本周市場風(fēng)險偏好回落，主要指數(shù)震蕩下行。本周上證指數(shù)，中小板指，創(chuàng)業(yè)板指漲跌幅分別為-0.54%，-2.34%，-1.30%。從行業(yè)指數(shù)來看，本周軍工(7.97%)，休閑服務(wù)(3.34%)，有色金屬(2.81%)，電氣設(shè)備(2.76%)，采掘(1.30%)等行業(yè)表現(xiàn)較好，通信(-3.99%)，銀行(-2.96%)，電子(-2.90%)，商業(yè)貿(mào)易(-2.64%)，計算機(jī)(-2.54%)等行業(yè)表現(xiàn)靠后。

安信策略在今年市場底部堅定看多，提出“復(fù)蘇?！迸袛嗖⒊掷m(xù)發(fā)布系列報告，伴隨著全球流動性泛濫，中外經(jīng)濟(jì)和金融數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，企業(yè)盈利復(fù)蘇預(yù)期上修，中國金融改革步伐不斷加快提升市場風(fēng)險偏好，A股包括上證綜指等主要指數(shù)都已創(chuàng)下2019年以來新高。安信策略在市場底部看牛市的判斷正在得到市場越來越多的認(rèn)同。安信策略六月底發(fā)布的下半年策略展望報告《復(fù)蘇牛，未完待續(xù)》在過去兩年來首次重點(diǎn)提示低估值順周期板塊將出現(xiàn)一輪上漲。

7月12日，安信策略發(fā)布報告《短期從積極轉(zhuǎn)向中性》指出，“近期A股市場上漲速度過快，對應(yīng)風(fēng)險偏好與情緒的指標(biāo)數(shù)據(jù)都已處于高位水平，我們對市場的態(tài)度短期從積極轉(zhuǎn)為中性。”

綜合來看，我們維持對短期市場中性判斷，我們認(rèn)為市場在經(jīng)歷7月過快上漲，短期在面臨外部不確定環(huán)境下，可能還面臨一個階段的整固，新一輪上行行情還需要等待轉(zhuǎn)機(jī)。從中期看，全球流動性泛濫、中國復(fù)蘇趨勢占優(yōu)，A股配置吸引力占優(yōu)這三個核心因素都還沒有破壞，我們對A股市場中期看多維持不變。近期投資線索重點(diǎn)關(guān)注“國內(nèi)大循環(huán)”，行業(yè)重點(diǎn)關(guān)注軍工、新能源汽車、云計算、白酒、建材、機(jī)械、化工等。主題關(guān)注自主可控與進(jìn)口替代等。

1、復(fù)蘇并非坦途，政策未至拐點(diǎn)

近期市場出現(xiàn)的調(diào)整我們認(rèn)為外因是外部環(huán)境不確定帶來的催化，但重要內(nèi)因是前期市場過快上漲導(dǎo)致市場脆弱性上升，當(dāng)前調(diào)整的本質(zhì)是風(fēng)險偏好高位修正，但并非是基本面或流動性的重要拐點(diǎn)，因此市場尚不構(gòu)成牛轉(zhuǎn)熊的拐點(diǎn)。

近期美國疫情依然在擴(kuò)散中，復(fù)蘇恐受影響。近期美國新冠確診數(shù)據(jù)持續(xù)上升，并且值得警惕的是死亡人數(shù)也有抬頭跡象。此前，美國加利福尼亞州州長加文·紐瑟姆13日宣布，由于這個人口大州的新冠病例近期持續(xù)激增，即日起擴(kuò)大“封城”范圍，關(guān)閉全州餐館、博物館等室內(nèi)經(jīng)營場地以及過半縣的健身房、教堂、理發(fā)店。14日，佛羅里達(dá)州醫(yī)療管理局表示，目前，當(dāng)?shù)囟嗉裔t(yī)院重癥監(jiān)護(hù)室已經(jīng)飽和，全州至少48家醫(yī)院沒有多余的重癥監(jiān)護(hù)室床位。邁阿密市長蘇亞雷斯警告說，如果居民不遵守社交距離，當(dāng)?shù)乜赡苡斜匾扇「鼑?yán)厲的措施來阻止疫情惡化。7月23日美國勞工部公布數(shù)據(jù)顯示，美國上周首次申領(lǐng)失業(yè)救濟(jì)人數(shù)141.6萬人，預(yù)期130萬人，前值為130萬人，這也是自4月以來該數(shù)據(jù)首次出現(xiàn)上升。此前按照美國政府的指導(dǎo)方針，個人有權(quán)獲得FPUC的項目。該計劃每周額外提供600美元給領(lǐng)取定期失業(yè)金的人。這一補(bǔ)助計劃將于7月底到期，如果在該計劃結(jié)束時兩黨無法達(dá)成更廣泛的刺激協(xié)議，也會進(jìn)一步加大美國消費(fèi)支出下滑的壓力。

