2020年滬鋅價格回顧

2020年前期滬鋅價格基本可以分為4個階段：1月份至3月中旬，鋅礦寬松預(yù)期不變，疊加新冠疫情導(dǎo)致精煉鋅終端需求斷崖式下滑，而供給端受影響較小，鋅價一路跌破成本線至14245元/噸；3月底到5月上旬，鋅價低位反彈。在這一階段疫情進入第二輪，海外秘魯、印度和南非等鋅礦主產(chǎn)國成為新的重災(zāi)區(qū)，海外鋅礦生產(chǎn)受到影響，鋅價開啟修復(fù)式反彈，最高漲至17050元/噸；5月中旬到7月，這一段時間精煉鋅基本面矛盾不突出，鋅價在16000-17000元/噸之間窄幅震蕩；7月上旬至今，受益于全球央行放水，以及終端消費中基建與房地產(chǎn)投資的反彈，精煉鋅社會庫存不斷下降，滬鋅補漲情緒漸濃。

需求有“量”

從鋅的消費結(jié)構(gòu)來看，鍍鋅消費約占初級消費比重的 60%左右，而壓鑄鋅合金和氧化鋅各占初端消費的 15%和 12%。若考慮鋅下游的終端消費，基建、汽車和建筑（家電屬于房地產(chǎn)后期工程）是主要領(lǐng)域。

前期鍍鋅板開工率高于往年同期，源于基建與房地產(chǎn)表現(xiàn)強勢，固定資產(chǎn)投資中房地產(chǎn)投資與基建投資回升較快。SMM的數(shù)據(jù)顯示4月份以來鍍鋅板企業(yè)開工率一直較高，并且鍍鋅板庫存在4月后就顯著下降，鍍鋅板主要用于基建和房地產(chǎn)，側(cè)面驗證基建與房地產(chǎn)前期十分強勢。

近二十年來，我國曾面臨五輪“穩(wěn)增長”壓力。基建作為政府逆周期調(diào)節(jié)的主要抓手，2003、2009、2013、2016 年都大幅擴張，對抗周期下行力量，對托底經(jīng)濟發(fā)揮了重要作用。當前經(jīng)濟下行壓力仍在，為確保明年全面建成小康社會，政治局會議提出加強基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，第五輪基建擴張周期有望來臨。

這幾年來，專項債規(guī)模一直都處于擴張狀態(tài)，從2016年的0.4萬億元，到現(xiàn)在的3.75萬億元，政府性基金對投資的支持力度明顯加強。疊加今年新發(fā)行1 萬億元抗疫特別國債，2020 年政府性基金口徑下的政府債券融資規(guī)模達 4.75 萬億元，占到一般財政和政府性基金總預(yù)算支出的 12.7%， 比 2019 年提高 6.2 個百分點。從2020年專項債新券和抗疫特別國債的投向結(jié)構(gòu)來看，大部分都支持基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、不允許用于土儲和棚改。而且2020年政府規(guī)定專項債可作為資本金撬動杠桿，基建投資上行空間預(yù)計會更大。

2020年財政積極發(fā)力，廣義財政“赤字率”經(jīng)計算將超過10%。根據(jù)上半年基建的投資節(jié)奏來看，下半年的財政政策空間將更大。為了加強政府逆周期調(diào)節(jié)，2020年政府采取了增加專項債額度、提高一般財政赤字率、加大沉淀資金盤活力度等舉措，使廣義財政“赤字”預(yù)算超過 11 萬億元。對應(yīng)廣義“赤字率”超過10%，較 2019 年提高約5%。前期支出節(jié)奏來看，僅使用了總財政預(yù)算的30%，財政施展空間巨大。后期政府債券剩余額度 4.3 萬億元，相較往年大幅提高。預(yù)計后期財政政策將更加積極，對應(yīng)的是基建投資增速進一步提高。

我們認為基建投資的大幅增加將帶動鍍鋅消費明顯回升。鍍鋅板卷庫存自4月份以來出現(xiàn)明顯回落，并且鍍鋅板價格仍在上升,證明基建投資提高帶來的增量鍍鋅消費顯著。前期壓鑄鋅合金開工率低迷，遠低于歷史同期水平。隨著海外市場特別是歐元區(qū)持續(xù)復(fù)蘇，預(yù)計將帶動更多壓鑄鋅合金訂單，對壓鑄鋅合金消費的拉動效果將會非常明顯。

供給有“價”

