2020年8月6日，中國(guó)人民銀行發(fā)布《二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》，對(duì)于下一階段的主要政策思路，報(bào)告指出要“促進(jìn)貸款投放與市場(chǎng)主體實(shí)際資金需求相匹配，使資金平穩(wěn)有序地投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，支持經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)向潛在增速回歸”。事實(shí)上，早在7月10日，央行官員就曾在新聞發(fā)布會(huì)上指出“利率如果嚴(yán)重低于和潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率相適應(yīng)的水平，就會(huì)產(chǎn)生套利的問題”。結(jié)合來看，潛在增速是當(dāng)前以及下一階段央行貨幣政策的重要參考。那么，什么是潛在增速？對(duì)債市而言又有何意義？本文將就此展開分析。

宏觀經(jīng)濟(jì)的隱形錨：潛在增速

潛在增速指的是在價(jià)格穩(wěn)定和生產(chǎn)要素充分使用的條件之下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)能達(dá)到的最大增速。傳統(tǒng)意義上，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)一般代表一定時(shí)間內(nèi)一國(guó)整體經(jīng)濟(jì)總量(即GDP)的增長(zhǎng)速度，而潛在經(jīng)濟(jì)增速則有些特殊：潛在經(jīng)濟(jì)增速的概念最早由美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家利維(Levy， 1962)提出，根據(jù)利維的定義，潛在產(chǎn)出指的是在合理穩(wěn)定的價(jià)格水平之下，資本完全使用和勞動(dòng)力充分就業(yè)所能生產(chǎn)出來的商品和服務(wù)；中國(guó)人民銀行發(fā)布的2019年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中也曾指出，潛在增速是指在不引起通貨膨脹的情況下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)所能取得的可持續(xù)的最大增速。

長(zhǎng)周期視角之下實(shí)際增長(zhǎng)水平總是圍繞著潛在增速波動(dòng)，二者之差(即產(chǎn)出缺口)則可用來反映通脹水平。現(xiàn)實(shí)中，一國(guó)的潛在增長(zhǎng)率主要由資本、勞動(dòng)力和全要素生產(chǎn)率等因素決定，資本、勞動(dòng)力的增長(zhǎng)速度對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“動(dòng)量”，而全要素生產(chǎn)率則對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的“效率”，動(dòng)量與效率共同決定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在空間。對(duì)于一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平而言，其在短期內(nèi)容易受到需求側(cè)因素(如消費(fèi)、投資、出口)的影響，體現(xiàn)為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速的短期波動(dòng)；而長(zhǎng)期內(nèi)，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)更多受供給側(cè)因素(如資本、勞動(dòng)力、全要素生產(chǎn)率等)影響，體現(xiàn)為實(shí)際增速和潛在增速的彌合，這也解釋了為何長(zhǎng)周期視角之下實(shí)際增長(zhǎng)水平總是圍繞著潛在增速波動(dòng)。實(shí)際產(chǎn)出與潛在產(chǎn)出的差值則體現(xiàn)為一國(guó)經(jīng)濟(jì)過熱/過冷的程度，其與實(shí)際產(chǎn)出的比率就是產(chǎn)出缺口，該指標(biāo)也是衡量通脹的重要指標(biāo)。

尋蹤“潛在增長(zhǎng)率”

首先需要說明的是，當(dāng)前學(xué)術(shù)界對(duì)潛在增速以及產(chǎn)出缺口的測(cè)算并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，不同的估算模型、指標(biāo)選取、時(shí)間跨度都會(huì)導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果的差異，因此本文的研究重點(diǎn)并不在于求解當(dāng)前潛在增速的絕對(duì)水平，而是對(duì)其趨勢(shì)以及與現(xiàn)券收益率的關(guān)系做出分析。

為保障測(cè)算結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別使用趨勢(shì)消除法以及生產(chǎn)函數(shù)法對(duì)潛在增速以及產(chǎn)出缺口進(jìn)行估算?，F(xiàn)實(shí)中，常見的測(cè)算潛在增速的方法有兩種，分別為趨勢(shì)消除法和生產(chǎn)函數(shù)法。趨勢(shì)消除法可以較為簡(jiǎn)便的估算潛在增速(及產(chǎn)出缺口)，主要通過HP濾波法平滑GDP的周期波動(dòng)以得到潛在的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平。生產(chǎn)函數(shù)法相對(duì)復(fù)雜一些，基本思路是利用宏觀數(shù)據(jù)估算潛在資本投入、潛在就業(yè)水平以及全要素生產(chǎn)率，帶入生產(chǎn)函數(shù)并推導(dǎo)出潛在產(chǎn)出。為保障測(cè)算結(jié)果的穩(wěn)健性，本文分別使用上述兩種方法進(jìn)行估算。