在這種背景下，近期特朗普政府選情告急，其在處理對華關(guān)系上也多有出格動作，對短期市場風(fēng)險偏好構(gòu)成了一定影響。

在外需復(fù)蘇面臨較大不確定的同時，我們需要看到，雖然中國復(fù)蘇趨勢占優(yōu)，但中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇結(jié)構(gòu)分化顯著，后續(xù)復(fù)蘇進(jìn)度也依然面臨挑戰(zhàn)，這個階段投資者不用過度擔(dān)憂政策顯著收緊。統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，二季度信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，金融業(yè)增加值分別增長15.7%、7.2%受疫情影響較??；建筑業(yè)，制造業(yè)，房地產(chǎn)業(yè)和農(nóng)業(yè)已經(jīng)恢復(fù)至疫情前水平。批發(fā)和零售業(yè)、住宿和餐飲業(yè)分別下降8.1%、26.8%，降幅比一季度分別收窄9.7、8.5個百分點(diǎn)。

總體看，我們認(rèn)為，當(dāng)前擔(dān)心全面收緊為時尚早，實(shí)際上從結(jié)構(gòu)上看，經(jīng)濟(jì)中有相當(dāng)一部分可能仍需要進(jìn)一步的扶持。

2、把握“大循環(huán)”發(fā)展戰(zhàn)略下的投資機(jī)會

今年5月以來，面對國際疫情新變化和錯綜復(fù)雜的國際形勢，“大循環(huán)”開始成為新的熱點(diǎn)詞匯。中國新的發(fā)展大戰(zhàn)略正在逐步形成：“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”。

在5月14日召開的中共中央政治局常委會中，首次提出了“構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局”，要求研究提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈穩(wěn)定性和競爭力。

5月23日，習(xí)近平在看望參加政協(xié)會議的經(jīng)濟(jì)界委員時強(qiáng)調(diào)，“逐步形成以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，培育新形勢下我國參與國際合作和競爭新優(yōu)勢?！?/p>

“以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)”既是我國面對不斷萎縮的全球經(jīng)濟(jì)和日益復(fù)雜的國際形勢作出的被動應(yīng)對措施，也是維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全和打造發(fā)展新優(yōu)勢的主動戰(zhàn)略抉擇。我們的解讀是，相關(guān)的政策導(dǎo)向，一方面，對原有依賴外需的產(chǎn)業(yè)鏈及公司加強(qiáng)內(nèi)需挖掘和政策扶持，對依賴進(jìn)口的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)要做好儲備補(bǔ)充和推進(jìn)進(jìn)口替代，另一方面在國際上也依然要尋找新的外需增長點(diǎn)和產(chǎn)業(yè)鏈合作伙伴。

在戰(zhàn)略的實(shí)施上，我們預(yù)計會有從需求側(cè)和供給側(cè)兩端發(fā)力：

需求側(cè)來說，一方面挖掘內(nèi)需，一方面在國際上共建“一帶一路”。挖掘內(nèi)需潛力：在疫情沖擊的背景下穩(wěn)定就業(yè)，在外需疲軟的背景下挖掘內(nèi)需。加快推動各類商場、市場和生活服務(wù)業(yè)恢復(fù)到正常水平，暢通產(chǎn)業(yè)循環(huán)、市場循環(huán)、經(jīng)濟(jì)社會循環(huán)，利用中國市場規(guī)模龐大的優(yōu)勢頂住經(jīng)濟(jì)下行的壓力。共建“一帶一路”：我國在過去的20年已經(jīng)深入融合到西方發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)的全球經(jīng)濟(jì)循環(huán)，“一帶一路”則有望為我國資源和市場的獲取開辟新的空間。

