PTA還是小原油嗎？

      從國外疫情發(fā)展開始，我們將石腦油的發(fā)展分為兩個階段。第一階段：需求主導(dǎo)階段，伴隨國外疫情的急劇發(fā)展，國外正常生產(chǎn)作息受到了嚴重的影響，成品油（汽柴煤油）的消費受到了極大的抑制，整體消費處于非常悲觀的局面。在恐慌情緒下，成品油整體裂解價差都下滑到了歷史低點，而石腦油裂解價差一度下跌至0以下。但我們發(fā)現(xiàn)，即使在恐慌情緒發(fā)酵最嚴重的時刻，化工需求（即化工裝置的負荷）一直處于環(huán)比回升的狀態(tài)（尤其是國內(nèi)），而石腦油約40%下游需求來自于化工需求，這也是在后面的反彈行情中，石腦油相對更強的原因。伴隨疫情發(fā)展，國外需求逐漸向上恢復(fù)，在這期間，成品油消費開始回升，消費環(huán)比好轉(zhuǎn)的預(yù)期使得成品油價格重心開始抬升，但由于需求整體處于弱勢，煉廠負荷回升程度有限，這也是我們所能看到的第二階段，即供應(yīng)不及需求，石腦油超跌反彈的階段。在該階段中，由于供應(yīng)端整體處于弱勢，需求端化工負荷環(huán)比卻在不斷提升，因而石腦油在這個過程中處于供不應(yīng)求的狀態(tài)，導(dǎo)致價格表現(xiàn)持續(xù)強勢。

      所以我們從石腦油價格演變的過程中可以發(fā)現(xiàn)，石腦油價格的重心主要來自于兩個因素：煉廠開工率以及下游負荷。那么原油價格會如何影響石腦油的價格呢？原油價格在經(jīng)歷沙特價格戰(zhàn)、OPEC+聯(lián)合減產(chǎn)，需求弱勢后，目前處于緊平衡的局面。而當前原油價格在供需雙弱的局面下愈加傾向于供需邏輯下的精準調(diào)控。所以我們認為當前原油向上抬升的驅(qū)動主要來自于成品油需求的不斷加強，只有需求端帶來提振，原油價格重心才有望顯著抬升。所以目前原油整體處于震蕩的局面，而石腦油在原油成本難以走強的背景下，其目前裂解價差已經(jīng)反映了其供不應(yīng)求的現(xiàn)狀。當然這是從結(jié)果的角度出發(fā)。但我們在討論小原油邏輯的時候，便是要探討原油在上漲或者下跌中，PTA成本石腦油端是否會同步漲跌。根據(jù)前面的討論，原油目前上漲的前提就是成品油需求的大幅提升，若需求大幅提升，則會帶來煉廠負荷的上升，石腦油的供應(yīng)則會相應(yīng)增加，因為石腦油在這個過程中供需反而會有走弱的預(yù)期；而原油若下跌，則可能成品油需求不及預(yù)期，彼時煉廠負荷也會相應(yīng)向下調(diào)整，那么石腦油供應(yīng)反而會變少，在需求維持的情況下，石腦油自身會相對走強。所以在成品油邏輯下，目前石腦油難以隨著成本端原油的價格而同步波動。（邏輯圖如下）

　　在前面的討論中，我們認為原油目前震蕩愈加趨向于供需的精準控制，那么在這種情況下，原油價格的漲跌很難對當前供需劈叉的石腦油產(chǎn)生顯著的影響。但成本端的波動還是會對石腦油的絕對價格產(chǎn)生影響，只不過石腦油在漲跌導(dǎo)致的供需邏輯變化中其自身的漲跌幅會相對不同步于原油。而鏈條進一步向下傳導(dǎo)，PX端價格是否會受到石腦油成本變動而帶來的影響呢？PX在今年整體過剩的局面下，其加工費已經(jīng)被壓縮至歷史最低位，但我們發(fā)現(xiàn)即使在150美金的加工差附近，PX端調(diào)整的幅度仍然有限。但是PX又面臨著脹罐的壓力，所以PX在低利潤和高開工的條件下本身處于一個低估值的狀態(tài)，但由于供應(yīng)端調(diào)整幅度有限（重整裝置是煉廠產(chǎn)氫氣的重要裝置），導(dǎo)致PX難以顯著擠出供應(yīng)，因而其加工費的波動更多來自于石腦油的變化，PX自身利潤則在低估值和脹罐兩個因素下難以擴張。所以從原油到石腦油到PX，我們發(fā)現(xiàn)目前原油的漲跌對于上游原料環(huán)節(jié)價格波動的影響十分有限。

