本文重點(diǎn)分析中國周期性行業(yè)為什么會(huì)誕生核心資產(chǎn)以及如何在中國周期性行業(yè)中選擇核心資產(chǎn)。

中國周期性行業(yè)為什么會(huì)誕生核心資產(chǎn)

1、中國有誕生大量周期類核心資產(chǎn)公司的客觀條件和空間。

(1)世界性核心資產(chǎn)大量存在于周期性行業(yè)。A)從2018年世界500強(qiáng)排行榜數(shù)據(jù)來看，傳統(tǒng)周期類行業(yè)占比為28.4%。B)從全球行股票市場業(yè)市值排名來看，能源行業(yè)前十名中有6家，材料行業(yè)前十名中有8家以及公用事業(yè)市值前十家公司全部來自發(fā)達(dá)國家。新興市場國家也存在大量周期性核心資產(chǎn)，如印度能源公司瑞萊斯實(shí)業(yè)、南非能源公司沙索、俄羅斯天然氣工業(yè)公司和巴西鐵礦石巨頭淡水河谷等。C)作為國際知名投資機(jī)構(gòu)典型代表的挪威主權(quán)財(cái)富基金長期持倉世界周期類核心資產(chǎn)，例如持有?？松梨诠鹃L達(dá)18年，持有英國石油和法國道達(dá)爾17年和16年，持有皇家殼牌14年，德國化工巨頭巴斯夫10年。D)從中國投資實(shí)踐來看，除了挪威主權(quán)財(cái)富基金長期持倉中國周期類核心資產(chǎn)之外，阿聯(lián)酋阿布扎比投資局也偏好周期性行業(yè)，其持股超過一年的股票組合中周期股占比50%。

(2)在中國巨大的經(jīng)濟(jì)體量下可以誕生多個(gè)區(qū)域性核心資產(chǎn)。A)從尋找投資機(jī)會(huì)的廣泛角度來看，中國GDP總量是世界第二，是世界上第三、四、五、六名國家GDP的總和，這是中國核心資產(chǎn)誕生的最重要經(jīng)濟(jì)條件。B)中國一個(gè)省份的GDP相當(dāng)于一個(gè)大型經(jīng)濟(jì)體的當(dāng)量，廣東省2018年GDP數(shù)據(jù)已經(jīng)超過澳大利亞，近似于兩個(gè)瑞士，江蘇GDP近似于西班牙，相當(dāng)于三個(gè)挪威，山東省GDP在墨西哥和印度尼西亞之間，相當(dāng)于三個(gè)新加坡。這就意味著中國能夠在多個(gè)區(qū)域誕生如海螺水泥和上海機(jī)場等核心資產(chǎn)。

2、周期性行業(yè)內(nèi)部有明顯分化趨勢(shì)，內(nèi)部推力催化核心資產(chǎn)。

(1)周期性產(chǎn)業(yè)擴(kuò)張潛力逐漸集中在行業(yè)頭部公司?；谠诮üこ讨С鲎兓砻?，內(nèi)部行業(yè)格局的未來變化有利于催化周期核心資產(chǎn)誕生。全A化工行業(yè)上市公司在建工程支出的近70%集中在營業(yè)收入前十家公司中，鋼鐵行業(yè)營業(yè)收入前十家公司在建工程支出占比超過80%。這表明頭部公司保持著較強(qiáng)的資本擴(kuò)張能力。頭部公司在充足的資本擴(kuò)張過程中，能夠獲取更大市占率和邊際更好的盈利空間，從而催化出強(qiáng)者愈強(qiáng)的核心資產(chǎn)。

(2)盈利分化，頭部公司盈利能力明顯超越行業(yè)一般水平。2010年以來的大部分時(shí)間內(nèi)化工行業(yè)的萬華化學(xué)和中國巨石ROE明顯超過行業(yè)一般水平。從鋼鐵行業(yè)的方大特鋼和建筑材料行業(yè)的海螺水泥，建筑裝飾行業(yè)的中國建筑和公用事業(yè)的長江電力來看，這些頭部公司具有相對(duì)行業(yè)而言更高的ROE水平，這也就意味著周期行業(yè)內(nèi)隨著強(qiáng)者愈強(qiáng)的行業(yè)格局愈加凸顯，盈利分化進(jìn)一步加劇，頭部公司在市場地位更加穩(wěn)固和盈利能力持續(xù)增強(qiáng)條件下成長為核心資產(chǎn)。

