核心觀點：

黃金價格在創(chuàng)出歷史新高后還有進一步上升的空間。如何理解黃金與美元指數(shù)之間的內(nèi)在聯(lián)系呢？黃金仍然具有一定的貨幣屬性，這是使得金價與美元指數(shù)強弱在大趨勢上存在此消彼長的重要原因。信用貨幣供應(yīng)增加和主權(quán)信用風險使得黃金相對美元的比價趨于上升。因此，觀察1971年以來的兩輪半美元周期可見，美元指數(shù)的頂部、底部以及波動中樞逐階下降。例如，美元指數(shù)的高點由80年代的160下降到2000年代的120，再進一步下降到2020年代的103。與此相對應(yīng)，1971年以來黃金價格逐級攀升。據(jù)此推測，新冠疫情之后發(fā)達國家極為寬松的貨幣政策和財政政策意味著美元指數(shù)未來的回落周期中，黃金價格在創(chuàng)出歷史新高后還有進一步上升的空間。

金價與美元指數(shù)的相關(guān)性如何？美元指數(shù)與黃金價格的負相關(guān)性要弱于美國名義和實際利率。金價與美國實際利率的相關(guān)性最高，主要呈同步變化關(guān)系。黃金作為不產(chǎn)生現(xiàn)金流的無回報資產(chǎn)，實際利率水平即是持有黃金的機會成本，從而影響其當前價值貼現(xiàn)。實際利率的高低受名義利率和通脹關(guān)系的共同影響，歸根結(jié)底，要比較寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟增長的動力和通脹的動力兩者的力量哪個更強。當前的貨幣、財政政策環(huán)境下，廣義通脹的上升更可能超越其對實際經(jīng)濟增長的拉動效果。

以下為正文內(nèi)容：

問： 如何理解黃金與美元指數(shù)之間的內(nèi)在聯(lián)系？

答： 在1971年以來的兩輪半美元周期中，美元指數(shù)的頂部、底部以及波動中樞逐輪下降，對應(yīng)著1971年以來黃金價格逐級攀升的大趨勢。以月度均值來看，歷史上美元指數(shù)的三輪高點分別為1985年2月的158.5、2001年6月和2002年2月的119、2016年12月的102，低點逐輪走低，分別為1980年7月的85、2004年12月的81.6；隨之而來的是黃金價格也逐步走高，8月(截至當前)的均值為1989美元/盎司，明顯突破了2011年9月的1772美元/盎司。

黃金仍然具有一定的貨幣屬性，這是使得金價與美元指數(shù)強弱在大趨勢上存在此消彼長的重要原因。雖然在布雷頓森林體系土崩瓦解后，美元已不以黃金為背書，但由于黃金的單價高、產(chǎn)量穩(wěn)定、低損耗等固有屬性以及數(shù)百年的文化積淀與共識，黃金的價值仍然是公認的，它仍具有全世界范圍內(nèi)的流通性和變現(xiàn)能力，因此仍是重要的國家儲備資產(chǎn)和戰(zhàn)略資源，而且它沒有信用風險。黃金在發(fā)達國家儲備資產(chǎn)中占有較高比重，并且美國持有最大規(guī)模的黃金儲備，也說明了這一點。

信用貨幣供應(yīng)增加和主權(quán)信用風險使得黃金相對美元的比價趨于上升。放棄金本位的一個重要原因在于由于黃金的供應(yīng)擴張能力有限，因而會對已進入增量時代的全球經(jīng)濟增長產(chǎn)生較強的通縮效應(yīng)，這本身就隱含了信用貨幣供給能夠有更大幅度的增加?，F(xiàn)代信用貨幣的價值由主權(quán)信用決定，一旦世界主要國家的主權(quán)信用風險上升，信用貨幣的基礎(chǔ)發(fā)生動搖，黃金作為最后支付手段的作用和需求就會預(yù)期上升。新冠疫情之后，發(fā)達國家都采取了極為寬松的貨幣政策作為應(yīng)對，貨幣供應(yīng)大幅上升，美國大規(guī)模的財政紓困計劃也是以美國政府債務(wù)的大幅增加為代價的，這已經(jīng)引起了市場對于美元信用的懷疑，雖然我們不認為恢復(fù)金本位是可能的方案，但貨幣供應(yīng)量的上升和美元信用的弱化仍會促使金價上漲。

因此，無論是美元指數(shù)的下行趨勢，還是信用貨幣時代下空前的寬松貨幣環(huán)境，都意味著金價創(chuàng)出歷史新高后，黃金價格還有進一步上升空間。

問：金價與美元指數(shù)的相關(guān)性如何？

答：美元指數(shù)與黃金價格的負相關(guān)性要弱于美國名義和實際利率。

從1971年、2003年、2012年開始計算，美元指數(shù)與金價的相關(guān)系數(shù)分別為-0.4、0、-0.4，相關(guān)性并不高，且明顯低于美國10年期國債收益率和TIPS收益率：同期金價與10Y美債收益率的相關(guān)系數(shù)分別為-0.65、-0.85、-0.65；金價與美國實際利率的相關(guān)性最高，從2003年、2012年開始計算，金價與10期TIPS的相關(guān)性為-0.89、-0.85。兩者相關(guān)性較好。主要呈同步變化關(guān)系。

黃金作為不產(chǎn)生現(xiàn)金流的無回報資產(chǎn)，實際利率水平即是持有黃金的機會成本，從而影響其當前價值貼現(xiàn)。美國實際利率水平的上升意味著其他資產(chǎn)投資回報率的上升，黃金的相對價值即出現(xiàn)下降，資金將流向其他資產(chǎn)，造成金價的下跌；反之，當美國實際利率水平下降時，黃金的美元價格將上升。

這與黃金的“抗通脹屬性”也異曲同工。實際利率=名義利率-通脹，名義利率會受到貨幣政策取向和實體投資回報影響，通脹會受到貨幣和經(jīng)濟供需關(guān)系等諸多因素影響，并可能與經(jīng)濟增長形成錯位。從歷史經(jīng)驗看，當美國出現(xiàn)貨幣濫發(fā)、惡性通脹時，實際利率會大幅下降，黃金會凸顯其抗通脹的特性，最典型的是1970-80年代美國處于滯漲危機時，黃金價格曾出現(xiàn)兩輪跟隨通脹走高的上漲，但是在溫和通脹的階段，沒有呈現(xiàn)出這樣的關(guān)系。

在惡性通脹、滯漲的階段，通脹飆升帶來了實際利率的下降，從而推升了金價，但是在溫和通脹、經(jīng)濟改善兩者同時出現(xiàn)、實際利率上升或持平的情況下，通脹上升不會推動金價上漲。歸根結(jié)底，要比較寬松貨幣政策帶來的經(jīng)濟增長的動力和通脹的動力兩者的力量哪個更強。當前的貨幣、財政政策環(huán)境下，廣義通脹的上升更可能超越其對實際經(jīng)濟增長的拉動效果。