一、“天時”：中國新一輪庫存周期啟動，美元中期走弱

1.1、經(jīng)濟復(fù)蘇初期，尋找“利潤超預(yù)期”的領(lǐng)域。1)中國經(jīng)濟上半年率先恢復(fù)，下半年中國主動補庫存趨勢明確但是動能可能會弱于以往。這次不搞大水漫灌、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段；2)并非周期股都有大機會，機會應(yīng)聚焦利潤可能超預(yù)期的，可以淘金庫存水平低的周期行業(yè)以及金融地產(chǎn)。

1.2、美元中期走弱的趨勢越發(fā)明顯，有利于新興市場優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價值重估。7月15日報告《“核心資產(chǎn)牛市”進入“新”階段》提示了美元下行的壓力。1)美國疫情控制明顯弱于歐洲，是美元下行的短期催化；2)下半年歐洲新一輪刺激經(jīng)濟更順利。3)財政赤字貨幣化的力度加深，對美元構(gòu)成中期壓力。4)美元中期走弱，往往伴隨大宗商品大漲，當前黃金白銀有點小“瘋”(詳參2020年3月以來對黃金的持續(xù)推薦)，可以不要盲目追高，但是中期來看戰(zhàn)略性機會仍在。未來美國刺激基建都是必選項，貨幣政策積極配合財政政策也是常態(tài)，中期美元走弱的概率大。

二、“地利”：中國改革紅利之下，周期核心資產(chǎn)“贏家通吃”

2.1、周期行業(yè)龍頭受益于供給側(cè)改革，競爭優(yōu)勢明顯，有點陽光就燦爛，盈利水平高。不同于前兩輪周期，2016年以后大宗商品價格同漲同跌性下降，供給格局主導(dǎo)價格分化。2016年9月以來的PPI下行周期中水泥價格反而上漲了18%。1)存量競爭的行業(yè)：產(chǎn)能沒有大的擴張，龍頭企業(yè)進行產(chǎn)能置換，鞏固成本優(yōu)勢。整合路徑從“大吃小”到“強強聯(lián)合”，供改進入新周期；2)需求還有增長的行業(yè)：產(chǎn)能也在向具有成本優(yōu)勢、資金優(yōu)勢、資源優(yōu)勢、研發(fā)優(yōu)勢的龍頭企業(yè)集中；而高成本的企業(yè)處于很難盈利的狀態(tài)，沒有能力再擴產(chǎn)。

2.2、海外水泥行業(yè)的經(jīng)驗：行業(yè)需求萎縮之后，龍頭仍可以獲得高回報

三、“人和”：新的增量資金——認可價值股的高性價比，認可價值重估。

3.1、周期核心資產(chǎn)重估的轉(zhuǎn)機，要看增量資金的行為模式。外資、保險資金、銀行理財子公司，這三方面資金往往追求更多的是性價比，更重視全球資金配置的邏輯，愿意基于基本面基于庫存周期的變化重新再發(fā)掘投資機會。

3.2、周期核心資產(chǎn)處于“估值洼地”——股息率高、預(yù)期差異大，這是因為經(jīng)濟復(fù)蘇的低預(yù)期以及市場近兩年對周期股的偏見。

3.3、國企改革推進，激勵機制改善和混改深入帶來的轉(zhuǎn)機，有望吸引外資以old money為代表的價值投資者。

四、投資策略：聚焦性價比，多在周期核心資產(chǎn)中找轉(zhuǎn)機，當心泡沫資產(chǎn)

4.1、天時地利人和之下，周期核心資產(chǎn)有望迎來重估。1)參考2009年-2011年以及2015-2017年的規(guī)律，PPI上行期周期龍頭普遍有行情。2)比較過去2輪，當前周期龍頭公司的PEPB估值情況更低一些，3)不同于以往，周期行業(yè)龍頭盈利能力提升持續(xù)性強。

4.2、投資機會：

1)“有點陽光就能燦爛”、庫存處于低位的行業(yè)受益于經(jīng)濟復(fù)蘇的利潤彈性大：電力設(shè)備、有色金屬、建材、化工、汽車、機械等行業(yè)周期核心資產(chǎn)；

2)“便宜是硬道理、比債強”的金融、地產(chǎn)等行業(yè)的核心資產(chǎn)；

3)周期成長型核心資產(chǎn)：新能源車、軍工、光伏等；

4)黃金等貴金屬：短邏輯警惕“多殺多”，不要盲目追高；長邏輯戰(zhàn)略看多，維持2020年3月25日報告《黃金的配置良機歸來，這是一個長邏輯》判斷。

風險提示：全球經(jīng)濟增速下行；中、美貨幣政策寬松不達預(yù)期；大國博弈風險