五月底以來，面對棕櫚油及菜油的接力上漲，豆油基本處于被動跟漲的狀態(tài)，期間時而隨中糧采購增加有所波動，卻又很快平息。大豆的巨量到港及豆粕旺盛需求令近兩個多月以來大豆周壓榨維持200萬噸上下的超高水平，豆油累庫幅度雖不及預(yù)期，但供應(yīng)也并不短缺，在此情況下豆油多頭難以發(fā)力。

但隨著時間的推移，國內(nèi)菜油、棕櫚油庫存遲遲未能重建，高菜豆價差及低豆棕價差均指向豆油良好的替代性，疊加某集團大量采購對市場形成的預(yù)期引導(dǎo)，在棕櫚油、菜油相繼出現(xiàn)一定程度的滯漲之后，資金推升豆油的意愿開始增強。借由美豆油在生柴需求旺盛下的強勢表現(xiàn)，豆油引領(lǐng)了新一輪的上漲。

由于9月合約距離到期已不遠，且市場更看好大量貨權(quán)被某集團控制的四季度豆油行情，近幾日資金涌入豆油2101合約較為明顯，周四豆油2101合約強勢突破前高，并對棕櫚油和菜油走勢形成較好帶動。從當前形勢來看，豆油能順利接過油脂上漲的接力棒嗎？在其他農(nóng)產(chǎn)品及原油表現(xiàn)平平的情況下，市場如此看好油脂的原因又在哪？

一、豆油表觀消費爆表，真有那么好？

從月度平衡表來看，當前豆油整體處于供需兩旺的格局。在巨量大豆到港及良好豆粕需求背景下，五月底以來大豆壓榨持續(xù)維持在200萬噸左右的超高水平，但因豆油低價引發(fā)替代優(yōu)勢，導(dǎo)致豆油累庫幅度遠不及預(yù)期。此外，某集團在市場上大量采購豆油現(xiàn)貨及遠月合同，令豆油可流通合同收緊，并在市場上形成四季度豆油供應(yīng)偏緊的預(yù)期，引發(fā)中下游跟風采購，進一步支撐豆油基差及盤面強勢。

按照豆油產(chǎn)量、進出口及庫存倒推表觀消費量，會發(fā)現(xiàn)一件十分驚奇的事情：3月以來的豆油表觀消費量明顯好于去年同期水平。3-4月表觀消費量好于同期主要是補庫的擾動，那5-7月又是因為什么？豆油都去哪兒了？

根據(jù)統(tǒng)計局的住宿和餐飲業(yè)景氣指數(shù)、餐飲收入等數(shù)據(jù)，很容易看出當前餐飲行業(yè)距離恢復(fù)正常景氣水平仍有較大差距，這其實也符合我們的直觀感受。雖然當前居民日常外出就餐基本恢復(fù)正常，但外出旅游就餐仍處于被抑制的狀態(tài)，此外疫情期間不少餐館未能經(jīng)受現(xiàn)金流斷裂的沖擊，這從家門口常吃餐館的倒閉及商圈餐飲的蕭條中可見一斑。據(jù)第三方統(tǒng)計，在國內(nèi)年近3500萬噸的植物油消費中，餐飲占比高達40%，其中以豆油占主導(dǎo)，餐飲豆油消費占比可達豆油總消費的近6成。餐飲行業(yè)的不景氣將較大拖累豆油消費，那么如此之高的豆油表觀消費量又從何而來呢？

1、對菜油、棕櫚油等油脂的替代

從油脂間價差來看，當前的高菜豆價差及低豆棕價差均指向性價比較高的豆油替代。不過從棕櫚油表觀消費量來看，4-6月表觀消費量均好于去年同期水平，并未看到太明顯的豆油替代情況。而至于豆油對菜油的替代，可能有一部分，但菜油年消費從400萬噸出頭降至300萬噸上下，折月替代量不過10萬噸，這部分替代量還需被玉米油、葵油等共同瓜分，從葵油進口量變化及企業(yè)反饋情況來看，同樣定位中高端的葵油可能才是替代菜油的主力。海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2020年上半年國內(nèi)葵油進口91萬噸，較去年同期增加36.5萬噸，增幅較為明顯。

2、飼料用油的增長

據(jù)了解，今年植物油的飼料用油有較明顯的增長，主要因玉米價格較高令添加比例減少，飼料原料含油量的下降使得配方中需再額外多添加油脂。疫情后棕櫚油消費出現(xiàn)一波增長，即是因飼料用量增長所致。不過隨著棕櫚油價格在過去兩個多月的大幅上漲，豆棕價差跌至較低水平，飼料配方中添加的植物油也逐漸由棕櫚油轉(zhuǎn)變成了毛豆油，導(dǎo)致了豆油需求的增長。按大數(shù)估算，飼料年產(chǎn)量折全價料約3.2-3.5億噸，若其中植物油添加比例增加0.5%，折160-175萬噸/年，月均15萬噸左右。該數(shù)據(jù)可從棕櫚油4月表觀消費量增量得到一定驗證，在4月棕櫚油下游補庫及飼料用油增長的背景下，棕櫚油表觀消費增長不到15萬噸，暗示更少的飼料用油增量?？紤]到近幾月飼料產(chǎn)量的增長及玉米價格上漲、植物油添加比例提升，約15-20萬噸的飼料用油增量是合適的。但值得注意的是，這部分飼料用量，可能會隨著植物油價格的上漲及性價比的降低而下滑，需動態(tài)看待。

