上周五A股深度回調(diào)引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂情緒再度上升。

市場(chǎng)在擔(dān)心什么？中美發(fā)酵的路徑難以準(zhǔn)確預(yù)判；內(nèi)部，貨幣政策邊際收緊擔(dān)憂日現(xiàn)。

昨日，國(guó)泰君安策略團(tuán)隊(duì)連發(fā)兩篇深度報(bào)告，在重點(diǎn)剖析以上兩大市場(chǎng)擔(dān)憂的基礎(chǔ)上，給出明確觀點(diǎn)——

考慮到外部不確定因素、宏觀流動(dòng)性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問(wèn)題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時(shí)間，震蕩格局有望延續(xù)，未來(lái)一段時(shí)間大勢(shì)以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

目前市場(chǎng)處于震蕩下沿，積極亮劍?；久媾c資金格局支持消費(fèi)/醫(yī)藥/科技的結(jié)構(gòu)性行情。

一、風(fēng)險(xiǎn)沖擊定價(jià)之后市場(chǎng)流動(dòng)性有望走向平穩(wěn)

7月中旬以來(lái)，監(jiān)管降溫、大小非解禁與減持、外部局勢(shì)加劇等內(nèi)外部的風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)擾動(dòng)與沖擊股票市場(chǎng)。

尤其是，部分投資者擔(dān)憂類(lèi)似2019年4-5月貨幣政策邊際收緊+貿(mào)易局勢(shì)的內(nèi)外部政策與地緣風(fēng)險(xiǎn)疊加的風(fēng)暴行情再現(xiàn)。

受此情緒影響，兩市成交金額從7月9日峰值16734億元下降至日前的11000億元左右的水平，上證指數(shù)換手率從峰值1.68%下降至1.05%，創(chuàng)業(yè)板指換手率從4.37%下降至3.21%。

▼ 7月中旬以來(lái)風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)擾動(dòng)，兩市成交與換手率下降，A股流動(dòng)性邊際收縮

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

但今時(shí)不同往日，我們認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)沖擊定價(jià)之后，市場(chǎng)流動(dòng)性有望走向平穩(wěn)。

1、貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)尚早，或好于市場(chǎng)預(yù)期。

5月來(lái)央行在貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性投放收緊以及陸家嘴論壇一行三會(huì)領(lǐng)導(dǎo)人發(fā)言均強(qiáng)化了投資者對(duì)政策轉(zhuǎn)向的擔(dān)憂。

但通過(guò)我們梳理的2018年末以來(lái)政治局會(huì)議對(duì)于政策基調(diào)的表述，類(lèi)似的扭轉(zhuǎn)并不會(huì)發(fā)生在當(dāng)下，貨幣政策轉(zhuǎn)向?yàn)闀r(shí)尚早，或好于市場(chǎng)預(yù)期。

▼ 貨幣/財(cái)政政策基調(diào)與變化

數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)人民銀行，新華網(wǎng)，國(guó)泰君安證券研究

當(dāng)前國(guó)內(nèi)消費(fèi)與商業(yè)活動(dòng)修復(fù)仍待提振，與2019Q1存在短期過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)的宏觀環(huán)境存在較大差異。

習(xí)近平總書(shū)記在7月21日企業(yè)家座談會(huì)上表示“實(shí)施好更加積極有為的財(cái)政政策、更加穩(wěn)健靈活的貨幣政策”，表明當(dāng)前的貨幣政策基調(diào)并有大的扭轉(zhuǎn)，調(diào)整側(cè)重但仍保持寬松的政策環(huán)境。

這與2019年4月政治局會(huì)議提“松緊適度”與“結(jié)構(gòu)化去杠桿”有較大的區(qū)別。我們認(rèn)為隨著未來(lái)政策基調(diào)的明確，以及政策舉措的實(shí)施推進(jìn)，投資者悲觀預(yù)期或有望修復(fù)。

