七禾網(wǎng)10、您如何看待現(xiàn)在和未來的中美關(guān)系，以及它對A股市場的影響？

徐欣：我看過特朗普的自傳，他從小就是叢林法則的信奉者，這種風(fēng)格是不會輕易改變的。他的政治風(fēng)格偏向于“亂拳出擊”。從他的過去四年任期來看，很多事情都是不按常理出牌的。根據(jù)各大媒體披露的，他的周圍基本上都是鷹派，哪怕有所收斂，也是鷹派。而美國的民主黨，現(xiàn)在也因?yàn)橐咔橐膊桓颐髦鴰椭袊趪鴥?nèi)制造一些跟特朗普相左的政策。所以中美的關(guān)系也許會更緊張。

美國越來越強(qiáng)硬，并且不斷挑事，要說中美關(guān)系很和諧，難度較大。雖然中間有政治家、企業(yè)家做一些斡旋工作，但主流的執(zhí)政層面還是不怎么友好的。所以，我覺得中美的緊張關(guān)系可能會持續(xù)很長一段時(shí)間。

七禾網(wǎng)11、回顧上半年，A股市場的結(jié)構(gòu)性行情十分明顯。您看待如何上半年受資金“抱團(tuán)”的科技板塊和消費(fèi)、醫(yī)藥板塊以及它們目前相對較高的估值？

徐欣：現(xiàn)在漲得最好的三個(gè)板塊就是科技、醫(yī)藥和消費(fèi)。

在科技方面，其實(shí)中國尖端的核心技術(shù)是不強(qiáng)的。由于發(fā)展比較遲，尖端的核心技術(shù)實(shí)際上都集中在歐美以及日德這些國家。我們更多是國產(chǎn)替代，也就是技術(shù)換市場。那么，科技股為什么會出現(xiàn)這么大漲幅呢？一是因?yàn)閲a(chǎn)替代，二是由于機(jī)構(gòu)利益所致。三是大家用“市夢率”來看待科技股，對科技股有著很大的想象空間，并給予其很高的估值。假設(shè)一家企業(yè)的平均年收增長率為40%，凈利增長率也是40%，理論上40倍的市盈率是合理的，但現(xiàn)在很多科技企業(yè)的市盈率都超過了100倍。因?yàn)橘Y金抱團(tuán)了，因?yàn)橛歇?jiǎng)勵(lì)制度。比如市值從100億炒成200億，機(jī)構(gòu)所管理的基金凈值從1漲到2，可以獲得很高的獎(jiǎng)勵(lì)提成。當(dāng)然，這只是我個(gè)人的看法。還有就是機(jī)構(gòu)間的博弈。只要我領(lǐng)先于同行，就可以采取守正出奇的策略，買了以后準(zhǔn)備三年不賺錢，但是也不會虧，因?yàn)槿曛笃髽I(yè)凈利就上來了。萬一有投資者對這只股票進(jìn)行追捧，機(jī)構(gòu)的投資業(yè)績表現(xiàn)會更優(yōu)，雖然股價(jià)偏離了合理估值，但是投資業(yè)績還是擺在那里。這對基金規(guī)模的擴(kuò)大、下一期基金的發(fā)行、基金公司的美譽(yù)度、基金經(jīng)理的獎(jiǎng)懲，都有很大的正面作用。這也使得科技股的整體估值都很高，股價(jià)漲得都非?？捎^。

醫(yī)藥股和科技股有著同樣的效應(yīng)，我認(rèn)為醫(yī)藥行業(yè)的頭部企業(yè)的估值已經(jīng)被推到了相當(dāng)高估的程度。

消費(fèi)板塊實(shí)際上是目前估值最合理、前景確定性最強(qiáng)的板塊。上市的消費(fèi)企業(yè)分為兩批，一批是全國性企業(yè)，一批是地方性企業(yè)。早期都是全國性企業(yè)在上市，比如伊利、光明，他們當(dāng)時(shí)的市場份額已經(jīng)比較大了。而區(qū)域性企業(yè)，則有望通過上市變成全國性企業(yè)。

