連續(xù)一段時(shí)間的上漲讓已經(jīng)滿(mǎn)倉(cāng)的“先知先覺(jué)者們”高興得不亦樂(lè)乎，但這樣的幸運(yùn)人士畢竟還只是少數(shù)，市場(chǎng)里絕大多數(shù)參與者目前正經(jīng)歷著長(zhǎng)久沒(méi)有面臨的“追，還是不追”的痛苦選擇和煎熬。對(duì)于這一問(wèn)題的答案，一定程度上既取決于這一次牛市的漲幅究竟能有多大，又在一定程度上可以決定這一輪牛市的漲幅和持續(xù)的時(shí)間。

必須指出，正如歷史上的經(jīng)驗(yàn)一次又一次地表明，這一輪牛市的推手，固然又是起因于市場(chǎng)中的主要機(jī)構(gòu)投資者，但正如之前任何一波像樣的牛市，每一輪波瀾壯闊的牛市，都離不開(kāi)新近入場(chǎng)的投資者，特別是散戶(hù)投資者的支持和追捧。（注：中國(guó)證券登記結(jié)算有限公司披露的數(shù)據(jù)顯示，截至2020年6月，中國(guó)A股散戶(hù)共1.67億，持有13.07萬(wàn)億元市值，占比28.64%。）

在中國(guó)A股市場(chǎng)目前仍然以中小投資者為主的散戶(hù)市場(chǎng)里，散戶(hù)對(duì)于這場(chǎng)牛市的態(tài)度，尤其有可能會(huì)直接決定這場(chǎng)牛市的命運(yùn)。

雖然很多散戶(hù)在牛市開(kāi)始之初總算嘗到了些賺錢(qián)的甜頭，也增加了些向親戚朋友吹噓的資本，但行為金融學(xué)的大數(shù)據(jù)研究卻表明，如果用相對(duì)于大盤(pán)表現(xiàn)的相對(duì)收益來(lái)衡量，散戶(hù)在牛市中的表現(xiàn)甚至還不如他們?cè)谛苁欣锏谋憩F(xiàn)。

筆者在《投資者的朋友》一書(shū)里開(kāi)篇就提到，“散戶(hù)賺錢(qián)，天理難容”，這里的“賺錢(qián)”指的并不是散戶(hù)是否真的能賺錢(qián)（獲得正的投資收益），而是散戶(hù)是否能夠跑贏大盤(pán)。

如果散戶(hù)投資不能跑贏大盤(pán)的話，那么還不如買(mǎi)個(gè)指數(shù)型基金，輕松而且廉價(jià)地跟上大盤(pán)的表現(xiàn)，超越自己直接下場(chǎng)炒股的表現(xiàn)。但恰恰由于散戶(hù)缺乏應(yīng)有的金融素養(yǎng)，對(duì)自己的投資能力過(guò)度自信，才導(dǎo)致了散戶(hù)頻繁交易但業(yè)績(jī)平平的結(jié)果。

基于全球資本市場(chǎng)的行為金融研究分析，全球各國(guó)的散戶(hù)在投資過(guò)程中都犯有各種各樣讓人吃驚但又普遍存在的錯(cuò)誤。例如過(guò)度交易，追漲殺跌，聽(tīng)消息炒熱點(diǎn)，不愿止損等在全球普遍存在的散戶(hù)行為偏差，嚴(yán)重地影響散戶(hù)的投資決策和投資業(yè)績(jī)，導(dǎo)致全球的散戶(hù)都不賺錢(qián)，也就是都不能跑贏大盤(pán)。

有趣的是，國(guó)內(nèi)外股票市場(chǎng)的研究表明，中小散戶(hù)投資者的非理性行為在牛市中反映的尤其明顯，跑輸大盤(pán)的結(jié)果也越發(fā)明顯。

一方面，牛市讓本來(lái)就對(duì)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)不強(qiáng)的投資者格外亢奮。這種亢奮往往體現(xiàn)在投資者對(duì)于投資交易越來(lái)越執(zhí)迷上癮，而對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)和波動(dòng)越來(lái)越置若罔聞。

另一方面，由于牛市往往會(huì)給投資者帶來(lái)短期的投資收益，這種賺錢(qián)效應(yīng)會(huì)進(jìn)一步強(qiáng)化和加大投資者對(duì)于自己投資能力的盲目自信，而未能清晰地意識(shí)到自己賺錢(qián)更多是因?yàn)榇笫猩蠞q，是因?yàn)轱L(fēng)大了豬都能飛起來(lái)，其實(shí)和自身?yè)駮r(shí)和選股的能力并沒(méi)有什么關(guān)系。

再者，隨著牛市的發(fā)展，散戶(hù)投資者會(huì)通過(guò)相互安慰、相互支持的方式，讓各自相信自己做的是一個(gè)再正確不過(guò)的決定，形成在散戶(hù)中越來(lái)越強(qiáng)烈的羊群效應(yīng)。

散戶(hù)的羊群效應(yīng)表現(xiàn)在，他們往往會(huì)從周?chē)钠渌顿Y者身上獲得信息或者獲得鼓勵(lì)。例如，如果投資者聽(tīng)到周?chē)衅渌顿Y者在股市中投資獲利的話，那么會(huì)有更多的散戶(hù)投資者投身于股票市場(chǎng)。而散戶(hù)投資者這種自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)測(cè)，又可以推動(dòng)股市在一段時(shí)間內(nèi)的進(jìn)一步的上漲，從而吸引更多本來(lái)對(duì)市場(chǎng)沒(méi)有興趣或者沒(méi)有把握的散戶(hù)投資者加入牛市大潮。