2、解禁壓力，不宜過(guò)度高估。

從未來(lái)一個(gè)月的解禁流通市值看，單周解禁流通規(guī)模明顯收窄，微觀交易結(jié)構(gòu)壓力有望逐步緩釋。

并且，解禁壓力集中于局部(科創(chuàng))非整體(主板、創(chuàng)業(yè)板)，總體影響有限。

▼ 7月26日當(dāng)周天量解禁流通后未來(lái)一個(gè)月解禁流通規(guī)模大幅降低

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

二、行至震蕩區(qū)間下沿積極布局

考慮到外部不確定因素、宏觀流動(dòng)性斜率放緩、監(jiān)管態(tài)度不確定性等問(wèn)題，目前上行遇到阻力，突破3500還需要時(shí)間，震蕩格局有望延續(xù)。

我們認(rèn)為未來(lái)一段時(shí)間大勢(shì)以震蕩為主，區(qū)間將在3200-3400。

從向上支撐看，多因素支撐市場(chǎng)企穩(wěn)，目前已處于震蕩區(qū)間下沿，應(yīng)積極亮劍。

1、無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行驅(qū)動(dòng)資金入市的邏輯未變。

7月以來(lái)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行是市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)，增量資金入市為市場(chǎng)提供了扎實(shí)的上漲基礎(chǔ)。

當(dāng)前銀行理財(cái)預(yù)期收益率仍處于下行趨勢(shì)中，2020年上半年居民存款累計(jì)增加8.3萬(wàn)億元，同比多增1.5萬(wàn)億元，居民可投資資金充裕。

我們強(qiáng)調(diào)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的關(guān)鍵在“人心”，即使國(guó)債收益率短期出現(xiàn)波動(dòng)，長(zhǎng)期利率回落、人口老齡化在全球范圍內(nèi)是長(zhǎng)期趨勢(shì)，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下行的預(yù)期難以證偽。

2、金融市場(chǎng)改革紅利支撐市場(chǎng)長(zhǎng)期向好。

2019年9月證監(jiān)會(huì)提出“資本市場(chǎng)全面深改12條”，金融服務(wù)實(shí)體背景下，資本市場(chǎng)的戰(zhàn)略定位被提到歷史新高度。

2020年新三板精選層改革、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革快速推進(jìn)，政策支持有利于提高市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，對(duì)市場(chǎng)形成支撐作用。

3、未來(lái)盈利將逐季上行。

2020年5月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)6.0%，增速環(huán)比提升10個(gè)百分點(diǎn)。跟據(jù)國(guó)君策略組預(yù)測(cè)，2020年全A非金融石油石化盈利將下降19%，增速?gòu)腝2起逐季上行。

▼ 20Q1是盈利底部后續(xù)盈利將逐季修復(fù)

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

4、寬松的流動(dòng)性環(huán)境有望比預(yù)期更持久。

近期市場(chǎng)的下跌已經(jīng)反映市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性收緊的悲觀預(yù)期。

2020年3月以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表約3萬(wàn)億美元，在美國(guó)疫情仍嚴(yán)峻的情況下，全球?qū)捤傻呢泿怒h(huán)境持續(xù)性有望超預(yù)期。

且美元面臨貶值壓力下，流動(dòng)性環(huán)境有利于新興市場(chǎng)股市。

三、重點(diǎn)把握消費(fèi)、醫(yī)藥、科技的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

基本面與資金格局上，重點(diǎn)把握消費(fèi)/醫(yī)藥/科技的結(jié)構(gòu)性行情。3大基本面趨勢(shì)對(duì)風(fēng)格配置的影響值得重視：

1、“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”加速宏觀增長(zhǎng)方式從投資向消費(fèi)過(guò)渡。

消費(fèi)對(duì)GDP增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率從2006年的43%升至2019年的58%，同期資本形成的貢獻(xiàn)率從43%降至31%。

