政策層面對信用擴張的態(tài)度已從總量擴張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)上的精準投放，全面寬信用的節(jié)奏已經(jīng)放緩。從全年的維度看，結(jié)構(gòu)性的緊信用和超額的貨幣投放，對于實體經(jīng)濟而言有所溢出，金融資產(chǎn)料將階段性受益。對于債市而言，長端利率債的性價比有所凸顯，貨幣和財政的配合也有利于債市，10年國債收益率可能下行接近2.8%~3.0%區(qū)間下限。

信用總量大幅增加，外資加速流入增加國內(nèi)流動性。上半年逆周期寬信用政策效果顯著，央行非常寬松的貨幣政策以及銀行信貸投放節(jié)奏加快的助力下，M2和社融增速同比快速上行。在中美利差逐步走擴、人民幣對美元近期升值較多的背景下，北向資金自7月起連續(xù)多日流入規(guī)模超百億，外資購買國債規(guī)模明顯增長，反映境外機構(gòu)對人民幣資產(chǎn)配置需求的上升。前期國內(nèi)的貨幣寬松和外資流入使國內(nèi)廣義流動性相對充裕。

流入實體的部分明顯低于往年。M2增速明顯超過名義GDP的背后，體現(xiàn)的是實體經(jīng)濟難以承接超額的貨幣供給。年初至今，盡管實體經(jīng)濟修復(fù)超預(yù)期，但仍低于往年同期水平。實體經(jīng)濟貨幣需求的增量總體低于往年，超額流動性會更多的流向金融資產(chǎn)和房地產(chǎn)，二季度則是非常好的例證。

地產(chǎn)市場分流將有所下降。二季度流入地產(chǎn)的部分有所增加，但隨樓市調(diào)控的收緊，預(yù)計未來一段時間將邊際放緩。從本輪地產(chǎn)調(diào)控嚴格購房條件、打擊捂盤惜售等政策來看，將抑制居民投機性購房需求，直接減少居民和房企在地產(chǎn)銷售、開發(fā)環(huán)節(jié)的信用擴張，使信用結(jié)構(gòu)性收緊?；仡櫄v史數(shù)據(jù)可以看到，在地產(chǎn)市場資金流入減少時，10年國債利率通常處于下行趨勢。

金融資產(chǎn)面對的流動性條件相對友好，近期股債也表現(xiàn)出同漲同跌的特點。在貨幣供給相對實體需求偏多，且地產(chǎn)吸金能力受到邊際抑制下，金融資產(chǎn)階段性受益。自7月下旬以來，尤其是8月初到現(xiàn)在，導(dǎo)致股債反向變動的基本面等因素變化不大且符合預(yù)期。而隨著股市的邊際降溫，從實體溢出到金融市場的流動性使股票和債券兩個市場趨于同漲同跌。

債市的配置力量仍強支撐國債利率，長端利率債的性價比有所凸顯。7月以來，10年期國開-國債利差大幅上行到超過50bps，達到2019年以來最高水平。國債利率的表現(xiàn)相對堅挺，意味著當前長端國債收益率水平對配置盤已經(jīng)有較強的吸引力。從銀行的角度看，按照5.26%的一般貸款加權(quán)平均利率計算，剔除稅收、資本占用成本后，收益率水平在2.6%左右。而10年期國債收益率2.95%水平，其性價比明顯優(yōu)于一般貸款。

債市策略：從宏觀政策取向看，目前政策層對信用擴張的態(tài)度已經(jīng)有所轉(zhuǎn)變，從總量擴張轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)上的精準投放，全面寬信用的節(jié)奏實際上已經(jīng)放緩。從全年的維度來看，超額的貨幣投放對于實體經(jīng)濟是有所溢出的，利好金融資產(chǎn)。對于債市而言，我們之前的報告中多次強調(diào)了信用擴張節(jié)奏將會放緩的判斷，結(jié)構(gòu)性的緊信用利好債市。市場前期普遍擔憂的債券供給壓力，近期在預(yù)期層面也明顯有所緩和，諸多信號表明政府已經(jīng)對此有所考慮和安排。在邊際緊信用背景下，貨幣和財政的配合有利于債市，我們認為10年國債到期收益率可能下行接近我們預(yù)測的2.8%~3.0%區(qū)間下限。