7月，盡管美國(guó)疫情二次暴發(fā)，很多州紛紛暫停重啟經(jīng)濟(jì)計(jì)劃，但是美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)并沒(méi)有受到很大影響。美國(guó)勞工部公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)7月非農(nóng)就業(yè)總?cè)藬?shù)增加180萬(wàn)人，失業(yè)率降至10.2%。反映因疫情及限制措施而受影響的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)正持續(xù)恢復(fù)。同時(shí)，休閑娛樂(lè)、酒店業(yè)、政府、零售貿(mào)易、專業(yè)和商業(yè)服務(wù)、其他服務(wù)以及醫(yī)療保健領(lǐng)域的就業(yè)人數(shù)顯著增加。

美債長(zhǎng)短端利差收斂

由于疫情基本得到控制，各國(guó)紛紛解除“隔離”措施，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)式修復(fù)是大勢(shì)所趨。但是中短期來(lái)看，疫情二次暴發(fā)，美國(guó)各州暫停經(jīng)濟(jì)重啟計(jì)劃，使得經(jīng)濟(jì)恢復(fù)力度逐步放緩，美債長(zhǎng)短收益率面臨較大的下行壓力。截至8月10日，美國(guó)10年期國(guó)債收益率下降至0.59%。

圖為10年期和2年期美債利差收窄

從短端利率來(lái)看，由于美聯(lián)儲(chǔ)7月底議息會(huì)議并沒(méi)有加碼寬松的貨幣政策，使得美國(guó)短端名義利率出現(xiàn)反彈。8月10日，美聯(lián)儲(chǔ)2年期國(guó)債收益率略微反彈至0.14%，換言之，美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率利差收斂至0.45個(gè)百分點(diǎn)。

再通脹預(yù)期和實(shí)際通脹可能背離

從6—7月美元資產(chǎn)走勢(shì)來(lái)看，市場(chǎng)基于美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)釋放流動(dòng)性，對(duì)未來(lái)通脹預(yù)期明顯升溫。7月，美國(guó)股市漲勢(shì)放緩，因通脹是股市牛市的天然“敵人”，高通脹會(huì)抑制企業(yè)利潤(rùn)的增長(zhǎng)，貨幣政策會(huì)邊際收緊。

反映美國(guó)通脹的國(guó)債收益率持續(xù)走低，這意味著市場(chǎng)對(duì)通脹回升預(yù)期非常明顯。截至8月7日，10年期通脹指數(shù)國(guó)債（TIPS）收益率下降至-1.04%，這助推黃金價(jià)格不斷刷新歷史最高紀(jì)錄。

當(dāng)前海外央行通過(guò)寬松政策鼓勵(lì)再通脹的環(huán)境和歷史上的QE1和QE2階段有些類似。在美聯(lián)儲(chǔ)推出史無(wú)前例的寬松貨幣政策之后，美國(guó)的M2就開(kāi)始像一匹脫韁的野馬，狂飆突進(jìn)，從去年年底的6.7%直線飆升到了今年6月的22.9%。

從1981年有歷史記錄以來(lái)，美國(guó)的M2通常表現(xiàn)為緩慢且穩(wěn)定的增長(zhǎng)。在今年以前，M2的年化增長(zhǎng)率從未超過(guò)15%。在華爾街看來(lái)，如今已經(jīng)膨脹到183萬(wàn)億美元之巨的貨幣供應(yīng)量大概率會(huì)造成高通脹。

然而，盡管市場(chǎng)在交易再通脹預(yù)期，但是實(shí)際情況是通脹回升力度是很溫和的。盡管擴(kuò)大貨幣供應(yīng)可能為通脹埋下伏筆，但M2與通脹之間的關(guān)系多年來(lái)一直存在爭(zhēng)議。曾在美國(guó)財(cái)政部任職至2017年的PGIM固定收益分析師Nathan Sheets表示，貨幣必須轉(zhuǎn)化為貸款和支出的增加，才能產(chǎn)生通脹。在2008年金融危機(jī)之后，美聯(lián)儲(chǔ)也大幅放松了貨幣政策，投資者也曾擔(dān)心通脹，但高通脹最終沒(méi)有變成現(xiàn)實(shí)。

