7月至今，市場風險偏好顯著抬升。上證綜指最高漲至3458點，滬深兩市成交額連續(xù)16個交易日突破萬億元，券商領(lǐng)銜大漲觸發(fā)2014—2015年牛市記憶，全面牛市預(yù)期驟然起勢，而政策調(diào)控預(yù)防“瘋牛”和中美摩擦升級的不確定性，將是短期風險所在。

宏觀內(nèi)部邊際變量聚焦經(jīng)濟政策的此消彼長，經(jīng)濟邊際V形修復(fù)的同時，政策將從“超常規(guī)寬松”逐步回歸“適度寬松”。二季度GDP增速為3.2%，實現(xiàn)疫后V形修復(fù)，符合市場預(yù)期中值，若按2020—2021兩年年均5%—5.5%的GDP增速，上證指數(shù)約在3300—3500點，按此基準，當前上證指數(shù)已處于合理估值水平，估值再度向上突破需要有進一步超預(yù)期的經(jīng)濟或政策預(yù)期驅(qū)動。從疫后經(jīng)濟修復(fù)節(jié)奏看，三四季度將進一步修復(fù)回歸正常經(jīng)濟水平，而明年一二季度將出現(xiàn)“基數(shù)效應(yīng)”下的高速增長，因此經(jīng)濟驅(qū)動偏正向，但存在過度反應(yīng)V形預(yù)期和預(yù)期再修正風險。

宏觀外部變量聚焦美國疫情及中美摩擦升級。美國疫情7月再度失控，日新增最高達到7.8萬例；美國疫情失控會帶來全球需求修復(fù)預(yù)期的邊際降溫；中美摩擦升級，以轉(zhuǎn)移美國國內(nèi)疫情失控的民情壓力。本次中美摩擦已從斷供華為、制裁實體清單等常規(guī)貿(mào)易摩擦，升級為威脅SWIFT系統(tǒng)剔出香港、驅(qū)離中國駐休斯敦總領(lǐng)館等金融和政治摩擦。此外，三季度為美國大選前關(guān)鍵階段，7月底美國薪資保障計劃將結(jié)束，若兩黨未能就計劃延續(xù)方案達成一致，將進一步削弱美國需求端邊際修復(fù)預(yù)期，意味著兩黨將進入新一輪的政策高強度博弈階段，博弈結(jié)果不確定，會階段性壓制全球市場風險偏好。

中美博弈再次升級，對當前股指邊際走勢不利。不同于疫情期間A股處于低位對外部波動不敏感，當前股指處于兩年來估值高位，萬得全A指數(shù)滾動市盈率約22，估值水平為2016年來最高，充分反映了疫后經(jīng)濟V形修復(fù)空間。后期估值水平的繼續(xù)抬升，取決于盈利上升或利率下降空間的超預(yù)期，若未出現(xiàn)新的激勵因素，則當前估值水平下，股指對外部突發(fā)不利事件的敏感性將高于疫情期間，市場波動率將加大。邊際資金流動上，A股市場的高敏感領(lǐng)先性指標北向資金近10個交易日凈流出131億元，而此前八周連續(xù)累計凈流入約680億元。兩市融資余額及占A股流通市值比例雖略有回落但仍處高位，從邊際敏感性資金指標流向看，股指存高位振蕩整固壓力。

總體上，從股市直接融資的科創(chuàng)戰(zhàn)略意義和估值角度看，股指具備長周期牛市啟動條件，但短周期的情緒非理性渲染將面臨政策調(diào)控風險，疊加外部中美關(guān)系激烈博弈難免。因此，三季度股指在兩年高位區(qū)域的波動將明顯加大，高位整固壓力明顯，若遇超預(yù)期突發(fā)事件帶來的深度調(diào)整，則是較好的逢低買入時機。