙了全球經(jīng)濟(jì)往來(lái)，導(dǎo)致國(guó)際貿(mào)易迅速萎縮。聯(lián)合國(guó)貿(mào)發(fā)6月會(huì)議預(yù)測(cè)，2020年全球貿(mào)易將萎縮約20%，全球主要經(jīng)濟(jì)體的GDP也都創(chuàng)下了多年來(lái)的最大跌幅。新興市場(chǎng)國(guó)家受疫情影響嚴(yán)重，世界銀行6月將印度和巴西的2020年增長(zhǎng)率預(yù)測(cè)都調(diào)整成為負(fù)值。2020年世界經(jīng)濟(jì)陷入衰退已無(wú)法避免，但相較于上半年很大的經(jīng)濟(jì)萎縮，下半年衰退幅度大概率收窄，歐洲和日本等對(duì)疫情控制較好的區(qū)域下半年有望開(kāi)始反彈。

2020年下半年，世界經(jīng)濟(jì)最大的不確定性可能來(lái)自于美國(guó)經(jīng)濟(jì)和政局。在可以預(yù)見(jiàn)到的未來(lái)，疫情蔓延、種族矛盾、黨派之爭(zhēng)等三重矛盾將貫穿于整個(gè)下半年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之中。疫情反復(fù)及其引發(fā)的社會(huì)動(dòng)亂，進(jìn)一步阻礙美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的進(jìn)程。疫情蔓延可能導(dǎo)致美國(guó)選舉投票周期拉長(zhǎng)，計(jì)票過(guò)程復(fù)雜，給美國(guó)政局更替蒙上一層陰影。而美國(guó)作為全球最主要的經(jīng)濟(jì)體，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的深度衰退導(dǎo)致各主要經(jīng)濟(jì)體與美國(guó)的貿(mào)易和投資規(guī)模萎縮，從而影響世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。2019年美國(guó)經(jīng)濟(jì)GDP約占全球當(dāng)年總產(chǎn)值的24.42%。假設(shè)國(guó)際貨幣基金組織預(yù)測(cè)美國(guó)經(jīng)濟(jì)2020年下滑6.6%的觀點(diǎn)成立，簡(jiǎn)單加權(quán)可知，2020年美國(guó)經(jīng)濟(jì)將直接拉低世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)1.6個(gè)百分點(diǎn)，而更多的機(jī)構(gòu)則預(yù)測(cè)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退程度可能會(huì)更深。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院

經(jīng)濟(jì)衰退會(huì)增加投資者的恐慌情緒，對(duì)金融類(lèi)資產(chǎn)的收益預(yù)期趨于悲觀。在經(jīng)濟(jì)衰退環(huán)境下，一些公司走向破產(chǎn)，上市公司的平均業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)明顯下滑，債券違約數(shù)量可能會(huì)大幅增多，相應(yīng)資產(chǎn)的平均估值水平一般會(huì)出現(xiàn)明顯的調(diào)整。而當(dāng)恐慌襲來(lái)時(shí)，黃金自然而然就成為規(guī)避投資風(fēng)險(xiǎn)的“避難所”。1973年石油危機(jī)導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入衰退，企業(yè)破產(chǎn)嚴(yán)重，股票行情慘跌；道瓊斯工業(yè)指數(shù)1974年底相較1973年初下跌近50%。石油價(jià)格飆升又導(dǎo)致美國(guó)國(guó)內(nèi)通脹高企，美國(guó)經(jīng)濟(jì)飽受“滯脹”之苦。而這段時(shí)期也正是黃金歷史上上漲最快的時(shí)期，漲幅超過(guò)80%。這樣的案例在黃金發(fā)展史上并不少見(jiàn)。有鑒于此，世界經(jīng)濟(jì)尤其是美國(guó)經(jīng)濟(jì)的嚴(yán)重衰退為史上所罕見(jiàn)，不僅從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的不確定性方面增加黃金的避險(xiǎn)需求，而且其衍生的金融危機(jī)和通貨膨脹會(huì)從更大程度上推升黃金的避險(xiǎn)和保值需求。