方法一：趨勢(shì)消除法

我們將剔除價(jià)格因素后的GDP取自然對(duì)數(shù)，通過HP濾波后得出其趨勢(shì)項(xiàng)，并計(jì)算其潛在增速和產(chǎn)出缺口。從結(jié)果看，2020年一季度受新冠疫情影響，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速斷崖下行，潛在增速雖有一定回落但幅度遠(yuǎn)小于實(shí)際增速，產(chǎn)出缺口大幅下滑；進(jìn)入二季度后，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速與產(chǎn)出缺口均快速反彈，但潛在增速仍維持在低位。

方法二：生產(chǎn)函數(shù)法

對(duì)于生產(chǎn)函數(shù)法而言，本文借鑒了郭慶旺(2004)的做法，首先估算資本存量(用固定資產(chǎn)投資模擬)、潛在就業(yè)水平(用總就業(yè)人口以及失業(yè)率估算)以及全要素生產(chǎn)率，并用柯布-道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)估算潛在增速以及產(chǎn)出缺口。從結(jié)果看，生產(chǎn)函數(shù)法所估算的潛在增速以及產(chǎn)出缺口與趨勢(shì)消除法的估算結(jié)果基本一致：2020年上半年潛在增速整體維持下行趨勢(shì)，產(chǎn)出缺口則實(shí)現(xiàn)了V型反彈。

結(jié)合來看，趨勢(shì)消除法與生產(chǎn)函數(shù)法形成互驗(yàn)，印證了測(cè)算結(jié)果的解釋力。對(duì)于當(dāng)前時(shí)點(diǎn)而言，盡管二季度實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速有所反彈，但潛在增速仍維持在相對(duì)低位，產(chǎn)出缺口雖快速回升但仍為負(fù)值(對(duì)應(yīng)實(shí)際增速低于潛在增速)，且也遠(yuǎn)未達(dá)到疫情發(fā)生前的水平。

實(shí)際增速如何向潛在增速靠攏？“雙循環(huán)”是關(guān)鍵

實(shí)際增速與潛在增速的“引力”是相互的：當(dāng)實(shí)際增速低于潛在增速時(shí)，就業(yè)、企業(yè)利潤(rùn)等結(jié)構(gòu)性壓力將導(dǎo)致要素生產(chǎn)率的下行壓力，從而加重了潛在增速的回落壓力。綜合考慮當(dāng)前國(guó)內(nèi)外的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，“雙循環(huán)”或?qū)⒊蔀槔瓌?dòng)潛在增速回升的重要抓手。根據(jù)我們?cè)谏衔闹械臏y(cè)算，當(dāng)前實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速仍低于潛在經(jīng)濟(jì)增速水平，同時(shí)結(jié)合央行在二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)工作的展望，引導(dǎo)實(shí)際增速向潛在增速回歸仍是后續(xù)政策的重要目標(biāo)。值得注意的是，當(dāng)實(shí)際增速低于潛在增速時(shí)，二者引力的作用是相互的：伴隨著失業(yè)壓力持續(xù)高企、中小企業(yè)利潤(rùn)維持低迷，勞動(dòng)力、資本等生產(chǎn)要素以及全要素生產(chǎn)率均有一定的回落壓力，這可能導(dǎo)致潛在增速的中樞下移，從而形成“潛在增速向?qū)嶋H增速靠攏”的負(fù)向反饋。在當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)恢復(fù)緩慢、海外不確定性風(fēng)險(xiǎn)仍存的大環(huán)境下，宏觀經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)進(jìn)程仍有較高不確定性，宏觀環(huán)境并不利于要素生產(chǎn)率的全面回升，長(zhǎng)期以往也容易形成潛在增速中樞的持續(xù)滑落，為此，有必要構(gòu)建新的發(fā)展框架以應(yīng)對(duì)當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)矛盾，“雙循環(huán)”發(fā)展格局也就應(yīng)運(yùn)而生。

