二季度至今，鐵礦石共經(jīng)歷兩輪上漲，第一輪發(fā)生在5月份，當(dāng)時上漲的驅(qū)動來源于鐵礦石供需總量上的矛盾。當(dāng)時由于國內(nèi)復(fù)產(chǎn)復(fù)工，鋼廠產(chǎn)量快速上行，國內(nèi)鐵礦石需求爆發(fā)，疊加VALE一季度發(fā)運量大幅不及預(yù)期，供需矛盾激化，5月鐵礦石港口庫存單月下降超過600萬噸，引發(fā)了價格的大幅上漲。而這種總量上的矛盾從6月份開始已經(jīng)有較為明顯的緩和跡象，一方面，外礦發(fā)運6月份出現(xiàn)明顯放量，6月至今澳巴發(fā)運均值為2390萬噸，較1—5月均值2020萬噸增幅超過18%，而且持續(xù)的高礦價也造成了全球供應(yīng)的復(fù)蘇，1—6月我國鐵礦石進(jìn)口量創(chuàng)歷史新高，達(dá)到了5.47億噸；另一方面，進(jìn)入6月后，國內(nèi)鐵礦石需求增速放緩，鐵水產(chǎn)量結(jié)束18周連增，從6月中旬開始出現(xiàn)高位反復(fù)。

供需從6月份開始的持續(xù)邊際緩解造成的結(jié)果是，港口庫存的連續(xù)反彈，本周鐵礦石港口庫存1.13億噸，環(huán)比大增277.69萬噸，創(chuàng)年內(nèi)最大周增幅，是近期連續(xù)第五周的環(huán)比上升，港口庫存已經(jīng)較6月中旬的低點反彈了700萬噸，且后期庫存仍有進(jìn)一步上行的壓力，可以認(rèn)為鐵礦石總量上的矛盾近期出現(xiàn)了明顯的持續(xù)邊際緩解。

從7月份開始，鐵礦石開啟新一輪上漲，一方面來自7月份股市大漲后全市場系統(tǒng)性風(fēng)險偏好改善帶來的溢價，另一方面來自鐵礦石自身的結(jié)構(gòu)性矛盾。結(jié)構(gòu)性矛盾來源于市場最為主流的以PB粉為代表的中品澳粉庫存持續(xù)去化，從而導(dǎo)致相對價格走強，而中品澳粉作為現(xiàn)貨指數(shù)和期貨盤面主要的定價基準(zhǔn)，給期貨帶來了向上的推動。

我們認(rèn)為，鐵礦石目前結(jié)構(gòu)性矛盾繼續(xù)發(fā)酵的空間有限，原因有以下兩個方面：第一，鐵礦石結(jié)構(gòu)性矛盾在2016—2018年多次發(fā)生，主要是由于鋼廠的選擇性偏好過于集中導(dǎo)致中品資源緊缺，推動價格上漲，而鋼廠的這種有較強持續(xù)性的集中選擇性偏好有一個重要的支撐是鋼廠有著較好的利潤。當(dāng)時鋼廠利潤水平很高，雖然部分中品資源性價比不高，但是為了保證生產(chǎn)的穩(wěn)定，鋼廠可以忍受中品資源的高溢價。而目前鋼廠普遍處于低利潤環(huán)境，對于部分品種的集中選擇是要受到利潤制約的，目前我們測算的螺紋鋼和熱卷現(xiàn)貨利潤分別在150元/噸和250元/噸左右，并且我們注意到近期高品卡粉持續(xù)走弱，中品資源的性價比已經(jīng)較低，卡粉配超特已經(jīng)要大幅低于PB粉。第二，目前結(jié)構(gòu)性矛盾的持續(xù)發(fā)酵需要總量作為依托和基礎(chǔ)，簡單來說，在總庫存持續(xù)下降的前提下，鋼廠對于偏好品種即使出現(xiàn)切換，帶來的也會是整體價格重心的上移，而在總庫存持續(xù)上升的前提下，反而可能帶來整體價格重心的下移。而近期我們看到鐵礦石的總量矛盾已經(jīng)有了較為明顯的緩解，從總量上來看對于結(jié)構(gòu)性矛盾繼續(xù)發(fā)酵的支持力度也不夠。

總體來看，鐵礦石總量矛盾已經(jīng)有明顯的緩和，近期市場交易邏輯從總量轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)，但在總量矛盾持續(xù)緩解并且鋼廠利潤環(huán)境不佳的情況下，鐵礦石結(jié)構(gòu)性矛盾繼續(xù)發(fā)酵的空間有限，謹(jǐn)慎看待鐵礦石繼續(xù)上行的高度。