2． 量化寬松和零利率政策長(zhǎng)期化擴(kuò)大化將持續(xù)推升黃金保值需求

2008年全球金融危機(jī)的影響正在逐漸褪去，但量化寬松和零利率的貨幣政策卻依然在故我，并且還出現(xiàn)了擴(kuò)大化和長(zhǎng)期化的趨勢(shì)。美國(guó)憑借其美元在國(guó)際貨幣體系中的支配地位，將零利率和量化寬松政策不斷推向新的高度。量化寬松政策加上擴(kuò)張性財(cái)政政策將美國(guó)從次貸危機(jī)中拉了回來(lái)，同時(shí)美國(guó)的通脹率依然保持在較低水平。這就讓美聯(lián)儲(chǔ)在使用量化寬松政策時(shí)變得更加肆無(wú)忌憚。2020年為應(yīng)對(duì)新冠疫情采取的“無(wú)限”量化寬松政策讓美聯(lián)儲(chǔ)總負(fù)債在一個(gè)月內(nèi)迅速擴(kuò)張2萬(wàn)億美元，達(dá)到接近7萬(wàn)億水平，已經(jīng)是2007年次貸危機(jī)初期的約10倍。同時(shí)令人擔(dān)憂(yōu)的是，量化寬松讓美聯(lián)儲(chǔ)成為美國(guó)國(guó)債的重要買(mǎi)家，推動(dòng)美國(guó)在赤字貨幣化的道路上越走越遠(yuǎn)。美國(guó)預(yù)算辦公室報(bào)告顯示，2020財(cái)年的前10個(gè)月，美國(guó)聯(lián)邦預(yù)算赤字較2019年同期增加了2.8萬(wàn)億美元，而2019年同期為0.9萬(wàn)億。據(jù)預(yù)測(cè)，2020年美國(guó)財(cái)政赤字占GDP的比重可能會(huì)達(dá)到約20%。未來(lái)美國(guó)政府舉債規(guī)模必將持續(xù)增加，美聯(lián)儲(chǔ)將不得不進(jìn)一步擴(kuò)張量化寬松。為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退，美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松和低利率政策將會(huì)維持一個(gè)較長(zhǎng)的時(shí)期。

歐洲央行也把量化寬松和零利率作為刺激經(jīng)濟(jì)的重要武器，但這更像是歐盟財(cái)政和貨幣政策不協(xié)調(diào)背景下的無(wú)奈之舉。一方面歐盟各成員國(guó)在財(cái)政刺激政策方面很難達(dá)成一致，在面對(duì)需要快速反應(yīng)的重大風(fēng)險(xiǎn)事件（如次貸危機(jī)和歐債危機(jī)等）時(shí)貨幣政策相對(duì)便捷并且有效。另一方面，為了維持較低的利率水平來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)，歐洲央行需要被動(dòng)購(gòu)買(mǎi)歐盟成員國(guó)的債券來(lái)穩(wěn)定利率。隨著歐洲各國(guó)應(yīng)對(duì)疫情刺激政策的陸續(xù)推出，未來(lái)一段時(shí)間歐洲央行購(gòu)買(mǎi)資產(chǎn)的節(jié)奏預(yù)計(jì)將會(huì)加快。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院

零利率和量化寬松政策的擴(kuò)大化和長(zhǎng)期化將在全球范圍內(nèi)引發(fā)不斷增長(zhǎng)的通脹預(yù)期，而對(duì)貨幣購(gòu)買(mǎi)力持續(xù)下跌的擔(dān)憂(yōu)則會(huì)反向提升黃金的保值需求。雖然貿(mào)易全球化條件下，發(fā)展中出口國(guó)的低成本和相互競(jìng)爭(zhēng)緩解了發(fā)達(dá)進(jìn)口國(guó)的通脹壓力，卻無(wú)法緩解發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣超發(fā)造成的資產(chǎn)泡沫。1971年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的基礎(chǔ)貨幣投放增加了57倍，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲75.5倍，而倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格則累計(jì)上漲了43.0倍。隨著資產(chǎn)泡沫的進(jìn)一步膨脹，泡沫破滅的預(yù)期也必將逐漸強(qiáng)化，而黃金則更有可能成為對(duì)沖金融風(fēng)險(xiǎn)的有效工具，從而受到更多投資者的青睞。另外，金融資產(chǎn)收益率在零利率環(huán)境下也將逐漸下跌至極低水平，而黃金這一零息資產(chǎn)將變得更有競(jìng)爭(zhēng)力。