3、供給側(cè)改革政策、環(huán)保政策和節(jié)能減排也是促進(jìn)周期性行業(yè)誕生核心資產(chǎn)的重要因素之一。

受益于供給側(cè)改革帶來的行業(yè)出清，安全環(huán)保監(jiān)管趨嚴(yán)，行業(yè)格局分化，傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭地位更加穩(wěn)固，成長為中國周期性行業(yè)核心資產(chǎn)。如近年來化工行業(yè)排污現(xiàn)象嚴(yán)重、安全事故頻發(fā)，政府推出一系列政策和措施加強(qiáng)對(duì)環(huán)境保護(hù)和安全生產(chǎn)的監(jiān)管。一方面使小企業(yè)以及落后產(chǎn)能企業(yè)提高運(yùn)營成本，迫使部分企業(yè)不得不退出行業(yè)，另一方面產(chǎn)業(yè)集群使得頭部企業(yè)深化專業(yè)化協(xié)作，催化核心資產(chǎn)誕生。

如何在中國周期性行業(yè)中選擇核心資產(chǎn)

2016年以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為標(biāo)志，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入存量經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段，這是周期核心資產(chǎn)興起的基本前提。具備核心資產(chǎn)特征的公司受到貨幣政策緊縮或產(chǎn)業(yè)政策收緊的負(fù)面影響較小，盈利增速和ROE保持相對(duì)平穩(wěn)，受經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)影響減弱?；谶x擇選擇核心資產(chǎn)的邏輯和方法，周期類核心資產(chǎn)的線索體現(xiàn)在以下四個(gè)方面：

1、選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之一：行業(yè)集中度和區(qū)位優(yōu)勢(shì)。

行業(yè)集中度不斷提升的周期類龍頭公司有望成長為核心資產(chǎn)。未來隨著行業(yè)基本面企穩(wěn)，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的定價(jià)能力，從而盈利有望出現(xiàn)持續(xù)改善。A)長期來看，龍頭企業(yè)將擁有更強(qiáng)的競爭力，進(jìn)而推動(dòng)盈利持續(xù)改善，并由此形成良性循環(huán)。B)行業(yè)方面，對(duì)那些進(jìn)入成熟期的行業(yè)，行業(yè)格局相對(duì)明確，龍頭公司市場份額占比較大，形成壟斷競爭和寡頭競爭局面。譬如雖然當(dāng)前中國水泥前十家公司行業(yè)集中度超過50%，但從日本水泥協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)來看，2017年日本前三家水泥公司行業(yè)集中度達(dá)到75%以上，因此水泥行業(yè)集中度在未來仍然可以持續(xù)提升。

區(qū)位優(yōu)勢(shì)即某一地區(qū)在發(fā)展經(jīng)濟(jì)方面客觀存在的有利條件或優(yōu)越地位。譬如水泥行業(yè)具有較強(qiáng)區(qū)域性，那么越是接近中國經(jīng)濟(jì)最發(fā)達(dá)地區(qū)的水泥公司，越是能夠接近最強(qiáng)勁的需求。再如水電站主要分布于水能資源豐富的河流，這決定了水電資源具有較強(qiáng)的區(qū)域特性，從投資價(jià)值來看，具有更優(yōu)地域區(qū)位優(yōu)勢(shì)的水電將會(huì)更容易成長為核心資產(chǎn)。此外還可以在中國最繁忙的交通走廊尋找區(qū)位優(yōu)勢(shì)。例如京滬高鐵和大秦鐵路。

2、選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之二：一體化優(yōu)勢(shì)打造優(yōu)秀商業(yè)模式。

