最近的10個(gè)交易日內(nèi)，紙漿期貨出現(xiàn)連續(xù)異動(dòng)，出現(xiàn)6日連續(xù)上漲，SP09價(jià)格從4400不到，單邊上漲至最高的4560左右。按紙漿的最近1年半的波動(dòng)看，已算值得一書(shū)的行情。隨后的7月28日，又一天吞沒(méi)了前面所有的上漲。我們認(rèn)為這一次的多頭行情或許已經(jīng)終止。但這一次的紙漿波動(dòng)卻給后期的木漿供應(yīng)形成了影響。

一、上行驅(qū)動(dòng)帶來(lái)了遠(yuǎn)期供需壓力的隱患

此輪的上漲行情，我們認(rèn)為盤(pán)面交易的驅(qū)動(dòng)有以下幾項(xiàng)。1、針葉庫(kù)存偏少，外盤(pán)報(bào)價(jià)上漲、貿(mào)易商低價(jià)惜售。2、下游5月以來(lái)持續(xù)復(fù)蘇，且多家企業(yè)公布了提價(jià)函。3、套利套保盤(pán)拋壓完畢，現(xiàn)貨被期貨鎖定，同時(shí)由于針葉漿的到貨節(jié)奏，短期沒(méi)有新增拋壓（在09上）。市場(chǎng)上甚至一度談及在09合約上可能出現(xiàn)軟逼倉(cāng)（時(shí)間已至7月底，在09合約上還出現(xiàn)了持續(xù)的增倉(cāng)）。

然而我們認(rèn)為這些利多，無(wú)論從供需面來(lái)看，還是從金融推動(dòng)角度來(lái)看，都只會(huì)作用于短周期以及近月合約。往后來(lái)看在消退后將產(chǎn)生比較大的壓力。

1、國(guó)內(nèi)針葉漿庫(kù)存少是暫時(shí)的，后期供應(yīng)壓力將涌入

針葉漿在市場(chǎng)顯示出貨源偏少的情況，我們認(rèn)為這主要是由于近兩個(gè)月木漿出運(yùn)量持續(xù)走低，使得國(guó)內(nèi)總體木漿進(jìn)口減少，同時(shí)在各漿種之間，針葉漿縮減的比例更大。但是從內(nèi)外產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)來(lái)看，針葉漿的庫(kù)存少，只是國(guó)內(nèi)結(jié)構(gòu)性的減少，庫(kù)存積壓于海外市場(chǎng)。PPPC公布的6月全球?qū)膸?kù)存顯示，針葉漿庫(kù)存增長(zhǎng)至此前高位水平，到達(dá)42天。

從中長(zhǎng)周期邏輯角度來(lái)說(shuō)，較高的漿廠針葉漿庫(kù)存必然會(huì)要向中國(guó)銷售。而進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的方法只有兩個(gè)，一則是海外漿廠的自主調(diào)價(jià)，即降價(jià)銷售，另一種就是國(guó)內(nèi)期貨或者現(xiàn)貨的上漲，使得內(nèi)外價(jià)差進(jìn)入順掛階段，打開(kāi)國(guó)內(nèi)套利商或者貿(mào)易商的進(jìn)口積極性。而這一切是要恰恰是上周紙漿市場(chǎng)出現(xiàn)的。根據(jù)向市場(chǎng)了解，8月的外盤(pán)貨預(yù)計(jì)將在9~10月到達(dá)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。也就是本次期貨打開(kāi)套利窗口帶來(lái)的供應(yīng)壓力將在兩個(gè)后開(kāi)始沖擊市場(chǎng)。

2、下游的復(fù)蘇階段性拐點(diǎn)出現(xiàn)，實(shí)際現(xiàn)貨采購(gòu)并沒(méi)有明顯的改善

文化紙的供需改善是從今年5月就逐步展開(kāi)，從5月至今我們看到了文化紙開(kāi)工率的提升以及庫(kù)存的持續(xù)下降。然而，我們認(rèn)為，在近期，這一利多可能會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)。首先，從開(kāi)工率變動(dòng)趨勢(shì)角度來(lái)說(shuō)，文化紙的開(kāi)工上行的趨勢(shì)趨緩，同時(shí)最新的雙膠紙開(kāi)工出現(xiàn)下調(diào)。其次，傳統(tǒng)的文化紙消費(fèi)旺季在8月中旬之后才會(huì)展開(kāi)，當(dāng)前是傳統(tǒng)的消費(fèi)淡季，此前的需求回補(bǔ)對(duì)于文化紙開(kāi)工的拉動(dòng)已經(jīng)消化完畢。