3． 美元國(guó)際貨幣體系地位衰落將增強(qiáng)黃金的國(guó)際儲(chǔ)備功能

美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)且不斷擴(kuò)大的量化寬松政策導(dǎo)致美元在國(guó)際貨幣體系中的地位逐漸衰落，具體體現(xiàn)在支付結(jié)算、持有美債以及外匯儲(chǔ)備等諸多方面。

近年來(lái)包括中國(guó)、法國(guó)、德國(guó)、俄羅斯、印度、土耳其等幾乎G20國(guó)家均對(duì)外宣布在主要大宗商品貿(mào)易交易、雙邊貨幣結(jié)算中減少美元的使用，甚至棄用美元而改用其他貨幣。俄羅斯對(duì)歐盟出口中，以歐元結(jié)算的比例從去年底的38%增加到了43%。2020年7月，美元在國(guó)際支付市場(chǎng)所占的比例從3月份最高值44.1%大降至40.01%，距離歷史最低的40%比例只差一步之遙。

2018年4月至2020年第一季度，全球各國(guó)央行已連續(xù)22個(gè)月減持美債，累計(jì)減持規(guī)模達(dá)8000億美元。隨著美聯(lián)儲(chǔ)無(wú)限量化寬松政策的持續(xù)加碼，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美國(guó)國(guó)債總量從2020年1月初的2.3萬(wàn)億迅速8月初的4.3萬(wàn)億，總持有數(shù)量超過(guò)美債前十大持有者（日本、中國(guó)、英國(guó)、愛(ài)爾蘭、巴西、盧森堡、中國(guó)香港、瑞士、開(kāi)曼群島和比利時(shí)）的總和，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的購(gòu)債行為可能是全球其他國(guó)家減持美國(guó)債的不得已之舉。由于美國(guó)疫情局勢(shì)仍未能得到控制，經(jīng)濟(jì)衰退的陰影揮之不去，未來(lái)其他國(guó)家減持美債的速度還可能會(huì)加快，美聯(lián)儲(chǔ)持有的美債數(shù)量可能還會(huì)繼續(xù)增長(zhǎng)。

IMF數(shù)據(jù)顯示，美元在全球外匯儲(chǔ)備中的份額已從2000年72%下降到了2020年一季度的61.99%。盡管美元的外儲(chǔ)份額仍居第一，但近年來(lái)逐步下降的趨勢(shì)卻是相當(dāng)明顯。2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，日本央行持有的美元資產(chǎn)陡然下降，7月底的規(guī)模相比5月期間的峰值下降了約50%，這是十分罕見(jiàn)的。與此形成鮮明對(duì)照的是黃金在各國(guó)央行儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比卻在持續(xù)增加。自2011年以來(lái)，全球央行從黃金賣(mài)方轉(zhuǎn)變?yōu)橘I(mǎi)方，連續(xù)10年凈買(mǎi)入；2019年凈買(mǎi)入707.5噸。俄羅斯和土耳其兩國(guó)2019年均購(gòu)入了超過(guò)150噸黃金。黃金已成為全球央行的第三大官方儲(chǔ)備資產(chǎn)，占比達(dá)到10%，而在2000年時(shí)這一比重則不超過(guò)3%。隨著美元資產(chǎn)儲(chǔ)備價(jià)值下降，作為一種相對(duì)較好的替代性選擇，全球央行的黃金儲(chǔ)備仍有不小的上升空間。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院

隨著美元地位的衰落，區(qū)域重要經(jīng)濟(jì)體也正致力于提升自身貨幣的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和跨境使用的功能。歐盟在1999年推出了歐元，削弱了美元在歐洲國(guó)家間的流通能力，而當(dāng)今人民幣國(guó)際化的推進(jìn)也在“一帶一路”沿線(xiàn)國(guó)家給美元的支付地位造成了新的挑戰(zhàn)。未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，主要貨幣之間的競(jìng)爭(zhēng)必將變得愈發(fā)激烈。在紙幣泛濫尤其是美元極度泛濫的條件下，黃金作為唯一能夠被全球廣泛接納的具有良好內(nèi)在價(jià)值的實(shí)物型儲(chǔ)備資產(chǎn)必將受到各國(guó)央行的更多關(guān)注。