供需兩端齊發(fā)力，國(guó)內(nèi)國(guó)際促平衡。在兩個(gè)循環(huán)發(fā)展格局中，國(guó)內(nèi)大循環(huán)占主導(dǎo)地位，為實(shí)現(xiàn)內(nèi)循環(huán)的有序推進(jìn)，一方面需從供給端入手，重塑國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈，保障社會(huì)再生產(chǎn)的完整性；另一方面也需注重需求側(cè)的發(fā)展?jié)摿?，通過促進(jìn)有效投資以釋放消費(fèi)活力、擴(kuò)大內(nèi)需，從而實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)圈的健康運(yùn)轉(zhuǎn)和經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)增長(zhǎng)。對(duì)于國(guó)際循環(huán)而言，內(nèi)循環(huán)也并不意味著完全摒棄國(guó)際分工，更不意味著中國(guó)對(duì)外開放戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)向，而是要進(jìn)一步拓寬“一帶一路”朋友圈，并通過技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)加大“中國(guó)制造”的技術(shù)附加值以占據(jù)供應(yīng)鏈上游的主導(dǎo)地位。

立足債市：潛在增速與現(xiàn)券收益率的關(guān)系幾何？

歷史上潛在增速與債券利率走勢(shì)整體正相關(guān)，但進(jìn)入2013年之后，二者的相關(guān)性有所減弱。對(duì)比歷史上的潛在增速(由于兩種方法估算結(jié)果并無明顯差異，我們這里采用趨勢(shì)消除法所估算的潛在增速)與債券利率走勢(shì)，二者的波動(dòng)具有一定的正相關(guān)關(guān)系，長(zhǎng)周期視角之下潛在增速對(duì)長(zhǎng)端利率具有一定的指引作用，但自2013年之后隨著資本要素與勞動(dòng)力要素的增長(zhǎng)放緩，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也呈現(xiàn)出趨勢(shì)回落、波動(dòng)收窄的新特征，其與債券利率走勢(shì)的相關(guān)性也有所弱化。

當(dāng)一國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速明顯偏離于潛在經(jīng)濟(jì)增速時(shí)，實(shí)際增速向潛在增速回歸的向心力將制約債券收益率的波動(dòng)幅度。從宏觀維度上看，一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速代表該國(guó)的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出效率；而在微觀維度上，經(jīng)濟(jì)增速的另一層含義是各個(gè)社會(huì)部門的資本利潤(rùn)率，因此長(zhǎng)期看一國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞往往與該國(guó)的無風(fēng)險(xiǎn)利率、大類資產(chǎn)收益率具有一定的正相關(guān)性，如美國(guó)、歐洲、日本等國(guó)家的收益率中樞均隨著經(jīng)濟(jì)增速的下降而逐漸下行。通常而言，一國(guó)的實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速往往圍繞著潛在經(jīng)濟(jì)增速窄幅波動(dòng)，但在特殊時(shí)期，一國(guó)經(jīng)濟(jì)增速會(huì)明顯偏離于潛在增速，比如2020年一季度中國(guó)實(shí)際增速錄得-6.8%，而潛在增速仍然保持正增長(zhǎng)。隨著時(shí)間的推進(jìn)，潛在增速對(duì)實(shí)際增長(zhǎng)的引力將逐漸顯現(xiàn)，表現(xiàn)為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速逐漸向潛在增速回歸的現(xiàn)象(如二季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快速恢復(fù))，這種特征將導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)大類資產(chǎn)的定價(jià)并非僅僅是基于實(shí)際增速，潛在增速也被反映到了價(jià)格中，一定程度上制約了利率的下行空間。

產(chǎn)出缺口與收益率的關(guān)系幾何？

結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)來看，產(chǎn)出缺口對(duì)通脹水平和貨幣政策方向具有一定的指引效果，也與現(xiàn)券利率走勢(shì)具有明顯的相關(guān)性。

