進(jìn)入8月以來，市場對后期貨幣政策收緊的預(yù)期增強(qiáng)，令債市承壓。目前看，海外市場的風(fēng)險因素仍在集聚，后期繼續(xù)關(guān)注中美關(guān)系進(jìn)展。如果中美問題保持穩(wěn)定，在寬信用和穩(wěn)貨幣的背景下，資金利率的異動或使得期債繼續(xù)走弱。如果中美問題不斷發(fā)酵，那避險情緒將會主導(dǎo)期債走勢。整體看，經(jīng)濟(jì)延續(xù)修復(fù)、債券供給增加、海外風(fēng)險集聚等因素影響，后市期債仍偏向?qū)挿袷帯?/p>

歐美需求恢復(fù)帶動出口，進(jìn)口出現(xiàn)放緩跡象。按美元計，7月出口同比增長7.2%，進(jìn)口同比降1.4%。7 月貿(mào)易順差再度擴(kuò)大至623億美元。7月出口同比增7.2%，比預(yù)期明顯要強(qiáng)，進(jìn)口同比符合預(yù)期。中國對歐美出口上升，與6 月的PMI 出口訂單回升一致，反映歐美在復(fù)工后的需求改善。7 月進(jìn)口較6 月放慢，6 月農(nóng)產(chǎn)品和工業(yè)品雙雙提速，但是7 月這一進(jìn)口格局出現(xiàn)分化，工業(yè)品繼續(xù)進(jìn)口提速，能化進(jìn)口略有放緩，農(nóng)產(chǎn)品進(jìn)口由于地緣摩擦放緩。工業(yè)品庫存累積過快，今年是淡季不淡，于是旺季可能也沒那么旺。在美國財政刺激出爐后，歐美需求擴(kuò)張的利多落地，我們認(rèn)為風(fēng)險資產(chǎn)可能面臨一定的調(diào)整，風(fēng)險偏好重新下行。國內(nèi)的基本面延續(xù)修復(fù)，但并不是一帆風(fēng)順，不支持債券收益率快速和大幅的調(diào)整，未來債市大概率延續(xù)寬幅振蕩格局，難有趨勢行情。

貨幣政策回歸常態(tài)化，但尚未到收緊之時。近期央行公布二季度貨幣政策執(zhí)行報告，報告延續(xù)使用了7月30日中央政治局會議的一些提法。之前對M2和社會融資規(guī)模增速的提法均比較積極，不過7月30日會議已經(jīng)將表述調(diào)整為“保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”。由于全年30萬億元的新增社融和20萬億元的新增人民幣貸款目標(biāo)已分別完成67%和60%，這意味著下半年社融和人民幣貸款的增量分別在10萬億元和8萬億元左右，基本上分別相當(dāng)于上半年的1/2和2/3左右。

整體看，二季度貨幣政策執(zhí)行報告貨幣政策定調(diào)“靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向”，較一季度增加“精準(zhǔn)導(dǎo)向”且刪除“加強(qiáng)貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)”，說明貨幣政策定調(diào)較一季度更強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)滴灌”且逆周期調(diào)節(jié)將放緩甚至取消。預(yù)計上半年市場利率較長期大幅低于公開市場利率的情況將基本不會出現(xiàn)，強(qiáng)調(diào)“貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長”，積極程度明顯弱于一季度，下半年貨幣政策將回歸常態(tài)化，但是依舊保持靈活適度以應(yīng)對海外不確定因素的影響。結(jié)合最新公布的通脹數(shù)據(jù)來看，核心通脹繼續(xù)走低，內(nèi)需依舊較弱，貨幣政策尚未到收緊之時。

政策回歸常態(tài)看效果，經(jīng)濟(jì)修復(fù)或受抑制。最近央行公布7月金融信貸數(shù)據(jù)，整體略低于市場預(yù)期。其中狹義流動性從5月末就開始收緊，之前盛行的空轉(zhuǎn)套利機(jī)會已經(jīng)被明顯壓縮。使得此前流動性寬松背景下增長較快的票據(jù)、信用債和短期貸款都已經(jīng)明顯放緩。進(jìn)入7月，連信貸都出現(xiàn)了同比增速放緩。狹義流動性的收緊已經(jīng)開始向廣義流動性傳導(dǎo)，導(dǎo)致M2和社融等廣義流動性指標(biāo)也出現(xiàn)了同比增速和趨勢項環(huán)比的放緩。對于廣義流動性的放緩，可能會對經(jīng)濟(jì)基本面構(gòu)成一定的抑制，使得經(jīng)濟(jì)回升斜率變慢，可能也會一定程度抑制風(fēng)險偏好。

我們預(yù)計貨幣市場利率大概率將保持穩(wěn)定，未來如果中美摩擦、美國大選和海外疫情這些因素引發(fā)海外市場大幅波動，帶動風(fēng)險偏好回落，那么貨幣政策不排除再度寬松的可能。