供給側(cè)來說，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈，推動要素市場化等改革。產(chǎn)業(yè)升級，進(jìn)口替代：政治局會議指出“要實(shí)施產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造和產(chǎn)業(yè)鏈提升工程”。鞏固傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢，強(qiáng)化優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先地位，抓緊布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)，提升產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化水平。產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化是供給側(cè)改革的新內(nèi)涵，是“大循環(huán)”戰(zhàn)略的重要組成部分。要素市場化：供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革深入到一定程度，就必須展開要素市場化改革。目前正在進(jìn)行市場化配置改革的要素主要有5種：土地、勞動力、資本、技術(shù)、數(shù)據(jù)。資本市場改革近兩年已經(jīng)明顯提速，新證券法、注冊制改革、新三板改革等正在重構(gòu)中國資本市場基礎(chǔ)制度。技術(shù)和數(shù)據(jù)的要素市場化改革也即將加速，知識產(chǎn)權(quán)、數(shù)據(jù)產(chǎn)權(quán)的確權(quán)和交易將成為改革的破局點(diǎn)，對于激發(fā)技術(shù)的供給活力、推動數(shù)字經(jīng)濟(jì)的發(fā)展具有重要意義。

我們認(rèn)為，在“大循環(huán)”中國發(fā)展新格局下，需要重點(diǎn)關(guān)注的投資主線是：自主可控，進(jìn)口替代、供應(yīng)鏈補(bǔ)充、新基建等。

3、機(jī)構(gòu)增配醫(yī)藥電子新能源，未來需要在α中進(jìn)一步精選α

Q2基金進(jìn)一步增持醫(yī)藥、電子、新能源等賽道，這體現(xiàn)了市場對結(jié)構(gòu)α共識度的進(jìn)一步提高，我們認(rèn)為需要注意的是，當(dāng)一種α成為市場高度共識之后，這種α也就變成了β，即一致預(yù)期和配置擁擠會導(dǎo)致市場面臨系統(tǒng)性風(fēng)險或者顯著調(diào)整時，這類共識型賽道α本身未必能夠再體現(xiàn)相對收益，未來需要在共識賽道中進(jìn)一步比較精選更優(yōu)質(zhì)標(biāo)的或者挖掘新的方向與機(jī)會，從而體現(xiàn)α屬性。

截止7月22日，基金二季報披露完畢。我們以主動型基金為樣本進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)Q2創(chuàng)業(yè)板環(huán)比增持2.96pct，主板、中小板分別環(huán)比減持2.82pct和0.14pct，創(chuàng)業(yè)板增持較為明顯。從行業(yè)的角度來看，Q2基金增持的行業(yè)主要在成長行業(yè)，增持靠前的有醫(yī)藥(+2.55pct)、電子(+2.44pct)、電力設(shè)備及新能源(+2.31pct)、消費(fèi)者服務(wù)(+1.59pct)、基礎(chǔ)化工(+0.78pct)等行業(yè)增持明顯。減持的行業(yè)主要是金融、周期和可選消費(fèi)板塊，減持靠前的有房地產(chǎn)(-1.75pct)、銀行(-1.72pct)、農(nóng)林牧漁(-1.56pct)、通信(-0.98pct)、建材(-0.80pct)等。

機(jī)構(gòu)配置邏輯主要為以下：

1、增配內(nèi)需高景氣部門和高ROE部門，例如受益疫情的生物制藥、化學(xué)制藥、計算機(jī)軟件、化學(xué)制品、酒類、食品制造和等領(lǐng)域。