再?gòu)南掠渭埰返睦麧?rùn)角度看，文化紙的利潤(rùn)維持在中位水平，但文化紙整體合同貨的比例較高，因此對(duì)就現(xiàn)貨層面的采購(gòu)影響偏少。而中小企業(yè)數(shù)量較多的生活紙方面，近期整體的利潤(rùn)較差，大軸原紙價(jià)格在持續(xù)性的回落，因此生活紙市場(chǎng)也沒(méi)有給予紙漿現(xiàn)貨成交較好的拉動(dòng)。

因此整個(gè)需求端看，雖然目前的下游紙品格局還沒(méi)有給予漿價(jià)明顯的利空，但至少利多已經(jīng)在逐步的削弱。

現(xiàn)貨的跟長(zhǎng)緩慢，在這次的上漲過(guò)程中顯示的尤為清晰。7月23日紙漿期貨開(kāi)始加速上行，但從市場(chǎng)了解到當(dāng)日期貨大幅拉漲之后現(xiàn)，下游工廠基本沒(méi)有向貿(mào)易商進(jìn)行采購(gòu)，市場(chǎng)詢盤(pán)更多的是期現(xiàn)套利商。這也就導(dǎo)致了紙漿單邊上漲的根基是不足的。因?yàn)樵谫Q(mào)易圈層內(nèi)的流通貨物最終還是需要終端消化，但終端的消化的積極性顯然不足。

紙漿在整個(gè)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇過(guò)程中漲幅偏是偏少的事實(shí)客觀存在。金融端的拉長(zhǎng)并非不能產(chǎn)生故事，但是需要現(xiàn)貨層面的跟隨。而除了正常的下游采購(gòu)進(jìn)行現(xiàn)貨需求提升之外，我們認(rèn)為還有一種可能如果出現(xiàn)，也會(huì)刺激紙漿走出大幅上漲的行情，那就是紙漿貿(mào)易商以外的囤貨行為。由于現(xiàn)在的倉(cāng)儲(chǔ)環(huán)境較好，放在合格的倉(cāng)庫(kù)中，紙漿的品質(zhì)并不會(huì)出現(xiàn)大幅度的改變，因此如果出現(xiàn)了原來(lái)非紙漿圈的人，是因?yàn)閮r(jià)格較低而出現(xiàn)大量的囤貨，那確實(shí)是會(huì)導(dǎo)致國(guó)內(nèi)的現(xiàn)貨被明顯鎖定。使得即使在高庫(kù)存之下，紙漿仍然可能出現(xiàn)明顯的上漲。但這只是一個(gè)上漲的邏輯，目前還沒(méi)有在市場(chǎng)中見(jiàn)到這一跡象。

3、套利壓力將在遠(yuǎn)月給于顯著的拋壓

7月20日銀星公布8月外盤(pán)報(bào)價(jià)，面價(jià)565美元/噸。根據(jù)市場(chǎng)方面消息可知可交割品牌銀星、太平洋以及俄針在7月末的外盤(pán)成交價(jià)，大約在550美元左右。根據(jù)外盤(pán)成交價(jià)折算出的完稅價(jià)格在4450元/噸。以7月27日的期貨市場(chǎng)價(jià)格看，在盤(pán)中沖擊到最高價(jià)格的時(shí)候，已經(jīng)能夠使得8月接貨的貿(mào)易商在2012合約以及2011合約上進(jìn)行無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。（這一價(jià)格包含了當(dāng)期即全額付款采購(gòu)的資金成本，在實(shí)際貿(mào)易過(guò)程中，海外訂單更多會(huì)用到信用證，而信用證所占用的資金成本要遠(yuǎn)低于全額采購(gòu)。所以，采購(gòu)?fù)獗P(pán)拋到盤(pán)面的成本會(huì)比我們理論上的數(shù)值更低些。）