　　在PTA產(chǎn)能持續(xù)釋放，疫情影響下消費持續(xù)萎靡的背景下，PTA的加工費卻始終維持在一個相對較高的區(qū)間，這個加工費下，現(xiàn)存的PTA裝置都有利潤可言。而PTA加工費之所以能維持在相對較高的位置，主要有以下兩個原因：首先是PTA端將部分現(xiàn)貨鎖定在了期貨上，通過控制現(xiàn)貨流動性來對現(xiàn)貨價格形成支撐。其次國內(nèi)利率的下滑使得融資成本大幅下降，疊加原料的絕對價格低位，下游備貨投機的需求十分旺盛，致使PTA加工費始終維持高位。但需要注意的是，由于終端消費的羸弱以及產(chǎn)業(yè)鏈整體庫存的高企，使得聚酯端產(chǎn)銷的帶動均是通過原油的上漲以及廠家的促銷，而本身不具備因真實需求擴張利潤的驅(qū)動，因而PTA難以繼續(xù)往上擴張利潤。進一步觀察可以發(fā)現(xiàn)，事實上，由于聚酯端的壓制，目前PTA的加工費主要來自于PX的利潤擠出，所以當PX成本發(fā)生變化時，在未觸及邊際成本下方空間時（關(guān)于PTA加工費的判斷，我們認為是PX升水結(jié)構(gòu)下給出的理性預(yù)期），PTA加工費也具有一定的模糊空間。

　　PTA在產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)能投放下，上游利潤逐漸壓縮，在供需緊平衡下，PTA一度具有了小原油的定位。但隨著疫情發(fā)展，宏觀放水，化工需求與整體成品油需求背離之后，PTA小原油的角色定位變得模糊，從其自身上游的環(huán)節(jié)來看，其定位模糊的原因總結(jié)如下：

　　一、原油的上漲下跌愈加受到供需的精準調(diào)控，原油上漲的驅(qū)動來自于消費，若成品油消費走強，則煉廠有提負需求，石腦油則供應(yīng)會相應(yīng)增加，目前強勢的石腦油會相對走弱；原油下跌的驅(qū)動也來自于消費的不及預(yù)期，若成品油消費不及預(yù)期，則煉廠有降負需求，石腦油供應(yīng)對相應(yīng)減少，在化工需求維持的背景下，石腦油反而會相對走強，所以將原油上漲下跌的成本邏輯與石腦油在原油漲跌邏輯下自身的供需變動聯(lián)系起來，石腦油本身不會與原油同步漲跌。而這個現(xiàn)象的原因就是成品油需求和化工需求的背離。

　　二、PX本身由于脹罐的壓力以及調(diào)整的滯后性導(dǎo)致其利潤難以擴張，在成交薄弱的背景下，PX本身難以在原油上漲（導(dǎo)致石腦油相對下滑）時與原油同步上漲，否則利潤的擴張不符合其自身的供需。

　　三、PTA端由于終端聚酯對其的壓制，其難以向上擴張利潤，而其加工費其實是在PX自身結(jié)構(gòu)下給出的理性預(yù)期，由于今年的消費多是降價促銷下的投機需求，因而加工費波動的動能主要來自于PX端的讓利。

　　綜上，目前PTA的囚徒困境是：原油上漲，石腦油相對弱，PX則難以擴張，PTA加工費自身不具備繼續(xù)向上擴張驅(qū)動，PTA相對穩(wěn)定；原油下跌，石腦油端供應(yīng)減少下表現(xiàn)預(yù)計相對強勢，PX跟隨石腦油成本，但由于原油下跌，PX端在原油成本和石腦油演變對沖下，仍然不具備彈性，PTA則仍然保持相對穩(wěn)定，因而在該邏輯下，PTA自身波動率逐漸趨于弱勢。

　　當然原油仍然是宏觀屬性最強的大宗商品，在強宏觀作用下發(fā)生的原油漲跌，大概率還是會使得PTA回到小原油邏輯，這點對所有化工品應(yīng)該都是等同的。

　　總結(jié)來說，近端PTA由于其與成本聯(lián)系的弱化，呈現(xiàn)出弱波動的趨勢，且在供需和庫存壓力下難以呈現(xiàn)向上驅(qū)動，在該情況下（1）可選擇9月合約的賣看漲期權(quán)；（2）或從目前來看，在PX難以好轉(zhuǎn)的預(yù)期下，09前PTA加工費仍然較悲觀，因而可逢高介入9-1反套或者09單邊試空。