1、歷史上股市資金面的特征

自然年角度：上漲年份流入，下跌年份流出。我們測算股市資金面的情況主要測算流入流出兩方面，流入股市的資金主要有4個來源：散戶資金(銀證轉(zhuǎn)賬)、杠桿資金(融資余額)、國內(nèi)機構(gòu)資金(基金、保險、社保等)、海外資金(QFII與陸港通)。流出股市的資金主要有3個去向：IPO融資、產(chǎn)業(yè)資本凈減持、交易費用(融資費用、印花稅和交易傭金)。定增資金由于退出的主要渠道就是產(chǎn)業(yè)資本減持，因此不做單獨統(tǒng)計。具體統(tǒng)計指標上，散戶資金2017/06以前我們用中國證券投資者保護基金公司公布的“證券市場交易結(jié)算資金：銀證轉(zhuǎn)賬變動凈額”來衡量，17/06后由于前述指標停止更新，改用中國證券業(yè)協(xié)會每季度公布的“證券公司客戶交易結(jié)算資金”；公募基金我們使用股票型基金與混合型基金的月度份額變化量×上月基金單位凈值×上月基金倉位來近似獲取當月公募基金流入股市的資金量；險資等其他資管資金用資金規(guī)?！凉罍y倉位來代表持股市值，并用持股市值作差來代表資金變動；外資高頻數(shù)據(jù)我們用陸股通每日凈買入來監(jiān)測，低頻數(shù)據(jù)我們用央行每季度公布的國際收支平衡表中流量科目來衡量。根據(jù)上述口徑我們測算了歷年股市資金面的情況，由于大部分指標都在2013年之后才出現(xiàn)，我們主要回顧2013年以后股市資金面的供求關(guān)系。將資金特征與上證綜指歷年漲幅作對比，我們可以發(fā)現(xiàn)資金流入與股市漲跌正相關(guān)，2014-19年每年資金分別流入與上證綜指漲幅分別為22032(+53%)、48241(+9%)、-4130(-12%)、2510(+7%)、-13255(-25%)與8459(+22%)億元，其中15年由于上半年牛市下半年熊市，指數(shù)漲跌幅和資金面出現(xiàn)了較大差異。我們將15年這個特殊情況剔除后，將剩下五年指數(shù)漲跌幅與當年的資金規(guī)模做一個比值，可以大約得出上證綜指每漲(跌)一個百分點對應(yīng)400億資金流入(流出)，或者說每千億資金的變動將帶來指數(shù)2.5個百分點的變動。當然，這種400億拉動1個百分點的對應(yīng)關(guān)系并不是恒定不變的，在市場上漲的初期少量資金即能撬動指數(shù)向上，而在牛市的中后期，由于整體股市市值也較高，指數(shù)上漲1個百分點將需要更多的資金來推動。