3、非實質(zhì)性消費

除了替代消費及飼用消費之外，我們將并未實際消費而是進入隱性庫存中的植物油計入非實質(zhì)性消費一欄，認為該項主要包括家庭囤貨、渠道囤貨、儲備擴增等。不同于前兩項消費，這部分量并未被實際消費掉，而只是進入了隱性的終端、渠道庫存中，導(dǎo)致根據(jù)顯性庫存推導(dǎo)出的表觀消費量偏高。

根據(jù)餐飲景氣程度及營業(yè)收入大致估算，當前餐飲恢復(fù)程度在7-8成左右，餐飲豆油月消費減量保守估計仍達30萬噸。根據(jù)前文估算，替代及飼料用量增量僅在20余萬噸，即便再算上家庭消費的增長，也僅夠彌補餐飲消費的下滑幅度，那么6-7月較明顯的同比表觀消費增量很可能就來自隱性庫存的增長，并非實際消費。

截至7月24日當周，豆油未執(zhí)行合同高達234.54萬噸，較往年同期翻番，其中包含大量某集團及其他跟風貿(mào)易商采購的遠期合同。近幾個月以來，該集團在市場上大量采購豆油現(xiàn)貨及遠月合同，并在市場上形成四季度豆油供應(yīng)偏緊的預(yù)期，引發(fā)中下游跟風采購及囤貨，令可流通合同進一步收緊。

然而，生豬存欄的恢復(fù)及豆粕添加比例的提高令豆粕需求旺盛，在巨量大豆到港壓力下，未來一兩個月豆油產(chǎn)出仍可維持高位，隨著渠道庫存的不斷累積，后面將是考驗需求的時候。7月中旬以來植物油價格快速拉漲后，飼料用油是否會受影響？近期豆油的領(lǐng)漲引致豆棕價差反彈，是否會抑制替代消費？某集團大量采購的非儲備豆油會如何處理？這些均具有不確定性，需要我們繼續(xù)密切地跟蹤豆油的提貨量及庫存。

二、放水一定能形成通脹嗎？

除了好于預(yù)期甚至同期的表觀消費量，市場看漲油脂的另外一個重要邏輯在于對通脹的預(yù)期。對比2008年金融危機后全球央行放水引發(fā)的那輪商品波瀾壯闊的上漲行情，市場對此次放水引發(fā)通脹及大宗商品牛市的預(yù)期較高。然而，狹義貨幣要形成通脹需要成為廣義信用，從貨幣到信用，需要貨幣形成購買力并轉(zhuǎn)化為需求。

從當前情況來看，企業(yè)及居民部門加杠桿能力及意愿有限，后疫情時期的經(jīng)濟復(fù)蘇受阻于消費場景、債務(wù)負擔和收入預(yù)期等因素，貨幣寬松無法順暢轉(zhuǎn)化為真實購買力和實際需求所驅(qū)動的信用擴張，結(jié)果成為了泛濫的金融流動性，進而推升了資產(chǎn)價格的分化和波動。

可以發(fā)現(xiàn)，此輪大宗商品價格的上漲，漲的不是實際需求驅(qū)動的通脹預(yù)期，而是大宗商品的金融屬性。其中，金融屬性最強的黃金漲的最好，其次是有色金屬中的銅以及和黃金沾親帶故的白銀，而商品屬性強的原油、能化、農(nóng)產(chǎn)品等走勢基本反映的是基本面弱需求的情況。至少目前從通脹三巨頭——油脂、棉花及白糖的走勢來看，除了顯著走強的油脂之外，棉花及白糖并沒有看到太強的通脹跡象。如果市場要做的是通脹邏輯，布局價格較低、安全邊際更高的原油、白糖及棉花，難道不比繼續(xù)推油更香嗎？嗯？

綜合來看，個人對豆油接力油脂上漲并不太看好，認為其表觀消費存在高估可能，后面對需求的考驗將較為關(guān)鍵，而因通脹預(yù)期看漲油脂的理由也不夠充分。不過目前來看，市場對豆油接力似乎也并不是太看好，在馬盤休市未開的情況下，周五晚上資金又開始一窩蜂地涌入棕櫚油09合約中，似乎還是想給低庫存的棕櫚油09來個“軟逼倉”。從馬棕目前的階段性出口及產(chǎn)量預(yù)估來看，按7月產(chǎn)量環(huán)比降5%，出口增5%來測算，如果馬來西亞國內(nèi)消費再加把勁，不排除7月末庫存將降到160萬噸的可能，近月供應(yīng)偏緊是不可避免的了，資金如果有意愿再把價格往上推一推也是可以的。只不過，隨著年內(nèi)庫存低點出現(xiàn)，后期上漲的后勁就沒那么強了，除非產(chǎn)地棕櫚油產(chǎn)量出現(xiàn)嚴重問題或強勁出口延續(xù)令低庫存持續(xù)，不然應(yīng)該沒什么人愿意花更高的價格去買供應(yīng)越來越寬松的商品吧。