上周五A股深度回調(diào)引發(fā)市場擔憂情緒再度上升。

市場在擔心什么？中美發(fā)酵的路徑難以準確預判；內(nèi)部，貨幣政策邊際收緊擔憂日現(xiàn)。

昨日，國泰君安策略團隊連發(fā)兩篇深度報告，在重點剖析以上兩大市場擔憂的基礎上，給出明確觀點——

考慮到外部不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時間，震蕩格局有望延續(xù)，未來一段時間大勢以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

目前市場處于震蕩下沿，積極亮劍?；久媾c資金格局支持消費/醫(yī)藥/科技的結構性行情。

一、風險沖擊定價之后市場流動性有望走向平穩(wěn)

7月中旬以來，監(jiān)管降溫、大小非解禁與減持、外部局勢加劇等內(nèi)外部的風險因素持續(xù)擾動與沖擊股票市場。

尤其是，部分投資者擔憂類似2019年4-5月貨幣政策邊際收緊+貿(mào)易局勢的內(nèi)外部政策與地緣風險疊加的風暴行情再現(xiàn)。

受此情緒影響，兩市成交金額從7月9日峰值16734億元下降至日前的11000億元左右的水平，上證指數(shù)換手率從峰值1.68%下降至1.05%，創(chuàng)業(yè)板指換手率從4.37%下降至3.21%。

▼ 7月中旬以來風險持續(xù)擾動，兩市成交與換手率下降，A股流動性邊際收縮

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

但今時不同往日，我們認為，風險沖擊定價之后，市場流動性有望走向平穩(wěn)。

1、貨幣政策轉向為時尚早，或好于市場預期。

5月來央行在貨幣市場流動性投放收緊以及陸家嘴論壇一行三會領導人發(fā)言均強化了投資者對政策轉向的擔憂。

但通過我們梳理的2018年末以來政治局會議對于政策基調(diào)的表述，類似的扭轉并不會發(fā)生在當下，貨幣政策轉向為時尚早，或好于市場預期。

▼ 貨幣/財政政策基調(diào)與變化

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行，新華網(wǎng)，國泰君安證券研究

當前國內(nèi)消費與商業(yè)活動修復仍待提振，與2019Q1存在短期過熱風險的宏觀環(huán)境存在較大差異。

習近平總書記在7月21日企業(yè)家座談會上表示“實施好更加積極有為的財政政策、更加穩(wěn)健靈活的貨幣政策”，表明當前的貨幣政策基調(diào)并有大的扭轉，調(diào)整側重但仍保持寬松的政策環(huán)境。

這與2019年4月政治局會議提“松緊適度”與“結構化去杠桿”有較大的區(qū)別。我們認為隨著未來政策基調(diào)的明確，以及政策舉措的實施推進，投資者悲觀預期或有望修復。

2、解禁壓力，不宜過度高估。

從未來一個月的解禁流通市值看，單周解禁流通規(guī)模明顯收窄，微觀交易結構壓力有望逐步緩釋。

并且，解禁壓力集中于局部(科創(chuàng))非整體(主板、創(chuàng)業(yè)板)，總體影響有限。

▼ 7月26日當周天量解禁流通后未來一個月解禁流通規(guī)模大幅降低

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

二、行至震蕩區(qū)間下沿積極布局

考慮到外部不確定因素、宏觀流動性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時間，震蕩格局有望延續(xù)。

我們認為未來一段時間大勢以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

從向上支撐看，多因素支撐市場企穩(wěn)，目前已處于震蕩區(qū)間下沿，應積極亮劍。

1、無風險利率下行驅(qū)動資金入市的邏輯未變。

7月以來，無風險利率下行是市場核心驅(qū)動，增量資金入市為市場提供了扎實的上漲基礎。

當前銀行理財預期收益率仍處于下行趨勢中，2020年上半年居民存款累計增加8.3萬億元，同比多增1.5萬億元，居民可投資資金充裕。

我們強調(diào)無風險利率的關鍵在“人心”，即使國債收益率短期出現(xiàn)波動，長期利率回落、人口老齡化在全球范圍內(nèi)是長期趨勢，無風險利率下行的預期難以證偽。

2、金融市場改革紅利支撐市場長期向好。

2019年9月證監(jiān)會提出“資本市場全面深改12條”，金融服務實體背景下，資本市場的戰(zhàn)略定位被提到歷史新高度。

2020年新三板精選層改革、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革快速推進，政策支持有利于提高市場的風險偏好，對市場形成支撐作用。

3、未來盈利將逐季上行。

2020年5月工業(yè)企業(yè)利潤總額同比增長6.0%，增速環(huán)比提升10個百分點。跟據(jù)國君策略組預測，2020年全A非金融石油石化盈利將下降19%，增速從Q2起逐季上行。

▼ 20Q1是盈利底部后續(xù)盈利將逐季修復

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

4、寬松的流動性環(huán)境有望比預期更持久。

近期市場的下跌已經(jīng)反映市場對流動性收緊的悲觀預期。

2020年3月以來美聯(lián)儲擴表約3萬億美元，在美國疫情仍嚴峻的情況下，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境持續(xù)性有望超預期。

且美元面臨貶值壓力下，流動性環(huán)境有利于新興市場股市。

三、重點把握消費、醫(yī)藥、科技的結構性機會

基本面與資金格局上，重點把握消費/醫(yī)藥/科技的結構性行情。3大基本面趨勢對風格配置的影響值得重視：

1、“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”加速宏觀增長方式從投資向消費過渡。

消費對GDP增長的貢獻率從2006年的43%升至2019年的58%，同期資本形成的貢獻率從43%降至31%。

展望未來，“以國內(nèi)大循環(huán)為主體”要求充分發(fā)揮超大規(guī)模市場和內(nèi)需潛力，消費對經(jīng)濟的貢獻提升有望加快。

2、產(chǎn)業(yè)鏈從長到短變遷，消費升級和產(chǎn)業(yè)轉型加速。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2017年我國人均總收入為8700美元，較菲律賓、印尼、越南等國高一倍以上。