投資者在抱團(tuán)和掩護(hù)中，相互壯膽、相互支撐，一不小心把市場(chǎng)推上一個(gè)又一個(gè)新高。

在牛市里，這種羊群效應(yīng)的影響力和殺傷力，都比熊市里要強(qiáng)得多。恰恰是當(dāng)所有的中小散戶(hù)都認(rèn)為市場(chǎng)是一個(gè)絕佳的投資機(jī)會(huì)而涌入市場(chǎng)的時(shí)候，市場(chǎng)頂部才會(huì)最終出現(xiàn)，并且繼而進(jìn)入重大的調(diào)整和反轉(zhuǎn)。

這其中的一個(gè)重要原因，是因?yàn)閺V大散戶(hù)的追漲殺跌的情緒和行為，在牛市里被極度地放大了。

諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)獲得者，美國(guó)普林斯頓大學(xué)心理學(xué)教授卡尼曼在半個(gè)世紀(jì)前就發(fā)現(xiàn)，人類(lèi)行為的一種根本性的代表性的行為偏差 （representativeness bias）。人類(lèi)傾向于對(duì)近期的經(jīng)歷（市場(chǎng)表現(xiàn)）給予更多的關(guān)注， 對(duì)于具體的現(xiàn)象（例如，鄰居大嬸買(mǎi)了只股票上周漲了50%等）給予更多關(guān)注，對(duì)于鮮明的事情（股市連創(chuàng)新高）給予更多的關(guān)注，而往往忽視簡(jiǎn)單的、客觀的和無(wú)趣的事實(shí)（例如市場(chǎng)平均每年的回報(bào)率和波動(dòng)率）。

廣大散戶(hù)在投資決策過(guò)程中，其實(shí)有一個(gè)類(lèi)似的趨勢(shì)，就是利用近期市場(chǎng)走勢(shì)判斷今后的市場(chǎng)走勢(shì)。無(wú)論是1999~2000年的互聯(lián)網(wǎng)泡沫，還是2007~2008年的全球危機(jī)，幾乎在全球各國(guó)的金融市場(chǎng)都有一個(gè)普遍的現(xiàn)象，就是大量的投資者，尤其是中小散戶(hù)，會(huì)在市場(chǎng)接近頂端的時(shí)候，義無(wú)反顧地參與到市場(chǎng)中去。

中國(guó)市場(chǎng)最經(jīng)典的例子就是在2007年A股達(dá)到六千點(diǎn)點(diǎn)位的時(shí)候，和2015年的上半年，曾經(jīng)一度是中國(guó)散戶(hù)開(kāi)戶(hù)和參與A股市場(chǎng)投機(jī)最積極和活躍的時(shí)候。

結(jié)果呢，眾所周知的就是廣大的中小投資者都在市場(chǎng)即將出現(xiàn)大跌的時(shí)候，被套牢在了市場(chǎng)的頂部。

而且，和機(jī)構(gòu)投資者相比，散戶(hù)還有一個(gè)投資行為趨勢(shì)，就是他們的反應(yīng)和決策過(guò)程往往比機(jī)構(gòu)投資者慢。

機(jī)構(gòu)投資者可能會(huì)在第一時(shí)間對(duì)消息和行情做出判斷和交易，而散戶(hù)由于信息和投資目標(biāo)的約束，往往會(huì)在市場(chǎng)消息出現(xiàn)，或者市場(chǎng)趨勢(shì)改變之后的一周，一個(gè)月，甚至三五個(gè)月后，才開(kāi)始對(duì)一則“舊聞”做出反應(yīng)。

這一拖延的投資行為，也直接導(dǎo)致了散戶(hù)投資者，往往會(huì)在牛市的開(kāi)始戰(zhàn)戰(zhàn)兢兢不敢入市；在牛市的發(fā)展階段，猶猶豫豫等待自己投資信心和決心的確定；直到牛市真正達(dá)到頂端的時(shí)候，大量的散戶(hù)們才終于克服自己的恐懼，說(shuō)服自己全身心地投入到市場(chǎng)中去，結(jié)果卻是面臨大跌。因此有人戲稱(chēng)， 股市中的羊群效應(yīng)， 之所以稱(chēng)為羊群效應(yīng)，是因?yàn)楹芏嘀行∩?hù)，沒(méi)有趕上牛市，反而最后都落入了資本市場(chǎng)的“虎口”。

最后，由于在散戶(hù)投資者中間廣泛存在的“處置效應(yīng)”，也就是投資者過(guò)早賣(mài)掉自己賺錢(qián)的股票，而不愿賣(mài)出自己虧錢(qián)的股票的傾向，導(dǎo)致投資者即使在牛市中賺錢(qián)，但投資收益也往往遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上市場(chǎng)大盤(pán)上漲的幅度，也就是大家通常所說(shuō)的“賺了點(diǎn)小錢(qián)，但跑輸了大盤(pán)”。

由此可見(jiàn)，多年不遇的牛市固然來(lái)之不易，但如果散戶(hù)缺乏基本的經(jīng)濟(jì)金融知識(shí)，和投資交易能力的話，股市賺錢(qián)，即使是在牛市，不但仍然絕非易事，而且很可能會(huì)比在熊市還更困難。