展望未來(lái)，“以國(guó)內(nèi)大循環(huán)為主體”要求充分發(fā)揮超大規(guī)模市場(chǎng)和內(nèi)需潛力，消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)提升有望加快。

2、產(chǎn)業(yè)鏈從長(zhǎng)到短變遷，消費(fèi)升級(jí)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型加速。

根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)，2017年我國(guó)人均總收入為8700美元，較菲律賓、印尼、越南等國(guó)高一倍以上。

同時(shí)我國(guó)人口老齡化日益嚴(yán)峻，以建筑行業(yè)為例，工人平均年齡從2008年的34歲上升到2018年的40歲。

▼ 中國(guó)勞動(dòng)力成本已明顯高于部分發(fā)展中國(guó)家

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

因此，人力資源稟賦使我國(guó)部分低端制造業(yè)將加速向海外轉(zhuǎn)移，我國(guó)產(chǎn)業(yè)鏈從長(zhǎng)到短變遷，結(jié)構(gòu)上向高端升級(jí)。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)將更依賴(lài)消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)行業(yè)和工程師紅利驅(qū)動(dòng)的科技行業(yè)。

3、增長(zhǎng)模式從增長(zhǎng)紅利到存量競(jìng)爭(zhēng)，龍頭市場(chǎng)份額擴(kuò)大。

隨著我國(guó)GDP增長(zhǎng)中樞下行，各行業(yè)從獲取增量市場(chǎng)紅利轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)，龍頭市占率加速提升。

行業(yè)的馬太效應(yīng)在消費(fèi)與科技行業(yè)更為明顯，以白酒行業(yè)為例，2017年以來(lái)白酒上市公司營(yíng)收增速領(lǐng)先白酒行業(yè)產(chǎn)量增速的優(yōu)勢(shì)明顯擴(kuò)大。

▼ 上市白酒公司營(yíng)收增速顯著領(lǐng)先行業(yè)產(chǎn)量增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

以上因素將導(dǎo)致消費(fèi)、醫(yī)藥與科技結(jié)構(gòu)性行情回歸。

四、消費(fèi)、醫(yī)藥是否過(guò)高？科技風(fēng)險(xiǎn)如何看待？

與此同時(shí)，當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于科技、醫(yī)藥和消費(fèi)有不同的擔(dān)憂。

1、市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)、醫(yī)藥的擔(dān)憂：

估值已高，盈利能否超預(yù)期成為關(guān)鍵

首先，當(dāng)前估值包含的盈利預(yù)期并未過(guò)分地高。

消費(fèi)與醫(yī)藥行業(yè)中，食品飲料、家電、醫(yī)藥的PB與PE分位數(shù)(近10年)均超過(guò)90%，然而實(shí)際估值并未如分位數(shù)體現(xiàn)的這么高。

若3個(gè)行業(yè)PE或PB回落至近10年中值，下跌空間分別僅為35.6%、18.7%和27.9%。從PB角度看，3大行業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，ROE中樞已然提高。

從PE角度看，食品、家電行業(yè)Q1業(yè)績(jī)受到疫情影響，醫(yī)藥行業(yè)Q2以來(lái)疫情正面影響尚未體現(xiàn)(部分公司Q1也有負(fù)面影響)，PEttm存在高估。

經(jīng)過(guò)下半年估值向2021年切換后，估值將接近歷史中樞。因此，當(dāng)前估值包含的盈利預(yù)期并未過(guò)分地高。

其次，消費(fèi)板塊近年不斷攀升的估值水平有基本面基礎(chǔ)：龍頭企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)提升，盈利能力提升。

從當(dāng)前的中報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，醫(yī)藥、消費(fèi)表現(xiàn)在全市場(chǎng)處于領(lǐng)先位置。

醫(yī)藥行業(yè)半年報(bào)預(yù)增率57%，工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)顯示5月醫(yī)藥行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)24.3%。食品飲料行業(yè)半年報(bào)預(yù)增率70%，5月食品行業(yè)利潤(rùn)總額同比增長(zhǎng)11.6%。