4． 美國(guó)打壓中國(guó)導(dǎo)致市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒快速釋放

2018年開(kāi)始的中國(guó)和美國(guó)貿(mào)易爭(zhēng)端，是美國(guó)新一輪對(duì)中國(guó)打壓的開(kāi)始。中國(guó)企業(yè)華為在美國(guó)的打壓下經(jīng)歷了多重磨難，從引渡高管、禁止參與5G招標(biāo)到最新的斷供華為芯片，各種霸凌行為并沒(méi)有停止的跡象。美國(guó)國(guó)會(huì)5月通過(guò)《外國(guó)公司問(wèn)責(zé)法案》，意味著對(duì)在美上市的中概股下達(dá)了“逐客令”。7月底美方單方面限時(shí)關(guān)閉中國(guó)駐休斯敦總領(lǐng)館，是美國(guó)對(duì)華采取的前所未有的升級(jí)行動(dòng)。8月，特朗普又突然要求封殺TikTok和微信這兩個(gè)中國(guó)公司開(kāi)發(fā)的應(yīng)用程序。中國(guó)和美國(guó)大國(guó)博弈從國(guó)際貿(mào)易擴(kuò)展到跨國(guó)企業(yè)、從經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域擴(kuò)展到外交領(lǐng)域，并且呈現(xiàn)不斷升級(jí)的態(tài)勢(shì)。

美國(guó)是全球最大的國(guó)家，中國(guó)是全球最大的發(fā)展中國(guó)家。2019年兩國(guó)的GDP總額占全球GDP總和的40.8%。中國(guó)是美國(guó)的第二大貿(mào)易伙伴國(guó)，而美國(guó)是中國(guó)的第三大貿(mào)易伙伴。兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模之大，兩國(guó)間的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系之緊密，讓中國(guó)和美國(guó)之間的些許摩擦，都會(huì)演變成為世界經(jīng)濟(jì)的重大波瀾。

美國(guó)打壓中國(guó)對(duì)日益全球化的跨國(guó)公司產(chǎn)業(yè)鏈也會(huì)產(chǎn)生不利影響。去年貿(mào)易戰(zhàn)僵持階段，蘋(píng)果公司全球供應(yīng)鏈?zhǔn)艿骄薮蟮膲毫?，最終還是靠部分產(chǎn)品的豁免條款才得以解決。今年7月英國(guó)突然宣布將華為的通訊設(shè)備逐漸清零，禁止華為參與到英國(guó)的5G建設(shè)中。這都說(shuō)明大國(guó)博弈的沖擊不僅在國(guó)家層面，如今已悄然滲透至商業(yè)企業(yè)的運(yùn)營(yíng)當(dāng)中。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院

美國(guó)針對(duì)中國(guó)的霸凌行為帶來(lái)地緣政治風(fēng)波和國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)事件此起彼伏、波瀾不斷，進(jìn)而導(dǎo)致金融市場(chǎng)短期出現(xiàn)深度震蕩。部分極端事件的發(fā)生可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂(yōu)的快速釋放，從而在短期內(nèi)放大投資黃金的避險(xiǎn)需求。7月22日，美國(guó)突然限期關(guān)閉中國(guó)駐休斯頓領(lǐng)事館，倫敦現(xiàn)貨黃金價(jià)格當(dāng)日大漲1.64%。風(fēng)險(xiǎn)事件的快速發(fā)酵導(dǎo)致全球黃金ETF當(dāng)周凈流入超過(guò)66噸，現(xiàn)貨黃金價(jià)格當(dāng)周累計(jì)上漲超7%。這清楚地說(shuō)明，美國(guó)打壓中國(guó)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)事件已經(jīng)成為黃金價(jià)格短期快速上漲的強(qiáng)有力推手。未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)，美國(guó)不會(huì)在打壓中國(guó)問(wèn)題上收手，黃金價(jià)格會(huì)因此而受到接連不斷的刺激。