現(xiàn)在股東一碼通的開戶數(shù)已經(jīng)達(dá)到1.5億戶以上（一個(gè)一碼通對應(yīng)一個(gè)自然人或法人），且每年新增一千萬戶以上。這些群體基本上是社會最中堅(jiān)的階層，理性、相對富有、追求良好的生活品質(zhì)。對消費(fèi)品的品質(zhì)要求高，對品牌的忠誠度也高。一旦消費(fèi)體驗(yàn)好，就會長期使用。股市行情顯示以及伴隨著行情的輿論評判，都是消費(fèi)品品牌的無形廣告，價(jià)值巨大且影響力綿綿不斷，會持續(xù)提高標(biāo)的企業(yè)的市場占有率，也會推進(jìn)產(chǎn)品的換代升級，讓企業(yè)利潤上升，這是一個(gè)良性循環(huán)的過程。

比如當(dāng)時(shí)的美的、格力，雖然自身經(jīng)營也是很關(guān)鍵的因素，但上市對他們的管理制度，以及品牌美譽(yù)度都有很大的正面作用。原來是家用電器，現(xiàn)在可能是食品等等。當(dāng)區(qū)域性企業(yè)變成全國性企業(yè)以后，品牌美譽(yù)度提高了，營收增長會很快，一般企業(yè)30倍左右的市盈率，而這些上市公司的市盈率估值，市場往往會給予70-90倍左右，中長期投資這一批企業(yè)給大家?guī)淼氖找媸潜容^直觀的，而且不是個(gè)別現(xiàn)象，大部分企業(yè)都這樣。

七禾網(wǎng)12、隨著巨頭中芯國際的上市，市場擔(dān)心巨大的成交額會對科技股，尤其是半導(dǎo)體板塊形成“抽血”效應(yīng)，進(jìn)而壓制科技股行情，您對此怎么看？

徐欣：中芯國際的制程和臺積電相差兩倍，因?yàn)檫@兩倍的差異，中芯國際所做的產(chǎn)品的毛利率就很低。兩家公司的產(chǎn)能相差三倍，毛利率相差三倍，這樣一來，中芯國際的估值往往就只有臺積電的九分之一了。

中芯國際還有一個(gè)問題是，它最終的產(chǎn)品賣給誰還是要美國人說了算。如果美國人說不能賣給華為，它就不能賣，否則美國在上游掐斷其部分零配件供應(yīng)，他就動不了了。所以，這個(gè)國產(chǎn)只能是有限程度上的一種獨(dú)立自主。從科技的角度講，中芯國際在國內(nèi)是不錯(cuò)的，但如果將其放到更大的平臺上，比如和臺積電、三星競爭，科技含量仍然比較低。

中芯國際上市那天的開盤價(jià)是95塊，現(xiàn)在已經(jīng)在80塊左右，下跌了差不多15%。而中芯國際的港股在其A股上市之前，有很長一段時(shí)間是停在10塊港幣附近的位置的。所以，在這個(gè)位置去投機(jī)，有一定的科學(xué)性，但如果是投資，就要慎重。畢竟中芯國際所處的是一個(gè)成熟行業(yè)，它屬于后來者，要趕上去很難。

七禾網(wǎng)13、結(jié)構(gòu)性行情能否延續(xù)也是最近大家討論比較多的話題。在您看來，市場風(fēng)格和估值的切換需要具備哪些條件？您覺得下半年A股會延續(xù)“吃藥喝酒+科技”的行情，還是會迎來地產(chǎn)、銀行以及非銀金融等低估值板塊的補(bǔ)漲和追趕？

徐欣：醫(yī)藥、白酒、科技板塊的整體估值都已經(jīng)非常高了，起碼不便宜。但是因?yàn)槭袌稣J(rèn)同度很高，在這些行業(yè)中，一家普通的企業(yè)很容易被炒作到很高的市盈率市值，高估兩三倍。比如：新上市開出的市盈率前期可能是30倍、40倍，直至后期100多倍的時(shí)候還是很容易受到市場追捧。所以主力如果要做品種的選擇，往往也是在這幾個(gè)板塊中挑選。

