當(dāng)前股指走勢(shì)與2019年一季度的反彈有相似之處，2019年滬深300指數(shù)最高上漲39%，本輪滬深300指數(shù)最高上漲37%，兩輪上漲的幅度和時(shí)間長(zhǎng)度相當(dāng)。除此之外兩輪行情的宏觀環(huán)境和政策背景也相似，2019年一季度股指的反彈，在流動(dòng)性收緊以及中美沖突升溫的影響下終結(jié)。今年股指自7月中旬以來(lái)一直延續(xù)振蕩格局。展望后市，股指能否走出僵局取決于是否有新的驅(qū)動(dòng)力。

兩輪行情驅(qū)動(dòng)因素不同

與2019年一季度行情不同的是，2019年的驅(qū)動(dòng)因素主要是寬松預(yù)期，因此在整個(gè)上漲行情中驅(qū)動(dòng)力沒有發(fā)生切換，風(fēng)格也就沒有出現(xiàn)大的切換。整輪行情中，前期行業(yè)表現(xiàn)的相對(duì)強(qiáng)弱，在后期并沒有發(fā)生明顯的轉(zhuǎn)變。

今年的行情開始是由貨幣政策驅(qū)動(dòng)，3月底至6月中旬，行情主要由“寬貨幣+寬信用”預(yù)期推動(dòng)。今年以來(lái)央行三次降準(zhǔn)，兩次下調(diào)MLF利率，5月央行創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，6月下調(diào)再貸款、再貼現(xiàn)利率。其間利率水平快速下行，十年期國(guó)債收益率同樣從去年四季度高位3.3%下行至2.5%水平。此時(shí)流動(dòng)性寬松利多消費(fèi)和成長(zhǎng)行業(yè)，其間食品飲料、醫(yī)藥生物、電子和家用電器等行業(yè)漲幅靠前。

6月下旬至今，復(fù)蘇態(tài)勢(shì)持續(xù)，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷支撐基本面復(fù)蘇邏輯，寬松預(yù)期有所收緊，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率抬升。在經(jīng)濟(jì)向上、利率向上的組合下，順周期的周期和金融股開始發(fā)力。建筑材料、建筑裝飾、有色、化工、非銀金融等大周期行業(yè)漲幅均大于前一階段，而消費(fèi)和成長(zhǎng)行業(yè)漲幅則多數(shù)小于前一階段。

各類資產(chǎn)表現(xiàn)趨于均衡

當(dāng)前股市仍然處在一個(gè)振蕩平臺(tái)，影響后市的決定性因素仍然是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的斜率甚至是方向。信用周期方面，7月社融等貨幣供應(yīng)總量的增速開始邊際下降。7月M2同比增速超預(yù)期回落，7月社融存量增速回升放緩，而金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款增速?gòu)?月已開始高位回落。隨著貨幣政策常態(tài)化，信用擴(kuò)張最快的階段已經(jīng)過(guò)去，由信用帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)的動(dòng)力趨穩(wěn)。

物價(jià)水平方面，一方面，海外疫情的不確定性猶存，全球需求雖持續(xù)恢復(fù)但也存在制約。原油產(chǎn)能限制、庫(kù)存高企，7月以來(lái)原油價(jià)格增速放緩，油價(jià)已經(jīng)缺乏大幅上行的支撐。另一方面，國(guó)內(nèi)外流動(dòng)性寬松和美元指數(shù)下行最快的階段已經(jīng)過(guò)去，未來(lái)工業(yè)品價(jià)格繼續(xù)上漲的空間不大。未來(lái)通脹預(yù)期可能趨于平穩(wěn)，由于PPI沒有大幅回升的基礎(chǔ)，或?qū)е缕髽I(yè)盈利難以出現(xiàn)大幅度改善的局面。

鑒于當(dāng)前環(huán)境與2019年一季度類似，一是下半年流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)緊，二是中美關(guān)系在美國(guó)大選前會(huì)持續(xù)影響權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。不同點(diǎn)在于，本輪行情的核心是經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。在當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇逐步放緩的階段，各類資產(chǎn)之間的表現(xiàn)會(huì)相對(duì)趨于均衡。未來(lái)一段時(shí)間，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率抬升不利于估值已然很高的消費(fèi)和成長(zhǎng)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩以及房地產(chǎn)需求邊際減弱不利于周期和金融，預(yù)計(jì)不會(huì)有明顯占優(yōu)的風(fēng)格，各種風(fēng)格趨于均衡。但如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇超預(yù)期，復(fù)蘇放緩的邏輯證偽，則繼續(xù)沿經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇邏輯配置，做多順周期的IF和IH。