2、增配度過至暗時刻的高杠桿經(jīng)營部門，例如消費(fèi)者服務(wù)(旅游及休閑)和交通運(yùn)輸(物流)。

3、增配景氣趨勢超預(yù)期部分，例如電子等。結(jié)合中報基本面來看，電子的大幅增持側(cè)面印證二季度基本面大概率要好于此前預(yù)期。

同時，2020Q2主動型基金重倉股持股總市值前20持股總市值占比34.94%環(huán)比Q1(31.55%)進(jìn)一步提升，一定程度上說明2020Q2機(jī)構(gòu)持股集中度略有提升。

我們認(rèn)為下半年機(jī)構(gòu)配置將進(jìn)一步反應(yīng)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動接近正常的趨勢，同時和“大循環(huán)”邏輯相呼應(yīng)、邊際上具備進(jìn)一步增長彈性，動態(tài)估值合理，市值預(yù)期仍有一定空間，標(biāo)的很可能會在內(nèi)需科技與內(nèi)需消費(fèi)中進(jìn)一步精選，同時周期成長股也會出現(xiàn)更多機(jī)會。

4、市場風(fēng)險偏好高位回落

我們通過對換手率，兩融，股指期貨，外資流入，市場賺錢效應(yīng)和賣方盈利預(yù)期修正等一系列表征風(fēng)險偏好的指標(biāo)加權(quán)計算得到安信策略A股情緒指數(shù)。7月24日市場熱度指數(shù)為42.5，自高位68.3大幅回落，但仍處在歷史81.1%分位水平。

從換手率來看，本周主要指數(shù)換手率回落，中小創(chuàng)換手率降至75%分位以下。本周上證綜指，中小板指，創(chuàng)業(yè)板指，上證50，滬深300，中證500，萬得全A的流通市值換手率分別為1.62%，5.37%，6.45%，0.75%，1.21%，2.6%，2.05%，分別較前周變動-0.32，-1.54，-1.51，-0.12，-0.24，-0.65，-0.5個百分點(diǎn)，分別處在91%，71%，68%，91%，90%，87%，89%分位數(shù)水平，除中小板指和創(chuàng)業(yè)板指外，多數(shù)指數(shù)換手率處于歷史90%分位數(shù)水平附近。

從個股層面來看，市場賺錢效應(yīng)持續(xù)下降。當(dāng)前市場強(qiáng)勢個股數(shù)量占比55.5%，較上周下降0.8個百分點(diǎn)，而超買個股與超賣個股之差占比12.0%，較前周下降10.3個百分點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板來看，強(qiáng)勢個股數(shù)量占比57.9%，較上周下降0.6個百分點(diǎn)，超買個股與超賣個股之差占比14.4%，較前周下降12.3個百分點(diǎn)。

兩融成交占比小幅回升。截至7月23日，兩融成交規(guī)模為1305億元，占A股總成交額的11.5%，較前周上升0.5個百分點(diǎn)。

另一方面，本周陸股通凈流出規(guī)模創(chuàng)3月以來單周凈流出新高。本周北向資金凈流出247.5億元，較前周的流出191.2億元進(jìn)一步加速。作為具有相對較高專業(yè)素養(yǎng)的投資人，海外投資者大規(guī)模減持，也反應(yīng)了其對于當(dāng)前市場環(huán)境的擔(dān)憂，這個信號值得內(nèi)地投資者跟蹤和關(guān)注。

綜合來看，短期市場還需要情緒隨著外部風(fēng)險(中美、美股)進(jìn)一步釋放，新一輪上行行情還需要等待轉(zhuǎn)機(jī)(中美、美聯(lián)儲新一輪寬松等)。

由于全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍有望持續(xù)，流動性整體還不會出現(xiàn)明顯收緊，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級與資產(chǎn)配置趨勢從中長期看依然對A股構(gòu)成有利因素，我們對A股市場中長期維持戰(zhàn)略看多不變。

風(fēng)險提示：1、海外疫情超預(yù)期，2、全球經(jīng)濟(jì)低預(yù)期，3、政策推進(jìn)低預(yù)期等。