下面說一下地產(chǎn)。地產(chǎn)企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)有難度，企業(yè)好不好是一方面，還要看資金去不去追捧。地產(chǎn)板塊的市盈率不是最便宜的，而且全國地產(chǎn)的整體價(jià)格高度已經(jīng)在了，房價(jià)上漲不可能完全失控。

非銀金融主要包括保險(xiǎn)、信托和證券。證券的板塊估值已經(jīng)在上面了，很多券商都已經(jīng)炒到幾千億市值。信托比較亂，國內(nèi)做得好的信托公司基本沒有。信托資產(chǎn)往往是追逐利潤的，都跑到非標(biāo)資產(chǎn)里去了，而且信托企業(yè)上市也很少。對于保險(xiǎn)，實(shí)際上國家最希望它能穩(wěn)定，也不想它通過資本市場獲取高額利潤?，F(xiàn)在國外的保險(xiǎn)公司沒有進(jìn)來，一旦進(jìn)來，國內(nèi)也就中國人壽和中國平安兩家頭部企業(yè)可以與之競爭。從企業(yè)的經(jīng)營指標(biāo)來看，國內(nèi)保險(xiǎn)公司遠(yuǎn)遜于國外的成熟企業(yè)。

銀行則是壞賬率問題。證券和銀行屬于此消彼長的行業(yè)，資本市場發(fā)展越好，銀行業(yè)務(wù)就越差。此外，騰訊的微眾銀行，阿里巴巴的網(wǎng)商銀行，以及諸多城市和鄉(xiāng)鎮(zhèn)銀行，極大的削弱了全國股份制銀行及其它上市銀行的利潤。銀行業(yè)是一個(gè)非常紅海的行業(yè)，業(yè)務(wù)增長速率低，壞賬率高，不見得會好。銀行股現(xiàn)在的市盈率在7-8倍，主要是因?yàn)樗膲馁~提取率很低，只要壞賬提取率高1%，很可能就會虧損。據(jù)我所知，很多銀行的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)都比較大，只是沒有充分暴露出來。所以，銀行股的低市盈率實(shí)際上是一種偽現(xiàn)象。

七禾網(wǎng)14、近期，很多公司都發(fā)布了中報(bào)預(yù)告，您覺得今年上半年中報(bào)的整體情況怎么樣？

徐欣：整個(gè)社會的利潤向優(yōu)勢行業(yè)集中、向頭部企業(yè)集中是大方向。以過去的攜程和藝龍兩家企業(yè)為例，他們的營收相差一倍，但估值卻差了九倍。現(xiàn)在好的行業(yè)基本上都是現(xiàn)代行業(yè)，而且現(xiàn)代行業(yè)更殘酷，業(yè)績向頭部企業(yè)集中的現(xiàn)象更明顯。換句話說，利潤不向頭部企業(yè)集中的行業(yè)，都不是好行業(yè)。因?yàn)檫@么一種時(shí)代背景，加上疫情影響，今年的中報(bào)不會靚麗到哪里去，但是不排除有些企業(yè)粉墨登場，修飾業(yè)績。

七禾網(wǎng)15、您從1991年就開始參與股市，已有近30年的股票投資生涯，您是如何看待投資的？能否談?wù)勀耐顿Y框架？

徐欣：我個(gè)人覺得，投資和投機(jī)實(shí)際上并沒有很明顯的區(qū)別。如果你敢拿時(shí)間長一點(diǎn)的，這些操作往往可以將其定義成投資，如果你想持有時(shí)間比較短一點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)耐受度強(qiáng)一點(diǎn)，就可以定義為投機(jī)。

我認(rèn)為在牛市盡量要投機(jī)，在熊市盡量要投資。熊市的時(shí)候，股票價(jià)格往往都很低，買了以后基本上風(fēng)險(xiǎn)也很小，而且你也必須持有很長的時(shí)間，因?yàn)槎唐趦?nèi)很難漲到你認(rèn)為合理的估值位置。加上熊市市場人氣不足，追捧的人不夠多。所以，熊市盡量去投資。牛市的時(shí)候，大家都很亢奮，買的標(biāo)的搞不好就是估值非常高，短期內(nèi)的漲幅很大，但可能這家企業(yè)的基本面并沒有發(fā)生很大的變化。這時(shí)候如果選擇投資，一是風(fēng)險(xiǎn)高，二是不劃算。當(dāng)然，也要盡可能去選擇倍賠率比較合理的品種，贏可能贏三五塊，輸可能輸七八毛，起碼要保證三五倍的倍賠率。