家電行業(yè)半年報(bào)預(yù)增率57%，創(chuàng)意小家電高增長(zhǎng)，廚電、白電Q2快速恢復(fù)。

▼ 醫(yī)藥、消費(fèi)行業(yè)估值并未如分位數(shù)體現(xiàn)的高

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

▼ 食品、醫(yī)藥、家電行業(yè)預(yù)增率較高

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究

2、當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)科技的擔(dān)憂：

短期壓力來(lái)自解禁的流動(dòng)性沖擊，

中期來(lái)自中美等問(wèn)題對(duì)風(fēng)險(xiǎn)偏好的影響。

首先，解禁的影響不宜高估。

從歷史數(shù)據(jù)看，2011年以來(lái)A股月度解禁市值占全A流通市值比例與當(dāng)月Wind全A指數(shù)漲跌幅的相關(guān)系數(shù)為0.11，即解禁規(guī)模與當(dāng)月漲幅沒(méi)有顯著的負(fù)相關(guān)性。

當(dāng)前科技板塊的解禁與減持已有充足的預(yù)期。大基金已經(jīng)多次公布減持計(jì)劃，7月科創(chuàng)板解禁已經(jīng)為市場(chǎng)廣泛認(rèn)知。

從市場(chǎng)環(huán)境看，當(dāng)前市場(chǎng)流動(dòng)性環(huán)境寬松，交易量處于歷史較高水平，可對(duì)解禁形成一定緩沖。

其次，打造“內(nèi)循環(huán)”使中美問(wèn)題對(duì)科技板塊的邊際影響從負(fù)面轉(zhuǎn)向正面?？萍及鍓K海外收入占比較高，2018年美國(guó)啟動(dòng)對(duì)華貿(mào)易戰(zhàn)后科技板塊顯著下跌，海外風(fēng)險(xiǎn)在股價(jià)中得到愈發(fā)充分的體現(xiàn)。

打造“內(nèi)循環(huán)”要求我國(guó)在關(guān)鍵環(huán)節(jié)、關(guān)鍵領(lǐng)域、關(guān)鍵產(chǎn)品方面實(shí)現(xiàn)更多更大新突破，破除技術(shù)發(fā)展瓶頸。

中美問(wèn)題加劇使供應(yīng)鏈安全的緊迫性提升，對(duì)科技板塊形成利好因素。

展望未來(lái)，下半年科技板塊仍將有明顯的超額收益。

我們認(rèn)為當(dāng)前的科技行情將圍繞龍頭展開(kāi)，行情的持續(xù)性和幅度都將較2013-2015年更高，原因如下：

1)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的必要性、外圍風(fēng)險(xiǎn)，倒逼政策向科技傾斜，密集的政策將與當(dāng)年不可一日而語(yǔ)；

2)當(dāng)前的科技行情是有盈利支撐的，尤其是龍頭公司，行業(yè)和政策的紅利帶動(dòng)的高增長(zhǎng)階段可能才剛剛開(kāi)始?？萍及鍓K盈利與半導(dǎo)體周期相關(guān)性較強(qiáng)，本輪全球半導(dǎo)體周期向上疊加半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)化率提升將帶來(lái)科技盈利周期向上。

3)5G時(shí)代不同于4G時(shí)代，速度更快、數(shù)據(jù)更大、硬件的要求更高，這帶來(lái)的產(chǎn)業(yè)鏈覆蓋面、盈利擴(kuò)展縱深是遠(yuǎn)超4G的。

科技板塊盈利與我國(guó)手機(jī)產(chǎn)量、無(wú)線通信牌照發(fā)放相關(guān)性較強(qiáng)，5G周期的換機(jī)潮及技術(shù)進(jìn)步將使本輪科技盈利周期強(qiáng)度更高。