近一個月，股指高位振蕩，市場風(fēng)險偏好邊際略降。上證指數(shù)在3500點遇阻，但兩市成交金額維持萬億元以上規(guī)模，關(guān)鍵阻力位下市場分歧明顯。其中北向資金和兩融資金背道而馳，7月14日—8月12日期間北向資金累計凈流出570億元，同期兩融余額則凈增725億元，相對而言，北向資金短期引領(lǐng)性強于兩融。

當前主導(dǎo)股指運行的宏觀驅(qū)動邊際趨弱，且外部不確定性在增強。疫情之后，市場交易的內(nèi)部宏觀邏輯來自于，經(jīng)濟確定性的修復(fù)以及政策層面的全方位支持。最新數(shù)據(jù)顯示，二季度GDP增速及7月制造業(yè)修復(fù)幅度符合預(yù)期，同時市場普遍預(yù)期三季度GDP增速有望恢復(fù)到疫情前正常水平。目前，關(guān)于經(jīng)濟修復(fù)的預(yù)期已較充分的反映在市場價格中，預(yù)期和現(xiàn)實之間的預(yù)期差將帶來正向或反向的驅(qū)動力，其中消費數(shù)據(jù)為關(guān)注焦點。比較來看，目前消費修復(fù)的斜率遠低于投資和凈出口，為經(jīng)濟修復(fù)的核心拖累項，主流機構(gòu)對14日公布的7月消費數(shù)據(jù)的預(yù)測均值為1.2%。

與經(jīng)濟修復(fù)穩(wěn)步向好的同時，刺激政策邊際預(yù)期趨弱。最新公布的7月金融數(shù)據(jù)全面不及預(yù)期，其中新增人民幣貸款9927億元，低于去年同期，為疫情后首次，貨幣政策邊際收緊跡象顯現(xiàn)。隨著名義GDP增速的迅速修復(fù)，M2-名義GDP差值將從極值區(qū)域快速回歸，政策基調(diào)將從之前超常規(guī)寬松回歸“適度寬松”，預(yù)計在經(jīng)濟修復(fù)預(yù)期如期兌現(xiàn)的條件下，定向的精準滴灌將為政策主基調(diào)，M2和社融增速邊際趨降。與國內(nèi)政策環(huán)境的降溫同步，以美聯(lián)儲為代表的外部政策環(huán)境也在降溫，7—8月，美聯(lián)儲擴表停滯，截至8月5日當周，美聯(lián)儲總資產(chǎn)為6.99萬億美元，較6月10日當周的峰值7.21萬億美元下降2200億美元。中美應(yīng)急性疫情救助資金均隨經(jīng)濟修復(fù)的加速而漸顯退出跡象。

內(nèi)部宏觀的經(jīng)濟政策驅(qū)動此消彼長，資金驅(qū)動邏輯暫告一段落。未來三個月，相比內(nèi)部，外部變量的不確定性將更強，美國大選前在連任壓力下，中美博弈加速與全方位升級或難避免，由此將顯著加大市場波動率。其中8月15日和9月15日是兩個關(guān)鍵的時間節(jié)點，8月15日中美將舉行高級別經(jīng)貿(mào)會談，評估1月中美第一期貿(mào)易協(xié)議的執(zhí)行情況。9月15日則是美國制裁華為、封禁Tiktok/微信等給定的時間截止點。若中美博弈出現(xiàn)突發(fā)不利事件，短期沖擊較明顯，但隨之也將帶來政策對沖空間，當前中美利差高達226BP，處于歷史高位且遠高于官方認定的舒適區(qū)域。

總體上，以2020、2021兩年年均5%—5.5%的GDP增速為基準，目前股指已較充分反映該基準，3300—3500處于合理區(qū)間上沿，股指突破強阻力位要依賴超預(yù)期的盈利或事件驅(qū)動，而盈利驅(qū)動為慢變量，且處在持續(xù)被驗證或證偽的過程中。在當前估值條件和位置下，若有突發(fā)不利事件，市場波動率會明顯上升，調(diào)整幅度或高于預(yù)期，但也將出現(xiàn)逢低買入的較好時機。