自2001年中國(guó)加入WTO之后，外貿(mào)紅利帶動(dòng)中國(guó)經(jīng)濟(jì)飛速發(fā)展，2006年、2007年中國(guó)GDP增速分別錄得12.7%、14.2%，產(chǎn)出缺口(由于兩種方法估算結(jié)果相似，我們這里采用趨勢(shì)消除法所估算的產(chǎn)出缺口)也隨之快速回升。持續(xù)攀升的經(jīng)濟(jì)增速間接推升了通脹水平，PPI同比從2016年11月的2.8%逐漸升至2008年6月的8.8%，與此同時(shí)，貨幣政策也開始邊際收緊，央行逐漸采取上調(diào)存款準(zhǔn)備金利率以應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)過熱和通脹上行，在貨幣政策收緊+通脹升溫的環(huán)境之下，現(xiàn)券收益率也開始了上行進(jìn)程。

2008年至2009年上半年，金融危機(jī)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，國(guó)內(nèi)產(chǎn)出缺口快速滑落，PPI也隨之下行，央行相繼采取下調(diào)存款準(zhǔn)備金率、擴(kuò)大財(cái)政支出等逆周期調(diào)節(jié)政策托底經(jīng)濟(jì)下行，10年國(guó)債到期收益率也從2008年7月的4.5%逐漸降至2009年1月的2.9%。

2009年三季度至2016年一季度，金融危機(jī)過后，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)持續(xù)修復(fù)，但隨著人口紅利、外貿(mào)紅利的逐漸消散，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞有所放緩，產(chǎn)出缺口整體處于窄幅波動(dòng)區(qū)間，并在趨勢(shì)上領(lǐng)先于PPI和存準(zhǔn)率的拐點(diǎn)。在此期間，產(chǎn)出缺口與現(xiàn)券利率整體維仍有一定的正相關(guān)性，但在2013年-2014年，受錢荒影響收益率曾一度與產(chǎn)出缺口走勢(shì)背離。

2016年至2017年，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推出后傳統(tǒng)過剩產(chǎn)能逐漸出清，潛在增速持續(xù)下滑，產(chǎn)出缺口也有所提高，在此期間PPI逐漸觸底回升，貨幣政策雖未有進(jìn)一步收緊操作，但也暫停了此前持續(xù)的降準(zhǔn)步伐，債券收益率則跟隨產(chǎn)出缺口和PPI快速反彈。

2018年下半年至2019年，隨著全球經(jīng)濟(jì)增速放緩，疊加中美貿(mào)易摩擦頻發(fā)、國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)調(diào)控加碼、金融監(jiān)管趨嚴(yán)等，中國(guó)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模式逐漸從過去的粗獷式發(fā)展向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變，但經(jīng)濟(jì)增速也隨之下行，產(chǎn)出缺口重新回落。央行于二季度開始相繼開展降準(zhǔn)操作，PPI與現(xiàn)券收益率也整體處于回落進(jìn)程。

對(duì)于政策制定方而言，逆周期政策并非單純對(duì)沖經(jīng)濟(jì)增速的絕對(duì)變動(dòng)方向，維持實(shí)際增長(zhǎng)水平與潛在增長(zhǎng)水平相適應(yīng)(即產(chǎn)出缺口穩(wěn)定)也是逆周期調(diào)節(jié)的弦外之音。當(dāng)經(jīng)濟(jì)過熱、需求持續(xù)高漲甚至超過產(chǎn)能利用率的上限時(shí)，為滿足高需求，全社會(huì)各部門超負(fù)荷運(yùn)轉(zhuǎn)，體現(xiàn)為實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速高于潛在增速、產(chǎn)出缺口為正、通脹持續(xù)走強(qiáng)的特征；而當(dāng)需求放緩、產(chǎn)能利用率回落時(shí)，實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速弱于潛在增速，產(chǎn)出缺口將降至負(fù)值區(qū)間，通脹水平也將持續(xù)回落。事實(shí)上，無論是過熱亦或是過冷都并非一國(guó)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)態(tài)，政策制定方需要通過逆周期調(diào)節(jié)來保障一國(guó)經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，因此產(chǎn)出缺口就成為了逆周期調(diào)節(jié)的重要參考指標(biāo)。