七禾網(wǎng)16、您看重長期價(jià)值，曾表示對大多數(shù)投資者來說，股票投資還是要做長線，收益更確定，那么您是如何把握一個(gè)公司的長期價(jià)值的？此外，您也會進(jìn)行一些快進(jìn)快出的操作，如何平衡長期和短期的矛盾？

徐欣：眾人去處必?zé)o路，不管是板塊也好，還是個(gè)股也好，如果大家事先都很看好，理論上就像拍賣行一樣，能買到的價(jià)格往往不便宜。在大眾都看好的時(shí)候，一般都愿意出比較高的估值去買，這通常不是好機(jī)會。

一直以來，我在選擇標(biāo)的的時(shí)候首先就看市場人氣熱不熱，對于很熱的品種，我只做短線、做投機(jī)。反應(yīng)人氣最直接的地方都是股吧。做短線要盡量選人氣相對旺的，萬一跳水跳下來，只要企業(yè)不倒閉，基本上還是會有人接盤的，損失不大，容易進(jìn)出，摩擦成本低。

如果是做投資，最好是選擇在十個(gè)人中有七八個(gè)還不太了解的品種，包括輿論以及機(jī)構(gòu)都沒有推薦。這時(shí)候的價(jià)格往往是比較合理的，起碼沒有嚴(yán)重違背當(dāng)時(shí)市場環(huán)境下的估值。

七禾網(wǎng)17、您一方面信奉價(jià)值投資，另一方面又熱愛投機(jī)，兩者之間似乎是相互矛盾的，您如何在具體交易中實(shí)現(xiàn)這兩者的統(tǒng)一或互動？

徐欣：點(diǎn)位低的時(shí)候多投資，盡量選擇基本不會破產(chǎn)倒閉的企業(yè)。點(diǎn)位高的時(shí)候盡量多投機(jī)。市場不熱的時(shí)候，投機(jī)品種也很難炒，跟風(fēng)者比較少。

七禾網(wǎng)18、我們知道，不同的人對價(jià)值投資的理解也不盡相同。您所理解的價(jià)值投資，是一種怎樣的投資方式？

徐欣：貨真價(jià)實(shí)，投資決策千萬不能建立在所謂的股評家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家、行業(yè)評論員的嘴巴上。一個(gè)值得投資的企業(yè)必須要有核心競爭力，最好是主業(yè)是什么就只做什么，一個(gè)企業(yè)只要混業(yè)經(jīng)營，基本上就完了。

七禾網(wǎng)19、在中國股市，價(jià)值投資經(jīng)常會被質(zhì)疑，很多人認(rèn)為價(jià)值投資不適用于中國股市，您覺得這些投資者不認(rèn)可價(jià)值投資的主要原因是什么？

徐欣：價(jià)值投資是股市中最好的參與模式，沒有之一。它的確定性強(qiáng)，最終得到一個(gè)好結(jié)果的概率非常大。除非是在一家企業(yè)經(jīng)營層亂搞，或者行業(yè)政策出現(xiàn)大的調(diào)整等少數(shù)情況下，才會出現(xiàn)價(jià)值投資失敗。