牛熊周期角度：牛市資金大幅流入，熊市資金大幅流出，震蕩市資金緊平衡。根據(jù)我們在《穿越黑暗迎黎明——2019年A股投資策略-20181209》、《“?！鞭D(zhuǎn)乾坤——2020年A股投資策略-20191117》等多篇報告中的分析，1990年以來A股已經(jīng)經(jīng)歷了五輪“牛市-熊市-震蕩市”周期不斷交替的過程。第一輪牛市是1991/01-1993/02，之后在93/02-94/07進入熊市，94/07-96/01震蕩筑底。第二輪牛市是1996/01-2001/06,01/06-02/01是熊市，02/01-05/06震蕩筑底。第三輪牛市是2005/6-2007/10，隨后07/10-08/10進入熊市。第四輪牛市是2008/10-2011/11,2011/11之后市場進入熊市。如前所述，資金面的數(shù)據(jù)13年以來才有完整的指標，因此我們重點分析下13年以來牛熊周期中股市資金的供求關(guān)系。第五輪牛市以創(chuàng)業(yè)板指刻畫從12年12月開始，以上證綜指刻畫從13年6月開始，市場一路走牛直至15/06上證綜指的5178點，12/12-15/06期間股市資金整體大幅凈流入9.5萬億元，月均約3200億元，其中散戶資金月均凈流入約1400億元，杠桿資金流入約650億元，公募基金約流入約450億元。5178點后，上證綜指一路下跌至2016/1/27的2638點，期間股市資金由前期的大幅流入轉(zhuǎn)為大幅流出1.9萬億元，月均流出約2500億元，散戶資金月均凈流出500億元，杠桿資金流出約1500億元，公募基金流出約1300億元。上證綜指2638點至2019/01/04的2440點，市場整體維持震蕩，資金凈流出1.6萬億，月均凈流出約460億元，散戶資金月均凈流出約150億元，杠桿資金月均流出44億元，公募基金月均流入18億元。我們認為，上證綜指19年1月4日的2440點是第六輪牛市的起點，至今市場走勢雖有波折，但整體處在中樞向上的牛市中。從資金面上看，19年初至今股市資金凈流入1.7萬億，月均流入近千億元，散戶資金月均凈流入約350億元，杠桿資金月均流入330億元，公募基金月均流入650億元。與在年度資金測算中一樣，我們將指數(shù)的漲跌幅與資金量做一個比值，12/12-15/06牛市中上證綜指每上漲1個百分點對應(yīng)約700億資金流入，15/06-16/01熊市中上證綜指每下跌1個百分點對應(yīng)約400億資金流出，19年1月以來上證綜指上漲超過30%(截至20200731)，同時有1.7萬億資金入市，指數(shù)1個百分點的漲幅對應(yīng)約600億的資金，因此從資金面上看19年以來市場進入了牛市。

2、資金面特征顯示市場已進入牛市3浪爆發(fā)期

牛市各階段的資金入市特征：孕育期存量資金活躍，爆發(fā)期增量資金入場。我們在前期報告《牛市有三個階段——20190303》以及《以史為鑒：牛市的資金入市節(jié)奏-20190703》中將牛市分為孕育期(包括牛市1浪上漲+2浪回調(diào))、爆發(fā)期(3浪上漲+4浪回調(diào))、泡沫期(5浪沖頂)三個階段，并回顧了歷次牛市中各個階段資金面的特征，得出的結(jié)論是，在牛市孕育期，場外的增量資金尚在觀望，指數(shù)的上漲主要由場內(nèi)資金的高換手來推動，如12-15年牛市中，以創(chuàng)業(yè)板指來劃分的牛市孕育期為12/12-13/04，以上證綜指來劃分的孕育期為13/06-14/03，我們統(tǒng)計整個12/12-14/03期間的資金情況，期間銀證轉(zhuǎn)賬資金月均凈流入200億元左右，散戶并未大幅入場，股票型與混合型基金也未流入，月均資金流出100億元，杠桿資金月均流入也只有200億元。場外資金真正入場要等到爆發(fā)期后期，還是以12-15年牛市為例，爆發(fā)期和泡沫期對應(yīng)的時間分別為14/03-15/02與15/03-15/06，銀證轉(zhuǎn)賬在兩個階段的月均凈流入分別為700億與7600億元，股票型基金與混合型基金月均凈流入分別為60、3500億元。此外，12-15年我國金融創(chuàng)新興起，表現(xiàn)為場外結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品大量發(fā)行，場內(nèi)杠桿資金迅速發(fā)展。場外的數(shù)據(jù)我們無法監(jiān)測，場內(nèi)杠桿看融資余額，融資余額在牛市后兩個階段分別月均增加700、2200億元。險資運用余額中股票和基金的占比從孕育期末的10.3%先上升至爆發(fā)期的12%，然后在泡沫期達到最高的16%。同樣的規(guī)律也在05-07年以及08-10年牛市中出現(xiàn)，由于當時資金面指標尚不完整，我們用別的指標進行替代，資金面的特征在這兩年較早的牛市依舊存在。