后市展望：基于潛在增速與產(chǎn)出缺口的角度

綜合考慮潛在增速、產(chǎn)出缺口與當(dāng)前的收益率水平，利率進(jìn)一步加速攀升的概率不高，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率仍將維持震蕩行情。進(jìn)入二季度以來，隨著國(guó)內(nèi)復(fù)工復(fù)產(chǎn)的持續(xù)推進(jìn)，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)轉(zhuǎn)有序復(fù)蘇，各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)均明顯回暖。但固定資產(chǎn)投資持續(xù)磨底、失業(yè)率維持高位，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)仍面臨一定制約，也遠(yuǎn)未回到疫情發(fā)生前的水平。對(duì)于產(chǎn)出缺口而言，二季度產(chǎn)出缺口雖快速反彈，但從絕對(duì)水平上看仍維持在歷史的相對(duì)低位，較疫情發(fā)生前的水平具有明顯差距，考慮到產(chǎn)出缺口與債券利率的相關(guān)性，我們認(rèn)為短期內(nèi)收益率進(jìn)一步向上突破3.0%的概率不高。對(duì)于貨幣政策而言，結(jié)合產(chǎn)出缺口對(duì)央行政策方向的指引，隨著經(jīng)濟(jì)增速的持續(xù)回升，產(chǎn)出缺口料將進(jìn)一步回升，寬信用、逆周期調(diào)節(jié)等政策力度料將有所放緩，短端利率向下和向上的空間都不太大，預(yù)計(jì)長(zhǎng)端利率將維持震蕩行情，10年期國(guó)債收益率可能會(huì)在2.8%-3.0%的區(qū)間震蕩。

市場(chǎng)回顧

利率債

資金面市場(chǎng)回顧

2020年8月10日，銀存間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率大體上行，隔夜、7天、14天、21天和1個(gè)月分別變動(dòng)了8.3bps、-0.63bps、7.73bps、7.06bps和-0.88bps至2.14%、2.19%、2.13%、2.07%和2.26%。國(guó)債到期收益率全面上行，1年、3年、5年、10年分別變動(dòng)-2.24bp、-2.03bps、-2.51bps、-3.75bps至2.20%、2.67%、2.81%、2.95%。上證綜指上漲0.75%至3379.25，深證成指上漲0.06%至13657.31，創(chuàng)業(yè)板指上漲0.53%至2735.26

央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動(dòng)性合理充裕，2020年8月10日人民銀行以公開利率招標(biāo)方式開展了100億元逆回購(gòu)操作。

流動(dòng)性動(dòng)態(tài)監(jiān)測(cè)

我們對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性情況進(jìn)行跟蹤，觀測(cè)2017年開年來至今流動(dòng)性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購(gòu)、SLF、MLF等央行公開市場(chǎng)操作、國(guó)庫(kù)現(xiàn)金定存等規(guī)模計(jì)算總投放量；減量方面，我們根據(jù)2020年5月對(duì)比2016年12月M0累計(jì)增加14,718.3億元，外匯占款累計(jì)下降7,346.2億元、財(cái)政存款累計(jì)增加2,404.3億元，粗略估計(jì)通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動(dòng)性，并考慮公開市場(chǎng)操作到期情況，計(jì)算每日流動(dòng)性減少總量。同時(shí)，我們對(duì)公開市場(chǎng)操作到期情況進(jìn)行監(jiān)控。

可轉(zhuǎn)債

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)回顧

8月10日轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于373.56點(diǎn)，日上漲0.10%，等權(quán)可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1,575.74點(diǎn)，日上漲1.09%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于1,283.45點(diǎn)，日上漲0.71%；平均平價(jià)為123.10元，日上漲0.77%，平均轉(zhuǎn)債價(jià)格為139.17元，日上漲1.56%。287支上市可交易轉(zhuǎn)債(輝豐轉(zhuǎn)債除外)，181支上漲，106支下跌。其中，藍(lán)盾轉(zhuǎn)債(72.18%)、廣電轉(zhuǎn)債(50.79%)和凱發(fā)轉(zhuǎn)債(33.07%)領(lǐng)漲，華鈺轉(zhuǎn)債(9.31%)、宏川轉(zhuǎn)債(-7.56%)和正邦轉(zhuǎn)債(-7.43%)領(lǐng)跌。285支可轉(zhuǎn)債正股(*ST輝豐除外)，除星帥爾和威帝股份橫盤外，191支上漲，92支下跌。其中博彥科技(10.05%)、中國(guó)核建(10.03%)和大業(yè)股份(10.02%)領(lǐng)漲，正邦科技(-9.71%)、華鈺礦業(yè)(-8.06%)和西藏天路(-7.74%)領(lǐng)跌。