紅狗礦裝運港口的兩個運輸駁船中的一個裝載駁船發(fā)生故障，引發(fā)市場對鋅礦供給的擔(dān)憂。今年受疫情影響，鋅礦主要生產(chǎn)國秘魯?shù)鹊禺a(chǎn)量不及往年，全球鋅礦產(chǎn)量出現(xiàn)斷崖式下跌。鋅礦加工費也是從年初開始一路走低，雖然短期有所反彈，但是幅度較小，說明市場對于鋅礦仍然存在擔(dān)憂。

從監(jiān)測到的疫情情況來看，南美洲疫情依然比較嚴重，礦山短期復(fù)產(chǎn)概率不高。美洲、印度等地疫情在年內(nèi)預(yù)計還會出現(xiàn)反復(fù)，后期鋅礦產(chǎn)量依然不夠樂觀。

從歷史數(shù)據(jù)來看，全球鋅礦產(chǎn)量在2012年之前都是一直上漲的（2012年全球鋅礦產(chǎn)量達到峰值）。在2014年鋅礦出現(xiàn)了閉坑預(yù)期，2015年鋅礦出現(xiàn)實質(zhì)性短缺，全球鋅礦產(chǎn)能也是在2015年出現(xiàn)了大規(guī)模下跌。鋅礦的勘探周期一般維持在4年左右，而鋅價一般也領(lǐng)先于鋅礦4年。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，在1997年鋅價連創(chuàng)新高，而2001年鋅礦供應(yīng)增速達到高點；2003-2007年鋅價穩(wěn)步上漲，而2007-2012鋅礦供應(yīng)增速上升；2016-2017年鋅價上升，而2020-2021鋅礦供應(yīng)增速提高。排除疫情的影響，2020年本該是鋅礦大幅擴張的一年。根據(jù)海外礦企 2019-2020 年的擴產(chǎn)計劃，去年底預(yù)計 2020 年海外礦企將有70萬噸的新增量。

受疫情影響，鋅價于3月底跌破礦山企業(yè) 75 分位線，導(dǎo)致煉廠和礦山利潤大幅收減。海外部分礦山因為利潤減少開始減產(chǎn)產(chǎn)能，經(jīng)測算減產(chǎn)產(chǎn)量約在5萬噸左右。另外，受疫情影響，礦區(qū)人員、物流受到限制，許多礦山無法開工，經(jīng)統(tǒng)計影響產(chǎn)量達到 20萬噸，而這一部分產(chǎn)能將順延至2021年。2020年產(chǎn)能增產(chǎn)壓力得到釋放，預(yù)計 2020 年全年鋅礦整體凈增長45萬噸左右。

最新海關(guān)數(shù)據(jù)顯示國內(nèi)6月份鋅精礦進口量為21.31萬噸，環(huán)比前值下降14.36萬噸，側(cè)面印證海外疫情導(dǎo)致礦端收緊的影響已經(jīng)開始顯現(xiàn)。預(yù)計7月份鋅精礦進口量將繼續(xù)回落。從鋅礦港口庫存數(shù)據(jù)來看，目前連云港港口庫存在15萬噸左右，在歷年同期當中并不算高，礦端緊缺短期內(nèi)難以恢復(fù)。

SMM數(shù)據(jù)顯示，2020年6月份精煉鋅產(chǎn)量為46.54萬噸，同比減少5.77%；2020年7月份中國精煉鋅產(chǎn)量略微提高達49.28萬噸，同比增幅也僅0.44%。受疫情影響，一季度各省市對人員、物流進行管控，物流的癱瘓直接導(dǎo)致陜西、內(nèi)蒙等地區(qū)的大型煉廠因硫酸脹庫減產(chǎn)，疊加鋅礦較為緊張，鋅冶煉廠紛紛下調(diào)產(chǎn)量。二季度國內(nèi)礦山因疫情和鋅價下跌等因素開始惜售、減產(chǎn)，加之海外礦因疫情不可抗力推遲發(fā)貨，鋅礦國內(nèi)外加工費大幅下降，冶煉廠利潤下降，各地?zé)拸S選擇檢修或者減產(chǎn)應(yīng)對。由于內(nèi)蒙、云南、廣西、甘肅等地區(qū)煉廠均陸續(xù)開始計劃內(nèi)檢修，國內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量遲遲未回升。

對于鋅價來說，成本決定了其安全邊際。不同于電解鋁，鋅價的成本線一直比較牢固。礦山的成本曲線，就是累積產(chǎn)量所對應(yīng)的不同的生產(chǎn)成本構(gòu)成的曲線。90%分位線是指當價格低于該成本時，有超過10%的礦山面臨虧損。75%分位線是指當價格低于該成本時，有超過25%的礦山面臨虧損。從歷史數(shù)據(jù)來看，精煉鋅75%成本線支撐一直比較有效。在過去20年中，總共有三次觸及75%成本線。分別是2001、2008和2015，但是都未突破。