資金面特征顯示本輪牛市已進入爆發(fā)期。我們從去年以來就一直指出19年1月4日上證綜指2440點是新一輪牛市的起點，2440點至19年4月的3288點為牛市1浪上漲，3288點后市場進入牛市2浪回調(diào)，疫情沖擊下2浪被拉長，今年3月上證綜指的2646點是牛市2浪底部，參考歷史，市場進入牛市3浪需要基本面數(shù)據(jù)回升支持。如果沒有疫情，19年3季度末4季度初進入補庫存周期，宏微觀基本面數(shù)據(jù)見底回升。但是，疫情沖擊使得基本面形態(tài)由19Q3-Q4的圓弧底變成了20Q1再砸深坑，20Q1全部A股歸屬母公司凈利同比-24%?，F(xiàn)在國內(nèi)疫情已經(jīng)得到控制，經(jīng)濟活動將逐步向正常水平靠攏，疊加兩會開完后積極的財政貨幣政策逐步落地，我們預(yù)計Q3基本面將迎來明顯回升，Q2/Q3/Q4三個季度單季同比增速分別為-3%、13%、20%，全年A股凈利同比有望達到0-5%。往后展望，20Q3-21Q2宏微觀基本面數(shù)據(jù)有望都比較靚麗，企業(yè)利潤同比或均在兩位數(shù)以上，將是牛市3浪上漲的窗口期。7月以來市場大幅上漲，牛市3浪已經(jīng)展開，往回看3月底上證綜指2646點即是此次牛市3浪的起點，而3月底以來股市資金面的情況也佐證了我們的觀點。從偏股型公募基金的發(fā)行數(shù)據(jù)來看，4-7月這四個月基金發(fā)行份額依次提升，四個月分別為500億份、1200億份、1600億份、3200億份，其中7月發(fā)行量占今年以來全年發(fā)行量的1/3，公募資金入市速度明顯提升。杠桿資金的情況也一樣，4-7月四個月融資余額增量分別為-260、300、800、2400億元，7月單月凈流入量占全年比重超過了一半。北上資金在3月大幅流出近700億后在4-7月再度回歸流入，四個月合計流入近1500億元。

3、下半年資金面依舊保持充裕

上半年最大的資金來源于居民，下半年居民資產(chǎn)配置將繼續(xù)偏向權(quán)益。從我們測算的股市資金面情況看，無論是牛熊周期視角下還是自然年視角下，居民都是推動行情最重要的資金來源：比如14年全年股市資金面流入項合計為2.6萬億元，其中居民項(銀證轉(zhuǎn)賬+公募基金)為7000億，居民項占比近1/3,15年這一比例為55%，19/20年分別約為40%和60%，居民均為絕對的大頭。與此同時，近年來居民入市的方式也在改變，以往居民喜歡自己炒股，如12-15年牛市中銀證轉(zhuǎn)賬與公募基金入市規(guī)模的比例約為3比1，但是19年以來居民開始通過買基金間接入市，19年以來這輪牛市中銀證轉(zhuǎn)賬與公募基金的比值為1比1.5。當前居民儲蓄存款規(guī)模約為70萬億元，居民潛在入市的資金規(guī)模還很大。展望下半年，我們認為居民資金入市的趨勢并不會改變。在《大浪潮：居民從購房到配股-20200213》中我們指出，借鑒美日經(jīng)驗，居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)受到國家產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和股市制度影響。工業(yè)發(fā)達的社會融資方式以銀行信貸為主，居民資產(chǎn)配置也是高配地產(chǎn)和現(xiàn)金固收類，低配權(quán)益；服務(wù)業(yè)發(fā)達的社會股權(quán)融資發(fā)達，因此居民會高配權(quán)益資產(chǎn)。過去20年由于工業(yè)化和城鎮(zhèn)化發(fā)展，我國居民的資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)是高配地產(chǎn)、低配權(quán)益。截止2019年我國居民資產(chǎn)中地產(chǎn)、股票+基金、其他三類的比重為59%、2%和39%，美國為24%、34%和41%。但是向后展望，我們認為居民資產(chǎn)配置的方向?qū)姆慨a(chǎn)轉(zhuǎn)向權(quán)益資產(chǎn)，原因一是經(jīng)濟由工業(yè)化時代走向信息化時代，地產(chǎn)在經(jīng)濟中的重要性會下降，新興產(chǎn)業(yè)將加大股權(quán)融資的需求；二是金融供給側(cè)改革后權(quán)益資產(chǎn)的性價比上升。類似1980年代美國，未來居民資金將會大幅入市，現(xiàn)在小荷才露尖尖角。

