2020年8月11日，中國人民銀行公布2020年7月金融數(shù)據(jù)：新增人民幣貸款9927億元、社會融資規(guī)模增量16900億元、M2同比增速錄得10.7%。信用擴(kuò)張的放緩與我們前期“下半年信用擴(kuò)張節(jié)奏將放緩”的觀點(diǎn)相一致。應(yīng)當(dāng)如何看待下半年的需用擴(kuò)張趨勢？本篇將加以解析。

信貸投放減速，貸款結(jié)構(gòu)尚有亮點(diǎn)。信貸投放增量連續(xù)兩個(gè)月趨于溫和，信用擴(kuò)張的節(jié)奏放緩。信貸結(jié)構(gòu)上分化比較明顯，中長貸增長較多而短貸增長連續(xù)減速。我們認(rèn)為當(dāng)前短期與中長期信貸增長的分化可能提示信用供給側(cè)出現(xiàn)了一些收縮，而社會融資需求依舊較好。從商業(yè)銀行的視角來看，由于監(jiān)管層對結(jié)構(gòu)性存款以及票據(jù)貼現(xiàn)等可能涉及“資金空轉(zhuǎn)套利”的業(yè)務(wù)監(jiān)管從嚴(yán)，因此短期信貸供給自然有所下降；同時(shí)政策層“增加制造業(yè)中長期融資”的要求也會使得商業(yè)銀行在有限的信貸額度內(nèi)更傾向投放中長期信貸。對實(shí)體信貸和未貼現(xiàn)銀行承兌匯票貢獻(xiàn)主要社融增量。7月雖然是傳統(tǒng)的未貼現(xiàn)銀行承兌匯票增量小月，但銀行表內(nèi)票據(jù)貼現(xiàn)需求的下降會推升部分未承兌票據(jù)增量規(guī)模。

在去除政府債券后，社融同比增速實(shí)際上已經(jīng)有所放緩。將國債以及政府債券凈融資額從社融總量中進(jìn)行剔除后計(jì)算“窄口徑”的社融增速，可以看到在剔除國債融資后社融增速在4月即開始出現(xiàn)放緩。將信貸收支表中的銀行持債項(xiàng)調(diào)整后與信貸相加，可以發(fā)現(xiàn)商業(yè)銀行的信用擴(kuò)張行為已經(jīng)減速。

為何應(yīng)當(dāng)將政府債券暫時(shí)剔除？商業(yè)銀行參與國債發(fā)行后形成財(cái)政存款，如果經(jīng)由財(cái)政支出依舊可以形成“廣義”上的貨幣創(chuàng)造過程。但“經(jīng)由財(cái)政”的信用派生過程更多由財(cái)政支出自身的節(jié)奏決定。雖然財(cái)政存款投放的乘數(shù)效應(yīng)并不小，但今年財(cái)政投放與政府存款的投放出現(xiàn)了一定的時(shí)滯。財(cái)政收支差額同政府存款二者的差額有所放大，政府存款投放的速度相較財(cái)政支出還是有所落后。因此財(cái)政的信用擴(kuò)張效應(yīng)同社融口徑中的政府債券項(xiàng)增長并不完全一致。在暫時(shí)剔除政府債券融資后，我們可以看到狹義的銀行信用擴(kuò)張已經(jīng)有所放緩。

展望后市的供給壓力，社融與“狹義的”銀行信用擴(kuò)張之間的缺口可能會逐漸彌合。我們對后市政府債券供給進(jìn)行了展望，后市供給壓力可能集中于三季度，并呈現(xiàn)供給量逐漸減小的態(tài)勢。因此社融增速與“剔除政府債”社融增速的缺口可能會逐漸彌合，總體的信用創(chuàng)造節(jié)奏將逐步趨緩。

后市展望：信用擴(kuò)張趨勢放緩利好債券配置。我們在前期報(bào)告中多次強(qiáng)調(diào)了信用擴(kuò)張節(jié)奏將會放緩的判斷。從經(jīng)濟(jì)政策取向看，目前政策層對信用擴(kuò)張的態(tài)度已經(jīng)有所轉(zhuǎn)向，全面寬信用的節(jié)奏實(shí)際上已經(jīng)放緩。從商業(yè)銀行的角度來講，上半年的信貸高增已經(jīng)消耗了較多的信貸額度，而近期圍繞結(jié)構(gòu)性存款以及票據(jù)貼現(xiàn)展開的“資金空轉(zhuǎn)套利”治理也壓制了部分短貸需求；同時(shí)政府債券供給壓力依舊較大，商業(yè)銀行傳統(tǒng)信用擴(kuò)張的節(jié)奏也會受到一定的壓制。信用增速的持續(xù)放緩邊際上更加有利于債券的配置價(jià)值，從8月12日權(quán)益市場走弱來看，市場可能已經(jīng)逐漸接受信用擴(kuò)張趨緩的事實(shí)。因此我們維持前期看法，認(rèn)為在邊際緊信用背景下，10年國債到期收益率可能下行接近我們預(yù)測的2.8%~3.0%區(qū)間下限。