5． 交易便利性提高催生黃金短期投資和投機(jī)需求

隨著金融投資工具的不斷增多，黃金投資經(jīng)歷了從實(shí)物交易到信用交易的轉(zhuǎn)變。黃金雖然具有質(zhì)地均勻能有效分割、易于窖藏等特點(diǎn)，但實(shí)物黃金的交易和儲(chǔ)存的成本還是較高。黃金ETF等金融產(chǎn)品的出現(xiàn)讓黃金投資的便利性大大提高，同時(shí)也讓短期價(jià)格投機(jī)性交易成為可能。

早期的黃金投資還要追溯到以黃金消費(fèi)品為投資標(biāo)的的時(shí)代，個(gè)人投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)和儲(chǔ)存黃金飾品投資黃金。但其缺點(diǎn)非常明顯：即無(wú)法標(biāo)準(zhǔn)化，交易成本高，交易難度大。隨著黃金交易所交易型基金（簡(jiǎn)稱(chēng)“黃金ETF”）的推出，黃金投資進(jìn)入了新的階段。黃金ETF在交易所內(nèi)公開(kāi)發(fā)行基金份額，投資者在基金存續(xù)期間內(nèi)可以自由贖回。截至7月31日，全球前兩大黃金ETF（SPDR Gold Shares和iShares Gold Trust）的黃金總持倉(cāng)量已高達(dá)1，733公噸，這一持倉(cāng)水平甚至超過(guò)了全球官方儲(chǔ)備排名第八的瑞士央行。SPDR Gold Shares自2020年年初以來(lái)，持倉(cāng)量增長(zhǎng)了348.61公噸，增幅高達(dá)39%。2020年第二季度全球黃金ETF持倉(cāng)量增加432.6公噸，甚至超過(guò)了同期金飾品消費(fèi)總量（251.5公噸）。黃金ETF投資已經(jīng)成為影響金價(jià)的重要因素。

今年3月份疫情在美國(guó)全面爆發(fā)以來(lái)，全球黃金ETF月度持倉(cāng)增量大幅上升，連續(xù)4個(gè)月月度持倉(cāng)增長(zhǎng)超過(guò)100公噸。期間黃金價(jià)格從1600美元/盎司跳漲至2000美元/盎司，漲幅達(dá)到25%。這一方面說(shuō)明黃金投資出現(xiàn)短期波動(dòng)加大的趨勢(shì)，其投資行為受短期重大事件影響的程度在提高；另一方面也讓黃金投資增加了更多的短期投機(jī)成份，因?yàn)槎唐诘耐稒C(jī)行為可以對(duì)短期的價(jià)格波動(dòng)做出很快的反應(yīng)。

隨著黃金價(jià)格的持續(xù)上漲，黃金的投資需求和投機(jī)需求也將持續(xù)上升。但當(dāng)短期投機(jī)需求比例提升至一定水平后，黃金價(jià)格的波動(dòng)性將難以避免地加大。

三、美元弱勢(shì)將短中期推升黃金價(jià)格

長(zhǎng)期以來(lái)，黃金和美元呈現(xiàn)出一種“此消彼長(zhǎng)”的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。一方面是因?yàn)槿蛑髁鼽S金交易以美元計(jì)價(jià)，兩者存在天然的反向關(guān)系；另一方面兩者都是全球認(rèn)可的儲(chǔ)備資產(chǎn)，都具有較強(qiáng)的交易功能，美元由于其結(jié)算便利和資產(chǎn)類(lèi)別豐富始終在競(jìng)爭(zhēng)中占據(jù)主動(dòng)，但當(dāng)美元幣值下跌時(shí)黃金的價(jià)值就會(huì)凸顯出來(lái)。

由于美聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期持續(xù)向全球市場(chǎng)注入美元，尤其是當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)采取無(wú)限量化寬松政策和零利率政策之后，美元獲得持續(xù)穩(wěn)定收益的途經(jīng)正在逐漸減少，而以美元計(jì)價(jià)的黃金價(jià)格相對(duì)應(yīng)地將長(zhǎng)期持續(xù)上漲。美元的國(guó)際地位短期內(nèi)會(huì)隨著美國(guó)的經(jīng)濟(jì)狀況、貿(mào)易赤字水平和貨幣政策出現(xiàn)反復(fù)的情況，因此考察黃金價(jià)格的短期走勢(shì)則有必要對(duì)短期美元的幣值走勢(shì)有一個(gè)前瞻性的判斷。