長線大錢也將持續(xù)流入。除了上述居民資金入市以外，今年下半年另一值得關(guān)注的是以外資、險資為代表的長線資金。外資方面，我們曾在《今年外資還會再流入嗎？-20200407》中指出，雖然短期外資會因外盤擾動或匯率波動而流出(如今年3-4月疫情在海外蔓延引發(fā)外資大幅流出A股)，但是長期看我國基本面良好且A股與國際股市相關(guān)性相對較低，因此外資長期對A股有配置需求。過去三年外資年度凈流入均在3000億上下，今年至今(截至2020/07/31)外資流入約為1600億元，下半年我們預(yù)計外資還將流入1000億上下。除了外資，另一長線資金是以險資和理財資金為代表的國內(nèi)居民長錢。截至2019年，銀行理財規(guī)模約為30萬億，保險類資金(養(yǎng)老金三大支柱+保險公司資金運用余額)規(guī)模也約為30萬億元，這些資金規(guī)模很大，但是投向權(quán)益的比例很低，如銀行理財投資二級市場股票的比例不到2%，保險類資金整體投資權(quán)益的比例也不到10%，詳細測算見我們前期報告《險資-“資產(chǎn)荒”再現(xiàn)-20191021》。這些長線資金在資產(chǎn)配置時低配權(quán)益的原因是剛兌的存在使得我國非標資產(chǎn)性價比畸高，同時我國股市雖然長期收益率不錯，但是波動性也高，相比非標權(quán)益資產(chǎn)沒有太大吸引力。展望未來，剛兌信仰打破是必然的趨勢，剛兌打破后無風險收益率下行，權(quán)益資產(chǎn)的性價比將凸顯，詳見《打破剛兌是股權(quán)投資成人禮-20190830》。此外，近期政策也在力推長線資金入市，7月17日銀保監(jiān)會制定了《關(guān)于優(yōu)化保險公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，將設(shè)置差異化的權(quán)益類資產(chǎn)投資監(jiān)管比例，上限將從當前的30%提高至最高45%。7月8日，21世紀經(jīng)濟報道，有大行表示旗下理財產(chǎn)品目前僅有2%不到的資產(chǎn)用于配置股票，目標是未來能提升到5%左右。因此下半年長線資金也將繼續(xù)保持流入。整體來看，我們?nèi)ツ觐A(yù)計2020年將有1.1萬億增量資金入市，然而實際上在疫情的沖擊下，今年宏觀流動性保持寬松，基本面也在逐步修復(fù)，市場整體表現(xiàn)有韌性，因此我們上調(diào)前期預(yù)測值。我們預(yù)計2020年全年銀證轉(zhuǎn)賬凈流入7000億元，公募基金+ETF入市10000億元，杠桿資金入市5000億元，保險類資金入市5000億元，外資2500億元，考慮IPO、產(chǎn)業(yè)資本減持及交易稅費等流出項后全年資金凈流入將超1.5萬億元。

風險提示：向上超預(yù)期：疫情快速有效控制，國內(nèi)改革大力推進；向下超預(yù)期：疫情傳播不確定性增加。