可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)周觀點(diǎn)

近幾周轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的擾動(dòng)明顯增加，但市場(chǎng)總體仍處于一個(gè)震蕩上行的階段，由于當(dāng)前市場(chǎng)標(biāo)的數(shù)量眾多，在個(gè)券層面呈現(xiàn)出諸多的機(jī)會(huì)。

我們?cè)谏现艿闹軋?bào)中曾經(jīng)討論過，市場(chǎng)的特征有回到二季度后半段的意味，市場(chǎng)分化明顯卻又不乏機(jī)會(huì)，而且這些機(jī)會(huì)的收益也十分誘人。

轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的指標(biāo)層面短期漸入一個(gè)平穩(wěn)階段，我們前期也判斷指標(biāo)的破局還得等到權(quán)益市場(chǎng)的破局，或許仍需一些時(shí)間。當(dāng)前市場(chǎng)兼具相對(duì)較高的彈性與高價(jià)格，把握彈性是當(dāng)前獲取收益的核心。

既然市場(chǎng)又回到了結(jié)構(gòu)分化的角度，同時(shí)高價(jià)與高彈性并重，市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)邏輯落腳在正股，而方法論的角度則又回到了資產(chǎn)配置縮影的視角，我們?cè)俅沃厣甑挠^點(diǎn)就是自上而下的去尋找方向做配置。市場(chǎng)短期的擾動(dòng)因素明顯放大，可能會(huì)導(dǎo)致分化的進(jìn)一步加劇，波動(dòng)中我們并不擔(dān)心缺乏機(jī)會(huì)，但是這樣的收益可能并不是所有參與者都能夠得到。

從趨勢(shì)上看我們?nèi)耘f判斷利潤(rùn)的分配向上游轉(zhuǎn)移的大趨勢(shì)，周期以及相關(guān)配套產(chǎn)業(yè)可能會(huì)攫取更多的收益，值得重點(diǎn)關(guān)注。而下游消費(fèi)端可能會(huì)面臨利益的再分配，市場(chǎng)短期擾動(dòng)更像一個(gè)重新切蛋糕的游戲，把握產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)更為重要。這一塊我們重點(diǎn)看好科技成長(zhǎng)的彈性空間。

具體看幾個(gè)方向值得重點(diǎn)關(guān)注，一是周期相關(guān)行業(yè)，仍舊在價(jià)格上行的趨勢(shì)之中，若有擾動(dòng)則是再上車的機(jī)會(huì)；二是需求側(cè)的必選消費(fèi)與基建關(guān)聯(lián)行業(yè)，需求的恢復(fù)會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)盈利的修復(fù)，雖然多數(shù)公司估值已處于高位，但是穩(wěn)健的盈利能夠提供支撐；三是可選消費(fèi)，龍頭公司有望在這一輪行業(yè)洗牌中率先修復(fù)。四是科技成長(zhǎng)，市場(chǎng)在盈利的預(yù)期下給予了當(dāng)前的高估值，尋找景氣的細(xì)分領(lǐng)域?yàn)樯稀?/p>

高彈性組合建議重點(diǎn)關(guān)注東財(cái)轉(zhuǎn)2、博威轉(zhuǎn)債、聚飛轉(zhuǎn)債、海大(正邦)轉(zhuǎn)債、長(zhǎng)集轉(zhuǎn)債、博特(永高)轉(zhuǎn)債、欣旺轉(zhuǎn)債、顧家轉(zhuǎn)債、福萊轉(zhuǎn)債、巨星轉(zhuǎn)債，上機(jī)轉(zhuǎn)債。

穩(wěn)健彈性組合建議關(guān)注海容轉(zhuǎn)債、火炬轉(zhuǎn)債、裕同轉(zhuǎn)債、新泉轉(zhuǎn)債、盛屯轉(zhuǎn)債、歌爾轉(zhuǎn)2、瀚藍(lán)轉(zhuǎn)債、仙鶴轉(zhuǎn)債、天目轉(zhuǎn)債、康弘轉(zhuǎn)債、索發(fā)轉(zhuǎn)債。

風(fēng)險(xiǎn)因素

市場(chǎng)流動(dòng)性大幅波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)增速不如預(yù)期，無風(fēng)險(xiǎn)利率大幅波動(dòng)，正股股價(jià)超預(yù)期波動(dòng)。