數(shù)據(jù)來(lái)源：wind，植信投資研究院

從長(zhǎng)期看，黃金價(jià)格和美元指數(shù)存在反向運(yùn)動(dòng)趨勢(shì)，并且在特定階段表現(xiàn)得尤為明顯，尤其是美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟量化寬松后的2001年至2008年黃金持續(xù)上漲的階段和2013年至2016年黃金的主要下跌區(qū)間。2004年以后由于黃金ETF的推出，短期投機(jī)型交易的擾動(dòng)變得愈加明顯，黃金價(jià)格走勢(shì)出現(xiàn)了波動(dòng)加大和趨勢(shì)偏離的情況。

低利率和量化寬松導(dǎo)致的美元泛濫是引起美元指數(shù)下滑的基本因素。2001年以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)多次采取降息和量化寬松政策寄希望以此刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，抵御潛在的通貨緊縮威脅。結(jié)果是低利率環(huán)境雖然刺激了實(shí)體經(jīng)濟(jì)，但同期美國(guó)的經(jīng)常賬戶(hù)逆差迅速惡化，從2001年的不足4000億擴(kuò)大至2006年的超過(guò)8000億。量化寬松政策和超低利率政策疊加快速擴(kuò)張的貿(mào)易逆差，使全球市場(chǎng)上短期充斥了大量的低收益率美元。短期供給增加和超低收益率使得美元的持有價(jià)值迅速降低，同期美元指數(shù)也從2001年的110點(diǎn)迅速降至2007年的70點(diǎn)附近。期間黃金現(xiàn)貨價(jià)格則出現(xiàn)了持續(xù)地上漲，從2001年的250美元/盎司迅速升至2007年的800美元/盎司，累計(jì)漲幅超過(guò)200%。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)強(qiáng)勢(shì)及競(jìng)爭(zhēng)貨幣流動(dòng)性危機(jī)短期推高美元指數(shù)。歐債危機(jī)讓歐洲各國(guó)在2008年后陷入了更深的流動(dòng)性危機(jī)，股市暴跌、經(jīng)濟(jì)前景悲觀，這讓歐元作為國(guó)際主要貨幣的地位快速下降。同時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)則持續(xù)好轉(zhuǎn)，GDP增幅擴(kuò)大、就業(yè)市場(chǎng)不斷改善，經(jīng)濟(jì)前景相比歐洲要樂(lè)觀。這種經(jīng)濟(jì)上的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)和歐元自身的頹勢(shì)推動(dòng)美元指數(shù)從2013年的80點(diǎn)持續(xù)上漲至2015年的100點(diǎn)附近。同期黃金價(jià)格在經(jīng)歷了2013年的快速下跌后，緩慢下探，在2015年達(dá)到了階段性最低的1100美元/盎司附近。

時(shí)至今日，美國(guó)面臨的挑戰(zhàn)相比2008年不減反增，短中期內(nèi)美元的弱勢(shì)地位很難出現(xiàn)明顯改觀。長(zhǎng)期推行的量化寬松政策效應(yīng)在持續(xù)遞減，新冠疫情控制不利導(dǎo)致美國(guó)經(jīng)濟(jì)的衰退程度要超過(guò)歐盟和日本，考慮到其疫情仍未得到有效控制，美國(guó)想要擺脫目前經(jīng)濟(jì)低迷的局面可能需要1-2年甚至更長(zhǎng)的時(shí)間。更為嚴(yán)重的是，美國(guó)持續(xù)的貨幣超發(fā)疊加美國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的頹勢(shì)讓美元在國(guó)際貨幣體系中的重要性大打折扣，“去美元化”可能會(huì)成為未來(lái)一個(gè)時(shí)期內(nèi)全球央行儲(chǔ)備的明顯趨勢(shì)。雖然由于某些事件因素可能出現(xiàn)短期回彈波動(dòng)，短中期看美元指數(shù)維持弱勢(shì)的概率變得很大。