從美國(guó)信貸指標(biāo)來(lái)看，美國(guó)消費(fèi)信貸并沒(méi)有因美聯(lián)儲(chǔ)大規(guī)模釋放流動(dòng)性而大幅增長(zhǎng)，反而是在持續(xù)同比負(fù)增長(zhǎng)。截至2020年7月29日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)銀行消費(fèi)信貸同比下降2.4%，在4月之前的周同比增幅在5%以上。而美國(guó)商業(yè)銀行不動(dòng)產(chǎn)抵押貸款也持續(xù)低迷，截至7月29日當(dāng)周同比僅僅增長(zhǎng)3.8%，在3月美國(guó)疫情暴發(fā)前周度增幅在4%以上。只有工商貸款受益于美國(guó)財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)救助而出現(xiàn)較大幅度的增長(zhǎng)，但是5月之后逐步回落。到了7月29日當(dāng)周，美國(guó)商業(yè)銀行工商業(yè)貸款同比增速回落至19.5%，此前在5月6日當(dāng)周一度升至31%。

另外，貨幣創(chuàng)造并不必然導(dǎo)致高通脹。相比之下，更能反映通脹的是貨幣的流通速度（指單位貨幣在一定時(shí)期內(nèi)的周轉(zhuǎn)或?qū)崿F(xiàn)交換次數(shù)，等于名義GDP與名義貨幣供給量之比）。貨幣流通速度快，有可能催生通脹，但通常來(lái)說(shuō)，一定程度的通脹往往與健康的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系在一起。而如果企業(yè)和消費(fèi)者不愿意把手里增加的美元花出去，這些現(xiàn)金最終會(huì)閑置，不會(huì)對(duì)GDP或通脹產(chǎn)生貢獻(xiàn)。

從美國(guó)貨幣流動(dòng)速度來(lái)看，盡管美聯(lián)儲(chǔ)3月25日啟動(dòng)無(wú)限量QE和創(chuàng)設(shè)其他救助工具，但是美股貨幣供應(yīng)M1和M2的流通速度沒(méi)有變快。數(shù)據(jù)顯示，2020年二季度，美國(guó)貨幣供應(yīng)M1的流通速度為3.87倍，低于去年同期和一季度的的5.61倍和5.29倍；美國(guó)貨幣供應(yīng)M2的流通速度為1.1倍，低于去年同期和一季度的1.45倍和1.38倍。

因此，盡管美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)寬松，但是再通脹預(yù)期轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際通脹攀升的可能性也不大，這意味著通脹預(yù)期和實(shí)際通脹會(huì)出現(xiàn)背離，未來(lái)長(zhǎng)端美債收益率面臨下修。

美債收益率面臨下行壓力

盡管美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在持續(xù)，就業(yè)市場(chǎng)改善超預(yù)期，但是還有一些不確定性會(huì)影響市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，壓低美債收益率。

首先是美國(guó)財(cái)政救濟(jì)政策在7月底到期，7月底的非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)可能并沒(méi)有反映政策退坡的影響。美國(guó)8月1日當(dāng)周首次申請(qǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)118.6萬(wàn)人，盡管較前值略有回落，但是已連續(xù)第19周大于100萬(wàn)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了一段強(qiáng)勁反彈后，近幾周已失去動(dòng)能。就在失業(yè)救濟(jì)金于7月底到期之后，8月7日民主黨和共和黨代表關(guān)于新一輪刺激方案的談判還是以破裂告終。民主黨將新一輪刺激方案的總額從3萬(wàn)億美元下調(diào)至 2 萬(wàn)億美元，但是白宮仍拒絕這一提議。其次是美國(guó)和中國(guó)、歐盟、加拿大等國(guó)家或地區(qū)的貿(mào)易關(guān)系再度緊張。最后就是美國(guó)大選，7月30日，特朗普以新冠肺炎疫情和他口中的“欺騙性”的投票為理由，建議推遲2020年美國(guó)大選。相對(duì)于以往美國(guó)大選，2020年美國(guó)大選多了一個(gè)不確定性因素——新冠肺炎疫情。目前，民調(diào)顯示拜登已經(jīng)領(lǐng)先于特朗普，未來(lái)政策存較大變數(shù)。

因此從策略上看，美國(guó)長(zhǎng)端國(guó)債收益率面臨下行壓力，即10年期美債收益率被高估，可以考慮通過(guò)買入10年期美債期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)或捕捉投資機(jī)會(huì)，也可以通過(guò)買入10年期和賣出2年期美債期貨捕捉美債長(zhǎng)短端價(jià)差收斂的投資機(jī)會(huì)。