一、“天時(shí)”：中國(guó)新一輪庫(kù)存周期啟動(dòng)，美元中期走弱

1.1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期，尋找“利潤(rùn)超預(yù)期”的領(lǐng)域。1)中國(guó)經(jīng)濟(jì)上半年率先恢復(fù)，下半年中國(guó)主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存趨勢(shì)明確但是動(dòng)能可能會(huì)弱于以往。這次不搞大水漫灌、不將房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟(jì)的手段；2)并非周期股都有大機(jī)會(huì)，機(jī)會(huì)應(yīng)聚焦利潤(rùn)可能超預(yù)期的，可以淘金庫(kù)存水平低的周期行業(yè)以及金融地產(chǎn)。

1.2、美元中期走弱的趨勢(shì)越發(fā)明顯，有利于新興市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)值重估。7月15日?qǐng)?bào)告《“核心資產(chǎn)牛市”進(jìn)入“新”階段》提示了美元下行的壓力。1)美國(guó)疫情控制明顯弱于歐洲，是美元下行的短期催化；2)下半年歐洲新一輪刺激經(jīng)濟(jì)更順利。3)財(cái)政赤字貨幣化的力度加深，對(duì)美元構(gòu)成中期壓力。4)美元中期走弱，往往伴隨大宗商品大漲，當(dāng)前黃金白銀有點(diǎn)小“瘋”(詳參2020年3月以來(lái)對(duì)黃金的持續(xù)推薦)，可以不要盲目追高，但是中期來(lái)看戰(zhàn)略性機(jī)會(huì)仍在。未來(lái)美國(guó)刺激基建都是必選項(xiàng)，貨幣政策積極配合財(cái)政政策也是常態(tài)，中期美元走弱的概率大。

二、“地利”：中國(guó)改革紅利之下，周期核心資產(chǎn)“贏家通吃”

2.1、周期行業(yè)龍頭受益于供給側(cè)改革，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)明顯，有點(diǎn)陽(yáng)光就燦爛，盈利水平高。不同于前兩輪周期，2016年以后大宗商品價(jià)格同漲同跌性下降，供給格局主導(dǎo)價(jià)格分化。2016年9月以來(lái)的PPI下行周期中水泥價(jià)格反而上漲了18%。1)存量競(jìng)爭(zhēng)的行業(yè)：產(chǎn)能沒(méi)有大的擴(kuò)張，龍頭企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)能置換，鞏固成本優(yōu)勢(shì)。整合路徑從“大吃小”到“強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合”，供改進(jìn)入新周期；2)需求還有增長(zhǎng)的行業(yè)：產(chǎn)能也在向具有成本優(yōu)勢(shì)、資金優(yōu)勢(shì)、資源優(yōu)勢(shì)、研發(fā)優(yōu)勢(shì)的龍頭企業(yè)集中；而高成本的企業(yè)處于很難盈利的狀態(tài)，沒(méi)有能力再擴(kuò)產(chǎn)。

2.2、海外水泥行業(yè)的經(jīng)驗(yàn)：行業(yè)需求萎縮之后，龍頭仍可以獲得高回報(bào)

三、“人和”：新的增量資金——認(rèn)可價(jià)值股的高性價(jià)比，認(rèn)可價(jià)值重估。

3.1、周期核心資產(chǎn)重估的轉(zhuǎn)機(jī)，要看增量資金的行為模式。外資、保險(xiǎn)資金、銀行理財(cái)子公司，這三方面資金往往追求更多的是性價(jià)比，更重視全球資金配置的邏輯，愿意基于基本面基于庫(kù)存周期的變化重新再發(fā)掘投資機(jī)會(huì)。

3.2、周期核心資產(chǎn)處于“估值洼地”——股息率高、預(yù)期差異大，這是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)復(fù)蘇的低預(yù)期以及市場(chǎng)近兩年對(duì)周期股的偏見(jiàn)。

3.3、國(guó)企改革推進(jìn)，激勵(lì)機(jī)制改善和混改深入帶來(lái)的轉(zhuǎn)機(jī)，有望吸引外資以old money為代表的價(jià)值投資者。

四、投資策略：聚焦性價(jià)比，多在周期核心資產(chǎn)中找轉(zhuǎn)機(jī)，當(dāng)心泡沫資產(chǎn)

4.1、天時(shí)地利人和之下，周期核心資產(chǎn)有望迎來(lái)重估。1)參考2009年-2011年以及2015-2017年的規(guī)律，PPI上行期周期龍頭普遍有行情。2)比較過(guò)去2輪，當(dāng)前周期龍頭公司的PEPB估值情況更低一些，3)不同于以往，周期行業(yè)龍頭盈利能力提升持續(xù)性強(qiáng)。

4.2、投資機(jī)會(huì)：

1)“有點(diǎn)陽(yáng)光就能燦爛”、庫(kù)存處于低位的行業(yè)受益于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的利潤(rùn)彈性大：電力設(shè)備、有色金屬、建材、化工、汽車、機(jī)械等行業(yè)周期核心資產(chǎn)；

2)“便宜是硬道理、比債強(qiáng)”的金融、地產(chǎn)等行業(yè)的核心資產(chǎn)；

3)周期成長(zhǎng)型核心資產(chǎn)：新能源車、軍工、光伏等；

4)黃金等貴金屬：短邏輯警惕“多殺多”，不要盲目追高；長(zhǎng)邏輯戰(zhàn)略看多，維持2020年3月25日?qǐng)?bào)告《黃金的配置良機(jī)歸來(lái)，這是一個(gè)長(zhǎng)邏輯》判斷。

風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)增速下行；中、美貨幣政策寬松不達(dá)預(yù)期；大國(guó)博弈風(fēng)險(xiǎn)