未來(lái)2-3年內(nèi)美元有較大概率處在低迷狀態(tài)，這讓黃金價(jià)格在相應(yīng)時(shí)期內(nèi)持續(xù)上漲的概率大大增加。國(guó)際政治經(jīng)濟(jì)形勢(shì)日趨復(fù)雜，不確定性日益增強(qiáng)，而美元的避險(xiǎn)功能卻在逐漸喪失；這讓黃金成為了全球個(gè)人和機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、保值增值的首選工具。短期內(nèi)黃金價(jià)格的上漲不僅是全球投資者對(duì)不確定性擔(dān)憂(yōu)的反映，而且將會(huì)是綜合了金融投機(jī)杠桿效應(yīng)放大化后的反映。

四、中長(zhǎng)期內(nèi)黃金價(jià)格將趨勢(shì)性上漲

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量。綜前所述，未來(lái)黃金的供給將持續(xù)偏緊，而需求卻會(huì)中長(zhǎng)期大幅擴(kuò)張。新冠疫情引發(fā)的全球經(jīng)濟(jì)衰退快速提升了黃金的避險(xiǎn)需求；量化寬松和零利率政策的擴(kuò)大化和長(zhǎng)期化增強(qiáng)了通貨膨脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫的預(yù)期，極大地推升了黃金的保值增值需求；美元在國(guó)際貨幣體系中地位的衰退歷史性地提振了全球央行及其相關(guān)交易機(jī)構(gòu)對(duì)沖美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)和增持黃金儲(chǔ)備的需求；而不斷發(fā)酵的美國(guó)打壓中國(guó)的行為將給世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際關(guān)系帶來(lái)長(zhǎng)期的、跌宕起伏的不確定性，從而導(dǎo)致全球投資者對(duì)資產(chǎn)的保值和避險(xiǎn)需求持續(xù)擴(kuò)張，黃金自然成為最優(yōu)選擇；而以黃金ETF為代表的短期投資工具的發(fā)展，催生并加強(qiáng)了僅以追求價(jià)格上漲為目的的金融投資和投機(jī)需求；未來(lái)中短期內(nèi)美元可能處于弱勢(shì)將成為黃金價(jià)格上漲的市場(chǎng)推手，在某些階段甚至是推波助瀾。由于從中長(zhǎng)期看黃金的需求與供給之間可能極端的不平衡，黃金必然存在持續(xù)上漲的動(dòng)力。尤其是未來(lái)一段時(shí)期全球政治經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)事件將層出不窮，不確定性不再是短期的擾動(dòng)，而將是長(zhǎng)期存在的“常態(tài)”。這幾乎在根本上改變了黃金作為穩(wěn)健型資產(chǎn)的投資邏輯。

短期內(nèi)黃金有望延續(xù)當(dāng)前上漲趨勢(shì)。保守估計(jì)，如果美元指數(shù)在當(dāng)前基礎(chǔ)上以8%的速度跌至歷史低位，相對(duì)地黃金價(jià)格有望至少獲得8%的年度增長(zhǎng)，并在2年后上漲至2300美元/盎司水平；樂(lè)觀估計(jì)，考慮到當(dāng)前局勢(shì)相比2009年更加復(fù)雜，黃金價(jià)格有望復(fù)制2009-2011年次貸危機(jī)時(shí)期的最快增速（即約22%/年），2年后可能會(huì)突破3000美元/盎司的歷史新高。

2018年底黃金價(jià)格約為1200美元/盎司。樂(lè)觀估計(jì)，如果大國(guó)博弈的不確定性常態(tài)化，而黃金價(jià)格能夠復(fù)制2001-2012年連續(xù)12年上漲、年化15%漲幅的先例，則到2030年黃金價(jià)格則有望上漲至6400美元/盎司。而保守估計(jì)，如果黃金價(jià)格未來(lái)十年按照自1973年至今的平均年增長(zhǎng)率（約7%/年）曲線(xiàn)上升，則到2030年金價(jià)則至少可以上漲至2700美元/盎司。