同時我國人口老齡化日益嚴峻，以建筑行業(yè)為例，工人平均年齡從2008年的34歲上升到2018年的40歲。

▼ 中國勞動力成本已明顯高于部分發(fā)展中國家

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

因此，人力資源稟賦使我國部分低端制造業(yè)將加速向海外轉移，我國產(chǎn)業(yè)鏈從長到短變遷，結構上向高端升級。

國內(nèi)經(jīng)濟將更依賴消費升級驅(qū)動的消費行業(yè)和工程師紅利驅(qū)動的科技行業(yè)。

3、增長模式從增長紅利到存量競爭，龍頭市場份額擴大。

隨著我國GDP增長中樞下行，各行業(yè)從獲取增量市場紅利轉為存量競爭，龍頭市占率加速提升。

行業(yè)的馬太效應在消費與科技行業(yè)更為明顯，以白酒行業(yè)為例，2017年以來白酒上市公司營收增速領先白酒行業(yè)產(chǎn)量增速的優(yōu)勢明顯擴大。

▼ 上市白酒公司營收增速顯著領先行業(yè)產(chǎn)量增速

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

以上因素將導致消費、醫(yī)藥與科技結構性行情回歸。

四、消費、醫(yī)藥是否過高？科技風險如何看待？

與此同時，當前市場對于科技、醫(yī)藥和消費有不同的擔憂。

1、市場對消費、醫(yī)藥的擔憂：

估值已高，盈利能否超預期成為關鍵

首先，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。

消費與醫(yī)藥行業(yè)中，食品飲料、家電、醫(yī)藥的PB與PE分位數(shù)(近10年)均超過90%，然而實際估值并未如分位數(shù)體現(xiàn)的這么高。

若3個行業(yè)PE或PB回落至近10年中值，下跌空間分別僅為35.6%、18.7%和27.9%。從PB角度看，3大行業(yè)結構優(yōu)化，ROE中樞已然提高。

從PE角度看，食品、家電行業(yè)Q1業(yè)績受到疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)Q2以來疫情正面影響尚未體現(xiàn)(部分公司Q1也有負面影響)，PEttm存在高估。

經(jīng)過下半年估值向2021年切換后，估值將接近歷史中樞。因此，當前估值包含的盈利預期并未過分地高。

其次，消費板塊近年不斷攀升的估值水平有基本面基礎：龍頭企業(yè)競爭優(yōu)勢提升，盈利能力提升。

從當前的中報業(yè)績表現(xiàn)來看，醫(yī)藥、消費表現(xiàn)在全市場處于領先位置。

醫(yī)藥行業(yè)半年報預增率57%，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示5月醫(yī)藥行業(yè)利潤總額同比增長24.3%。食品飲料行業(yè)半年報預增率70%，5月食品行業(yè)利潤總額同比增長11.6%。

家電行業(yè)半年報預增率57%，創(chuàng)意小家電高增長，廚電、白電Q2快速恢復。

▼ 醫(yī)藥、消費行業(yè)估值并未如分位數(shù)體現(xiàn)的高

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

▼ 食品、醫(yī)藥、家電行業(yè)預增率較高

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究

2、當前市場對科技的擔憂：

短期壓力來自解禁的流動性沖擊，

中期來自中美等問題對風險偏好的影響。

首先，解禁的影響不宜高估。

從歷史數(shù)據(jù)看，2011年以來A股月度解禁市值占全A流通市值比例與當月Wind全A指數(shù)漲跌幅的相關系數(shù)為0.11，即解禁規(guī)模與當月漲幅沒有顯著的負相關性。

當前科技板塊的解禁與減持已有充足的預期。大基金已經(jīng)多次公布減持計劃，7月科創(chuàng)板解禁已經(jīng)為市場廣泛認知。

從市場環(huán)境看，當前市場流動性環(huán)境寬松，交易量處于歷史較高水平，可對解禁形成一定緩沖。

其次，打造“內(nèi)循環(huán)”使中美問題對科技板塊的邊際影響從負面轉向正面。科技板塊海外收入占比較高，2018年美國啟動對華貿(mào)易戰(zhàn)后科技板塊顯著下跌，海外風險在股價中得到愈發(fā)充分的體現(xiàn)。

打造“內(nèi)循環(huán)”要求我國在關鍵環(huán)節(jié)、關鍵領域、關鍵產(chǎn)品方面實現(xiàn)更多更大新突破，破除技術發(fā)展瓶頸。

中美問題加劇使供應鏈安全的緊迫性提升，對科技板塊形成利好因素。

展望未來，下半年科技板塊仍將有明顯的超額收益。

我們認為當前的科技行情將圍繞龍頭展開，行情的持續(xù)性和幅度都將較2013-2015年更高，原因如下：

1)經(jīng)濟轉型的必要性、外圍風險，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當年不可一日而語；

2)當前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業(yè)和政策的紅利帶動的高增長階段可能才剛剛開始?？萍及鍓K盈利與半導體周期相關性較強，本輪全球半導體周期向上疊加半導體國產(chǎn)化率提升將帶來科技盈利周期向上。

3)5G時代不同于4G時代，速度更快、數(shù)據(jù)更大、硬件的要求更高，這帶來的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面、盈利擴展縱深是遠超4G的。

科技板塊盈利與我國手機產(chǎn)量、無線通信牌照發(fā)放相關性較強，5G周期的換機潮及技術進步將使本輪科技盈利周期強度更高。