由于新冠疫情的關(guān)系，鋅價在2020年3月份大跌，幾乎一度跌至75%分位線左右。不過在短暫的磨底之后，鋅價便迅速向上突破。再一次驗證鋅礦的75%成本線十分有效。通過對比前三次跌至75%成本線后鋅價的反應(yīng)，可以得出鋅價在向上突破的時候大概率會突破90分位成本線。結(jié)合SMM給出的2020年中國鋅礦成本線以及鋅錠廠利潤，17200是一個較強的支撐點。從2009年與2016年鋅價的反彈幅度來看，鋅價最終都是大幅超過90分位成本線的，預(yù)計此輪鋅價漲幅還有較大的想象空間。

精煉鋅庫存淡季仍在下降。已經(jīng)步入精煉鋅的需求淡季，但是精煉鋅庫存并未出現(xiàn)累積，下游消費總體顯現(xiàn)出淡季不淡的局面。隨著后續(xù)進入金九銀十精煉鋅下游消費旺季，滬鋅累庫概率進一步下降，在低庫存的加持下，滬鋅上行概率較大。

流動性環(huán)境“友好”

新冠疫情爆發(fā)后，美國推出了4輪史無前例的天量財政刺激計劃，總規(guī)模達2.9萬億美元，財政赤字飆升創(chuàng)下歷史新高。與此同時，美國國債發(fā)行額急劇增加，美聯(lián)儲購買美國國債力度空前。3-5月歐元區(qū)中僅西班牙、意大利、德國、法國四國發(fā)行的國債總規(guī)模已超過4000億歐元。在全球爭相貨幣寬松的背景下，有色金屬作為易儲存的大宗商品，預(yù)計將會有較好表現(xiàn)。

7 月社融新增1.69 萬億，雖強于季節(jié)性規(guī)律，但弱于預(yù)期的 1.85 萬億和上期的 3.43 萬億， 同時 M2 增速也出現(xiàn)今年以來的首次下滑。我們認為監(jiān)管打擊金融套利或是此次 M2 和社融新增低于預(yù)期的原因，其中短期貸款加票據(jù)融資由正轉(zhuǎn)負，且明顯低于往年，成為 7 月社融的主要拖累。這或與5月末以來，監(jiān)管層加強對金融套利和結(jié)構(gòu)性存款的監(jiān)管有關(guān)。6月和7月非金融企業(yè)新增存款明顯下行且弱于季節(jié)性也側(cè)面印證了結(jié)構(gòu)性存款受到壓制?？偟膩碚f，我們認為社融、貸款數(shù)據(jù)的階段性不及預(yù)期及近期監(jiān)管層“鷹派”發(fā)言并不代表貨幣政策將出現(xiàn)根本性的逆轉(zhuǎn)，在結(jié)構(gòu)性失業(yè)仍存及全球經(jīng)濟不確定性仍然較大的背景下，政策缺乏提前退出的可能性和必要性。

美元走勢反映的是美國與非美國家經(jīng)濟強弱的對比，其與鋅價存在明顯的負相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲不斷放水的背景下，美國基準利率延續(xù)低位，美元指數(shù)預(yù)計會持續(xù)承壓，這使得精煉鋅價格有較大的向上空間。

精煉鋅行情展望及操作策略

自4月份以來，滬鋅漲幅明顯小于滬銅與滬鋁的漲幅。然而從目前的庫存情況來看，國內(nèi)銅鋁都相繼開始累庫，而鋅仍舊處于去庫狀態(tài)中?；ㄗ鳛榫珶掍\終端消費中重要的一部分，對精煉鋅消費有巨大的拉動作用。根據(jù)我們測算，基建投資后期相較于之前會出現(xiàn)明顯提高。而鋅礦供給受疫情影響短期內(nèi)難以回升，隨著金九銀十消費旺季的來臨，精煉鋅庫存將持續(xù)下降。

在低庫存狀態(tài)下，精煉鋅多頭策略有較高的安全邊際。從滬鋅指數(shù)持倉量來看，其近日持倉量不斷上升，已接近歷史的75分位線，顯示滬鋅補漲意愿強烈。利多因素不斷發(fā)酵情況下，滬鋅主力合約有望再創(chuàng)新高，第一目標位看至20500元/噸，對應(yīng)的是補漲滬銅疫情以來漲幅；第二目標位看至21000元/噸。