節(jié)奏大概率放緩

7月股指交投活躍，兩市總成交金額連續(xù)17個(gè)交易日在1萬(wàn)億元以上，最高達(dá)到1.7萬(wàn)億元，超過(guò)2019年3月的高點(diǎn)。中期來(lái)看，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策呵護(hù)下，股指上漲動(dòng)力仍存，但節(jié)奏大概率放緩。

社融增速或回落

繼7月18日，央行窗口指導(dǎo)銀行利用MLF資金用于支持貸款投放和信用債投資后，7月23日國(guó)常會(huì)提出“保障融資平臺(tái)公司合理融資需求”，政策由“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”的意圖十分明顯，社融也在不斷攀升。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬信用對(duì)A股有明顯的提振作用，例如2005年4月、2008年10月等。因此，市場(chǎng)對(duì)本次寬信用的持續(xù)性較為關(guān)注。

根據(jù)央行行長(zhǎng)易綱于6月在陸家嘴論壇的講話，下半年貨幣政策還將保持流動(dòng)性合理充裕，預(yù)計(jì)全年人民幣貸款新增近20萬(wàn)億元，社會(huì)融資規(guī)模的增量將超過(guò)30萬(wàn)億元。據(jù)此推算，下半年信用擴(kuò)張將會(huì)較上半年明顯放緩。2019年全年社融增量為25.6萬(wàn)億元，今年上半年寬貨幣帶動(dòng)寬信用，特殊的寬松貨幣政策推動(dòng)信用快速擴(kuò)張，上半年新增社融就達(dá)到了20.8萬(wàn)億元，6月社融存量增速升至12.8%。如果下半年新增社融達(dá)到去年同期水平，則今年全年社融需達(dá)32萬(wàn)億元，下半年新增約11.2萬(wàn)億元，這意味著下半年的社融存量增速會(huì)小幅回落。

另外，我們還發(fā)現(xiàn)今年寬信用和以往有些許不同。從社融存量增速和銀行總資產(chǎn)增速的角度來(lái)看，2017年影子銀行清理整頓后二者的相關(guān)性不斷提升，但是今年6月，社融存量同比仍在攀升，銀行總資產(chǎn)增速卻出現(xiàn)了明顯回落，二者的背離或預(yù)示著未來(lái)社融的觸頂。如果社融觸頂，將意味著擴(kuò)張的信用有可能將暫告一段落。

資金面壓力不減

今年上半年，小微企業(yè)受到疫情沖擊較為明顯，貨幣政策不斷加碼，企業(yè)融資成本下降，企業(yè)票據(jù)利率不斷回落。6月開(kāi)始監(jiān)管部門(mén)開(kāi)展窗口指導(dǎo)，要求壓降結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模，要求在今年年底前，逐步壓降至年初規(guī)模的三分之二。數(shù)據(jù)顯示，中資銀行結(jié)構(gòu)性存款規(guī)模在今年年初的時(shí)候已經(jīng)超過(guò)10萬(wàn)億元，今年4月規(guī)模更是上升至12萬(wàn)億元左右，6月窗口指導(dǎo)下，結(jié)構(gòu)性存款環(huán)比已經(jīng)減少了1萬(wàn)億元，如果按照年初的水平來(lái)看，還需要壓降至少3萬(wàn)億元的結(jié)構(gòu)性存款。結(jié)構(gòu)性存款的壓降需要其他負(fù)債來(lái)進(jìn)行彌補(bǔ)，截至7月24日，同業(yè)存單發(fā)行規(guī)模已達(dá)到1.29萬(wàn)億元，連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)回升，市場(chǎng)預(yù)計(jì)凈融資規(guī)模環(huán)比也將大增近4000億元。相比同期1萬(wàn)億元結(jié)構(gòu)性存款的壓降，同業(yè)存單的凈融資量依舊較少，這可能也是6月銀行總資產(chǎn)出現(xiàn)回落的原因之一。受此影響，同業(yè)存單發(fā)行利率不斷飆升，截至目前發(fā)行利率環(huán)比6月至少上行了50bp。目前同業(yè)存單利率與隔夜回購(gòu)利率出現(xiàn)了背離，如果后續(xù)銀行負(fù)債壓力不減，且央行繼續(xù)維持中性態(tài)度的話，不排除資金利率出現(xiàn)收緊的情況。

近期密切關(guān)注7月底召開(kāi)的中央政治局會(huì)議，歷年7月會(huì)議分析研究當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議中可能會(huì)給出三季度貨幣政策的指引信息。當(dāng)前中小企業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力大、就業(yè)形勢(shì)嚴(yán)峻，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率過(guò)早抬升與高層意圖不符。由于前期監(jiān)管層打擊資金空轉(zhuǎn)套利行為，導(dǎo)致近期同業(yè)存單利率大幅上行，商業(yè)銀行負(fù)債端壓力變大，貨幣供給再收緊也會(huì)影響商業(yè)銀行的擴(kuò)表意愿，預(yù)計(jì)貨幣政策不會(huì)明顯轉(zhuǎn)緊。在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和政策不會(huì)發(fā)生轉(zhuǎn)向的背景下，中期股指還有上漲的動(dòng)力，但上漲節(jié)奏或存在反復(fù)的可能。去年4月，A股反彈在政治局會(huì)議釋放緊縮預(yù)期之后開(kāi)始回調(diào)。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，股市和債市均處于階段性盤(pán)整的階段，市場(chǎng)對(duì)于貨幣政策的邊際變化也會(huì)變得異常敏感，短期市場(chǎng)波動(dòng)或加大。