那為什么還是有很多人做價(jià)值投資失敗了呢？主要在于三點(diǎn)：第一，在牛市的時(shí)候做價(jià)值投資。市場點(diǎn)位本來就已經(jīng)很高了，可能已經(jīng)到了6000點(diǎn)，后面跌到2000點(diǎn)，那你的價(jià)值投資怎么會成功呢？第二，沒有選擇頂部企業(yè)。要選皇冠上的明珠，連皇冠都不行，必須是上面的那顆明珠，這樣的企業(yè)太少了。而頂部企業(yè)在指數(shù)比較低的時(shí)候新上市的就更少了。第三，太害怕虧損。虧損可以分為可逆虧損和不可逆虧損?？赡嫣潛p是暫時(shí)的，隨著市場對投資標(biāo)的的理解越來越深，或者市場環(huán)境的好轉(zhuǎn)，最終可以轉(zhuǎn)虧為盈，享受股價(jià)上漲的紅利。對于這樣的虧損，我們應(yīng)該勇于接受且樂于接受。而不可逆的虧損，可能是在個(gè)股估值或者指數(shù)處于高位的時(shí)候發(fā)生的，在這種情況下，我們應(yīng)該盡最大努力去克制住自己的參與意愿。

所以，對很多人來說，價(jià)值投資失敗，一是沒有選準(zhǔn)時(shí)機(jī)，二是沒有選準(zhǔn)企業(yè)，三是太害怕虧損。還有就是自身基本功遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，在我看來，做十年股票，只是起步。

七禾網(wǎng)20、談到價(jià)值投資，大家一定會講到茅臺，而茅臺在市場上又備受爭議，日前更是有媒體直指茅臺“酒是用來喝的，不是用來炒的”，您如何看待這個(gè)所謂的“價(jià)值投資標(biāo)的”？

徐欣：首先，茅臺是一家很好的企業(yè)。其次，從茅臺過去的發(fā)展，以及股價(jià)的走勢來講，都不能說它是炒作。實(shí)際上，它只是很好地利用了資本市場來募資、擴(kuò)大生產(chǎn)、提高品牌美譽(yù)度。炒作的成分可能有，但更多是因?yàn)槊┡_經(jīng)營層的不懈努力，公司的不斷發(fā)展，使其得到了大家的認(rèn)可。

但今后還是有兩點(diǎn)需要注意。第一，白酒歸根結(jié)底屬于非健康食品，今后大家肯定會更注重養(yǎng)生。第二，茅臺是國有企業(yè)，換領(lǐng)導(dǎo)人無非就是一紙調(diào)令，但這對企業(yè)的傷害可能會非常大。最近一屆茅臺的股東大會，公司領(lǐng)導(dǎo)層對投資者非常不尊重，所有問題都沒有回答，沒有互動，一反往年管理層和社會股東融洽相處，共商經(jīng)營前景的慣例，大家對此也很有怨言。所以，可能在未來三年、五年、十年，茅臺還是一家好企業(yè)，還是一個(gè)優(yōu)秀的投資標(biāo)的，但從更長的時(shí)間維度來看，并不一定。

七禾網(wǎng)21、中芯國際上市后，不少投資者將其與茅臺進(jìn)行比較，市場上關(guān)于中芯國際還是貴州茅臺誰更有價(jià)值的討論甚囂塵上，您覺得中芯國際是否有望取代茅臺，成為新一代“股王”？

徐欣：中芯國際主要的機(jī)會在于國產(chǎn)替代，如果能在技術(shù)上有一個(gè)大的突破，達(dá)到臺積電這種水準(zhǔn)，那它的營收和利潤會增長很快。按目前的價(jià)格買的話，投資回報(bào)率還會比較高。但也有不確定性，因?yàn)橹行灸壳暗募夹g(shù)上游在歐美，存在著技術(shù)被歐美“掐脖子”的不確定性。

茅臺屬于頂部企業(yè)，而且用戶粘度很高，在一些婚禮、重要會議等比較隆眾的場合，大家還是會選擇用茅臺。在可預(yù)見的三五年，只要不出現(xiàn)大的失誤，茅臺的發(fā)展還是可期的。

總得來說，茅臺更穩(wěn)，中芯國際的投資收益率也許會比茅臺高，但也不排除因?yàn)樵诩夹g(shù)上被美國“掐脖子”而出現(xiàn)投資虧損的情況。中芯國際作為生產(chǎn)硬件的企業(yè)，屬于B端，缺少用戶粘度。而茅臺這樣的C端企業(yè)，經(jīng)過10年、20年的發(fā)展，可能就會有很多人認(rèn)識并認(rèn)可這個(gè)品牌，并給它帶來美譽(yù)度和非常巨大的用戶增量。