隨著黃金現(xiàn)貨價(jià)格漲破2000美元/盎司的歷史新高，黃金作為可投資的大類(lèi)資產(chǎn)其投機(jī)的特質(zhì)將表現(xiàn)得愈發(fā)明顯。當(dāng)價(jià)格快速上漲時(shí)，投機(jī)資金會(huì)出現(xiàn)短期密集流入；當(dāng)價(jià)格上漲至歷史新高時(shí)，對(duì)價(jià)格能否持續(xù)上漲的懷疑將增加，短期獲利了結(jié)導(dǎo)致的資金流出又會(huì)對(duì)金價(jià)形成沖擊。大幅上漲后，黃金價(jià)格調(diào)整一個(gè)階段是市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象。因此，在當(dāng)前的價(jià)格水平上，希望通過(guò)黃金投資獲取短期收益的行為將面臨較大的風(fēng)險(xiǎn)。而對(duì)希望通過(guò)配置黃金資產(chǎn)應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融風(fēng)險(xiǎn)并獲得穩(wěn)健回報(bào)的中長(zhǎng)期投資者而言，黃金目前依然具有較高的投資價(jià)值，近期黃金價(jià)格的一定程度的調(diào)整提供了長(zhǎng)期投資的機(jī)會(huì)。

黃金在我國(guó)儲(chǔ)備資產(chǎn)中的占比亟待提升，黃金儲(chǔ)備應(yīng)該成為人民幣國(guó)際化的“壓艙石”。截至2020年7月，盡管近年來(lái)不斷增持，中國(guó)央行持有黃金達(dá)到1948.3噸；但黃金儲(chǔ)備占總的外匯儲(chǔ)備的比例僅為3.4%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)、德國(guó)、法國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家60%-80%的水平和不少發(fā)展中國(guó)家的水平。有必要繼續(xù)增持黃金以提升其占比，進(jìn)一步增強(qiáng)我國(guó)國(guó)際清償能力和避險(xiǎn)能力，為人民幣國(guó)際化奠定更為堅(jiān)實(shí)的信用基礎(chǔ)。目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)規(guī)模是美國(guó)的75%左右，考慮到我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度較快，我國(guó)的黃金儲(chǔ)備至少應(yīng)該逐步增長(zhǎng)到5000噸以上。未來(lái)三到五年，我國(guó)的黃金儲(chǔ)備在現(xiàn)有的基礎(chǔ)上再翻一倍是有必要的。

黃金在個(gè)人資產(chǎn)配置中的比例應(yīng)予提高，黃金投資是對(duì)沖美元資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的重要工具。黃金投資不僅是追求資產(chǎn)增值的類(lèi)似大宗商品的投資，其美元資產(chǎn)對(duì)沖工具的理念也理應(yīng)得到充分重視。尤其是在當(dāng)前美股市場(chǎng)無(wú)視經(jīng)濟(jì)基本面快速上漲、資產(chǎn)泡沫日趨嚴(yán)重的環(huán)境當(dāng)中，高凈值投資者（尤其是擁有海外金融資產(chǎn)、房產(chǎn)的高凈值人士）可以通過(guò)長(zhǎng)期投資黃金來(lái)對(duì)沖美元貶值、美元資產(chǎn)泡沫破裂等金融風(fēng)險(xiǎn)。傳統(tǒng)的黃金上市公司股票可以作為短期金價(jià)趨勢(shì)性交易的投資工具，但其長(zhǎng)期走勢(shì)和黃金價(jià)格的一致性較低，不太適合長(zhǎng)期投資。隨著國(guó)內(nèi)黃金投資渠道不斷豐富，選擇更加標(biāo)準(zhǔn)化的、流動(dòng)性更好的以人民幣計(jì)價(jià)的黃金金融產(chǎn)品（如黃金ETF等）作為長(zhǎng)期投資工具，提升黃金資產(chǎn)的長(zhǎng)期配置比例，有助于幫助高凈值人士有效緩沖世界經(jīng)濟(jì)不確定性帶來(lái)的金融沖擊，長(zhǎng)期獲得穩(wěn)健的投資回報(bào)。

*本文數(shù)據(jù)來(lái)自于世界黃金協(xié)會(huì)，IMF，中國(guó)人民銀行，圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)庫(kù)，以及wind數(shù)據(jù)終端