周期類龍頭公司一體化過程形成優(yōu)勢(shì)商業(yè)模式。通過采取一體化戰(zhàn)略，企業(yè)可以獲取多個(gè)維度上的競爭優(yōu)勢(shì)：第一，節(jié)約交易成本帶來的低成本優(yōu)勢(shì)；第二，控制稀缺資源，獲取壟斷優(yōu)勢(shì)；第三，保證生產(chǎn)質(zhì)量，使得生產(chǎn)環(huán)節(jié)針對(duì)內(nèi)部需求；第四，獲取更大程度范圍經(jīng)濟(jì)，能夠與更多客戶產(chǎn)生商業(yè)聯(lián)系。商業(yè)模式優(yōu)秀的公司更容易成為一體化龍頭，這受益于低成本擴(kuò)張能力和資產(chǎn)質(zhì)量優(yōu)化能力。商業(yè)模式既定背景下一體化龍頭抵抗周期波動(dòng)能力更強(qiáng)。例如具備多庫聯(lián)調(diào)能力的大型水電公司有助于抵抗周期因素的不利影響，也是成為水電行業(yè)核心資產(chǎn)的必要因素。

3、選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之三：研發(fā)和管理賦能。

為什么周期類核心資產(chǎn)需要研發(fā)和管理賦能？從鋼鐵行業(yè)發(fā)展來看，國內(nèi)特種合金材料成長空間仍然較大。2017年我國特殊合金材料產(chǎn)量為3315萬噸，在粗鋼中的比例僅為4%，大幅低于全球平均水平。因此中國在特鋼技術(shù)和產(chǎn)品領(lǐng)域有較大的成長空間?？萍己凸芾碣x能體現(xiàn)在當(dāng)前中國周期性行業(yè)發(fā)展過程中。從科技維度來看，從2015年開始能源、材料、工業(yè)和公用事業(yè)等行業(yè)研發(fā)支出占營業(yè)收入比重有明顯提升，這表明周期類行業(yè)開始以更加包容的姿態(tài)借助科技研發(fā)來努力提升自身生產(chǎn)率和市場競爭力。從公司層面來看，汽車行業(yè)的福耀玻璃、光伏行業(yè)的隆基股份和化工行業(yè)的萬華化學(xué)不僅保持明顯高于行業(yè)平均水平的研發(fā)支出比例，而且逐漸積累大量專利來構(gòu)建自身競爭優(yōu)勢(shì)。從管理機(jī)制來看，良好的獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制可以激發(fā)員工的動(dòng)力。以中國方大特鋼為例，國轉(zhuǎn)民營，激活了公司活力，一方面通過股權(quán)激勵(lì)提高了核心骨干的工作積極性，另一方面通過福利政策，鎖定人才流失，形成良性循環(huán)。

4、選擇周期類核心資產(chǎn)的線索之四：受益利率中樞長期下行的低估值高股息資產(chǎn)。

長期來看，人口結(jié)構(gòu)變化會(huì)對(duì)利率的長期趨勢(shì)產(chǎn)生壓制。考慮到我國人口紅利逐漸兌現(xiàn)，勞動(dòng)人口占比在未來可能持續(xù)回落，以及人口撫養(yǎng)比可能快速上升，未來人們對(duì)債券的投資需求可能會(huì)持續(xù)增加，利率的潛在長期下行壓力值得關(guān)注。

短期來看，大宗品價(jià)格不振帶來潛在通縮風(fēng)險(xiǎn)，利率環(huán)境難以大幅收緊。目前我國杠桿率仍然較高的情況，一旦通縮形成并導(dǎo)致“債務(wù)-通縮循環(huán)”，影響較大。因此短期來看，利率環(huán)境可能也難以大幅持續(xù)收緊。

債券違約常態(tài)化提升了高股息標(biāo)的性價(jià)比。剛性兌付逐漸被打破，風(fēng)險(xiǎn)暴露頻度提升，會(huì)降低資金的風(fēng)險(xiǎn)偏好，促使資金尋求更加確定性的收益。

周期性行業(yè)核心資產(chǎn)股息率較高。從行業(yè)層面來看，2010年以來的TTM股息率均值居前的行業(yè)有銀行、煤炭、石油石化、電力公用事業(yè)、交運(yùn)、家電等，平均股息率分別達(dá)到了3.93%、2.71%、2.67%、1.77%、1.74%、1.73%。

風(fēng)險(xiǎn)提示：疫情超預(yù)期沖擊、地緣政治經(jīng)濟(jì)事件、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)、政策形勢(shì)超預(yù)期變化等。