7月以來，受央行公開市場恢復常態(tài)化資金投放穩(wěn)定資金情緒以及中美關系趨于緊張推動避險情緒回升等影響，國債期貨完成“V”形反轉，目前已經收復7月上旬的失地。后期來看，進入7月下旬數據空窗期，中美關系緊張帶來的避險情緒進一步提升，將繼續(xù)利好債市。從經濟基本面看，經濟弱復蘇注定未來債市較難出現趨勢性的機會，更多是基于預期差的交易性行情。另外，關注主力移倉換月帶來的跨期套利機會。

產銷價均改善，工業(yè)利潤延續(xù)修復，但總量修復的背后仍有結構性隱憂。昨日國家統(tǒng)計局公布的數據顯示，1—6月全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實現利潤總額25114.9億元，同比下降12.8%。二季度工業(yè)企業(yè)利潤同比增長4.8%，5、6月利潤增速逐月加快。6月當月工業(yè)利潤延續(xù)攀升，原因一方面有企業(yè)產銷改善、產品價格回暖帶動營收改善，另一方面也有成本回落推升企業(yè)利潤率水平。此外有以下幾點值得關注：一是受基建項目加速推進、原材料價格回升影響，上游行業(yè)利潤明顯改善，但中下游仍然偏弱；二是私營企業(yè)利潤修復斜率明顯放緩，利潤增長結構有待優(yōu)化；三是庫存去化腳步放緩，原因或在于南方雨季對工業(yè)產品供應鏈的擾動；四是國內外疫情的反復仍將是后續(xù)企業(yè)盈利的考驗。整體來看，總量修復的背后仍有結構性隱憂，本輪利潤反彈周期的高度與持續(xù)的長度均有待觀察?？紤]到當前地產調控加碼與中美摩擦升級對債市形成利好，預計利率仍有進一步下行的空間。

海外疫情持續(xù)蔓延以及美國疫情反復已經開始在經濟數據中體現出抑制性作用。在各國深受疫情沖擊的情況下，各國之間的摩擦也日益白熱化。近期開始趨緊的中美摩擦只是這種全球摩擦的一部分。對于近期中美摩擦，我們認為市場風險偏好可能仍將繼續(xù)受壓制。一方面，中美第一階段貿易協(xié)定的達成對雙方均有利，對特朗普競選也是有利的，特朗普主動挑起更大規(guī)模摩擦的概率不大，畢竟目前距離11月大選還有一段時間，特朗普還沒有達到放手一搏的時間點。另一方面，通過制造小摩擦展現對中國的強硬一面可能是特朗普挽救自己政治前途的手段。極端情況下，不排除特朗普為了獲得關注和選票采取更激烈的對抗措施。因此，短期來看，中美摩擦升級會使風險偏好繼續(xù)受到壓制，債市也有望繼續(xù)上漲。

近期配置性資金堅定買入是推動債市上漲的一個原因，其中一個來源是攤余債基再度建倉。截至上周末，7月成立的攤余成本法債基規(guī)模高達1279億元。攤余成本法債基之所以再次火爆原因在于：第一，核心競爭力在于免稅+凈值穩(wěn)定；第二，利率快速上行之后，中段政金債展現出了較高的性價比；第三，地方債和一般國債發(fā)行放緩，加上信貸減少，銀行出現欠配。對于債市而言，攤余成本法債基的集中發(fā)行一方面提供剛性配置需求，尤其是產品期限集中在66個月左右，導致 5年期政金債下行幅度最大，另一方面導致券商、債基等機構“搶跑”，也推動了近期債市行情的加速。我們關注到當前5年期國開債與國債收益率的稅收利差仍處于53BP的歷史較高水平，政金債對攤余債基的吸引力仍較大。攤余債基推動政金債上漲也會帶動債市做多情緒，從而有利于國債上漲。

關注主力移倉帶來的跨期套利機會。雖然目前尚未進入傳統(tǒng)的移倉換月周期內，但近幾次移倉均有所提前，8月后再布局跨期價差策略可能會損失一大部分收益。因此，我們推薦在7月底就開始進行跨期價差策略的建倉。從跨期價差走勢來看，接下來跨期價差（遠月-近月）將大概率出現下行。由于目前多數可交割券的IRR小于零，空頭直接交割會產生損失，將會主導移倉，壓低遠月合約的價格，從而造成跨期價差下行。值得注意的是，由于當前主力合約的活躍CTD券的IRR略小于零，因此跨期價差雖然具備一定的下行空間。下跌空間大小還需看后續(xù)IRR的變化，若IRR并不能夠維持低位，投資者需關注止盈點。此外，在移倉過程中，空頭率先移倉后，可能會出現多頭主導移倉，投資者需密切關注及時平倉。