因此，所謂的軟逼倉(cāng)概念最多也只能在近月合約上發(fā)展，而紙漿的遠(yuǎn)期合約是會(huì)顯著的收到拋壓壓力的。

二、紙漿的金融屬性同樣更偏利空

倉(cāng)單注銷壓力是老問(wèn)題。2019年的11萬(wàn)張倉(cāng)單，在目前來(lái)看，大約已經(jīng)注銷了4.3萬(wàn)噸。目前看仍有6萬(wàn)噸的倉(cāng)單需要注銷，而今年的注銷倉(cāng)單可在盤(pán)面上交割的合約有09合約以及2012合約。09交割的倉(cāng)單移至2012合約的成本主要是資金成本和倉(cāng)單的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)。倉(cāng)單持有成本目前看在72元，資金成本在66元左右，交易交割手續(xù)費(fèi)在5元/噸。因此，就目前12-09價(jià)差在80元/噸。雖然不能覆蓋資金成本，但可以覆蓋倉(cāng)單的倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)及交易費(fèi)。因此從實(shí)際角度來(lái)說(shuō)，如果多方接了09的貨，且在市場(chǎng)上無(wú)法有效的處理的話，大概率還是可以向2012合約進(jìn)行拋售的。就結(jié)論來(lái)看，09與2012合約同樣都會(huì)受到注銷帶來(lái)的期貨貼水壓力，但2012的注銷壓力是比較大的。

三、未來(lái)行情判斷與策略

7月28日紙漿貨大幅走低，同時(shí)伴隨了09持倉(cāng)的大幅減少，基本已經(jīng)宣告這一輪上漲結(jié)束。然而紙漿在這種時(shí)間錯(cuò)位的上漲給予到市場(chǎng)的問(wèn)題，是未來(lái)外盤(pán)貨物的流入。2個(gè)月后的供應(yīng)必然存在額外的增加。當(dāng)然價(jià)格不僅僅取決于供應(yīng)，還取決于需求、成本以及宏觀流動(dòng)性。但目前看我們認(rèn)為紙漿的下游需求在整個(gè)疫情沒(méi)有消退的全球宏觀背景下，難以出現(xiàn)大幅度的增長(zhǎng)。因此供應(yīng)壓力的增長(zhǎng)會(huì)形成階段性的走弱壓力。

預(yù)計(jì)現(xiàn)貨價(jià)格（山東銀星）將重回4300~4350的價(jià)格水平，而太平洋的價(jià)格會(huì)更低。期貨2009或2012合約的期貨升水將在后期存在顯著降低的驅(qū)動(dòng)。這兩個(gè)合約必將有一個(gè)要形成盤(pán)面顯著貼水來(lái)緩解交割壓力。同時(shí)考慮到月間價(jià)差，因此，即使在09合約上走出貼水行情，2012合約也會(huì)同樣受到拖累。

因此，操作面，可以繼續(xù)關(guān)注2012的期現(xiàn)正套。單邊方面，供應(yīng)壓力存在，但傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈中的上游與下游短期都沒(méi)有主動(dòng)下行的驅(qū)動(dòng)（不會(huì)主動(dòng)低價(jià)拋售或大幅壓低采購(gòu)價(jià)），預(yù)計(jì)1~2月內(nèi)仍能維持相對(duì)的平衡。但套利商在最近2周波動(dòng)中獲利方的流通需求會(huì)增加現(xiàn)貨端的流通壓力。形成一定程度的下行壓力，但空間有限，一般影響幅度在150點(diǎn)以內(nèi)。

預(yù)計(jì)SP09波動(dòng)范圍在4300~4500，SP12在4250~4650 

操作策略：

單邊：大趨勢(shì)缺乏，建議在預(yù)測(cè)區(qū)間的上軌高拋下軌低吸。目前價(jià)格水平更偏重高拋2012合約。

套利：2012期現(xiàn)正套。

風(fēng)險(xiǎn)因素：利多風(fēng)險(xiǎn)：新冠疫苗面世，全球需求大幅回暖。利空因素：實(shí)體產(chǎn)業(yè)倒閉潮；漿廠大幅主動(dòng)降價(jià)；國(guó)內(nèi)庫(kù)存創(chuàng)新高。